袁記云餃沖刺IPO，加盟驅(qū)動(dòng)還是供貨驅(qū)動(dòng)？

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打破溝通邊界，釋放智能價(jià)值

撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇
題圖 | 豆包AI

近日，袁記云餃母公司袁記食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “袁記云餃”）正式向港交所遞交招股書。袁記云餃的 IPO ，考驗(yàn)的遠(yuǎn)不止其門店數(shù)量，而是高度依靠向加盟商銷售食材作為核心收入來(lái)源的模式可持續(xù)性。

在這一模式中，競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵在于后臺(tái)的供應(yīng)鏈能力與成本波動(dòng)應(yīng)對(duì)。原材料價(jià)格的波動(dòng)、配送效率的差異、品類更迭的速度，共同決定門店利潤(rùn)是否足以覆蓋租金、人力與獲客支出，也決定袁記云餃總部能否在服務(wù)費(fèi)與食材供給之間獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。

值得重視的一點(diǎn)是，資本市場(chǎng)往往更關(guān)心確定性，例如收入來(lái)源是否集中、毛利是否易受原材料沖擊、費(fèi)用投入是否健康以及供應(yīng)商與加盟商集中度是否會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)等事關(guān)抗風(fēng)險(xiǎn)能力與長(zhǎng)期價(jià)值的核心維度。

門店擴(kuò)張，加盟驅(qū)動(dòng)？

高占比意味著增長(zhǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)仍在主品牌，品牌勢(shì)能與門店網(wǎng)絡(luò)規(guī)模強(qiáng)綁定，資源投放與經(jīng)營(yíng)重心較集中，帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)是聚焦，帶來(lái)的代價(jià)是對(duì)單一品牌曲線的依賴更強(qiáng)。從品牌貢獻(xiàn)看，招股書披露的按品牌收入占比中，2023年袁記云餃為97.2%，袁記味享為2.7%，其他為0.1%，2024年分別為97.4%、2.5%、0.1%，截至2024年9月30日止9個(gè)月分別為97.9%、2.0%、0.1%，截至2025年9月30日止9個(gè)月分別為96.6%、2.6%、0.7%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這意味著，其預(yù)包裝食品相關(guān)的第二品牌收入占比，仍維持在2%至3%的區(qū)間。若市場(chǎng)預(yù)期將多元化理解為新的增長(zhǎng)支點(diǎn)，目前占比水平仍處于早期，既難以對(duì)沖主品牌波動(dòng)，也難以在短期內(nèi)顯著改變收入形態(tài)，更多承擔(dān)補(bǔ)充角色。

這類品牌集中，有利于資源集中投入與品牌心智沉淀，但也意味著，任何與主品牌相關(guān)的食品安全、品控一致性、門店體驗(yàn)波動(dòng)等因素，都更容易直接反映在整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)上，缺少多品牌對(duì)沖的緩沖墊。

更關(guān)鍵的是，袁記云餃目前收入來(lái)源的業(yè)務(wù)分項(xiàng)。招股書數(shù)據(jù)顯示，其按業(yè)務(wù)線收入占比中，2023年貨品銷售為95.6%，提供加盟服務(wù)為4.3%，其他為0.0%，2024年分別為94.9%、4.6%、0.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月分別為94.7%、4.8%、0.5%，截至2025年9月30日止9個(gè)月分別為95.1%、4.8%、0.2%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這組數(shù)據(jù)意味著，總部與加盟商的關(guān)系并非只靠管理服務(wù)費(fèi)支撐，更依賴對(duì)加盟商的食材與相關(guān)貨品供給。對(duì)連鎖餐飲而言，這種模式的優(yōu)勢(shì)在于，只要門店網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，總部的供貨收入更容易隨門店規(guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)能夠通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化食材與半成品提升出品一致性。而當(dāng)供貨占比接近決定性份額時(shí)，原材料成本波動(dòng)、物流效率、倉(cāng)儲(chǔ)損耗以及加盟商的支付周期等，或都有可能更快影響到袁記云餃總部。

從門店網(wǎng)絡(luò)的地域分布看，其也在發(fā)生一定傾斜。招股書顯示，截至2023年12月31日，一線城市門店占比為58.1%，截至2025年9月30日為51.0%。同期二線城市門店占比分別為22.1%與22.4%，三線或以下門店占比分別為19.8%與26.6%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

但這也同時(shí)帶來(lái)新的變量。例如，不同地區(qū)的口味差異、消費(fèi)頻次差異、外賣履約差異以及加盟商經(jīng)營(yíng)能力的離散度更高，品控與門店運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)的落地難度或會(huì)同步上升。這些因素最終可能都會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)總部供應(yīng)鏈彈性、成本控制和本地化運(yùn)營(yíng)支持的更高要求。

從資本市場(chǎng)視角看，加盟驅(qū)動(dòng)模式下最核心的并不是門店擴(kuò)張本身，而是門店擴(kuò)張能否持續(xù)產(chǎn)生可復(fù)制的單店盈利，以及總部能否在規(guī)模擴(kuò)張時(shí)維持供貨效率與品控一致性。招股書給出的數(shù)據(jù)，將模式的重心指向了向加盟商銷售食材作為核心收入來(lái)源。因此，其持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵，聚焦于供應(yīng)鏈的耐力、成本的掌控與加盟商質(zhì)量的維系。

高毛利業(yè)務(wù)與低毛利“大頭”

對(duì)袁記云餃以食材供給為主的模式而言，其毛利率波動(dòng)通常與原材料價(jià)格周期、采購(gòu)議價(jià)能力、倉(cāng)配效率，以及產(chǎn)品組合變化有關(guān)，其中原材料波動(dòng)往往是最直接的變量。據(jù)袁記云餃招股書，其整體毛利率在2023年為25.9%，2024年為23.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為24.6%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為24.7%。從這組數(shù)據(jù)看，其毛利率并非單邊走高，中間存在明顯回撤，隨后回升但未回到此前高點(diǎn)。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

進(jìn)一步看招股書按業(yè)務(wù)線披露的毛利率，2023年貨品銷售為23.5%，提供加盟服務(wù)為79.8%，其他為35.3%，2024年分別為19.6%、82.7%、93.6%，截至2024年9月30日止9個(gè)月分別為21.3%、81.8%、94.7%，截至2025年9月30日止9個(gè)月分別為21.7%、82.8%、77.1%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這組對(duì)比，在一定程度上說(shuō)明其加盟服務(wù)屬于高毛利但小體量，貨品銷售則屬于低毛利但大體量。由于收入占比更高的部分來(lái)自貨品銷售，因此整體盈利的關(guān)鍵不在于高毛利服務(wù)能否繼續(xù)提升，而在于貨品銷售的毛利能否在成本波動(dòng)下保持穩(wěn)定，以及能否通過(guò)規(guī)模議價(jià)、采購(gòu)優(yōu)化與倉(cāng)配效率對(duì)沖原材料周期帶來(lái)的沖擊。換言之，即使加盟服務(wù)毛利維持在高位，只要貨品銷售毛利出現(xiàn)下行，整體毛利仍會(huì)承壓。

成本端的構(gòu)成也佐證了這一點(diǎn)。對(duì)于依賴供貨的袁記云餃總部而言，采購(gòu)、供應(yīng)商分散度以及倉(cāng)配效率，都會(huì)影響材料成本能否穩(wěn)定，進(jìn)而影響整體毛利率能否維持在一個(gè)更可預(yù)期的區(qū)間。費(fèi)用端同樣需要關(guān)注，據(jù)其招股書，2023年銷售及營(yíng)銷開支中廣告及推廣開支占比為22.3%，2024年為35.7%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為35.3%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為30.9%。2024年較2023年提高，2025年前9個(gè)月較2024年前9個(gè)月下降，但仍高于2023年。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

這組數(shù)據(jù)說(shuō)明，一是獲客與品牌投入的比重出現(xiàn)上升，對(duì)連鎖餐飲而言，這往往意味著競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度上升或新市場(chǎng)開拓帶來(lái)的推廣需求上升。二是營(yíng)銷費(fèi)用中的“廣告占比”上升，說(shuō)明投入方式更偏向媒介與投放，這有助于短期曝光，但也更需要驗(yàn)證投放效率能否沉淀為門店客流與復(fù)購(gòu)。倘若投放效率不足，廣告比重上升會(huì)直接提升費(fèi)用率，對(duì)利潤(rùn)形成擠壓。

而如前所述，袁記云餃2023年經(jīng)調(diào)整凈利率為8.8%，2024年為7.0%，截至2024年9月30日止9個(gè)月為8.2%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為9.7%。這組數(shù)據(jù)與毛利率的波動(dòng)相互呼應(yīng)，說(shuō)明凈利并非只受毛利影響，費(fèi)用投放與組織成本同樣會(huì)改變凈利水平。對(duì)供貨占大頭的商業(yè)形態(tài)而言，若原材料周期處于上行階段，毛利承壓會(huì)更快反映到凈利，若同時(shí)營(yíng)銷投放加碼，凈利的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步放大。因此，袁記云餃的上市“抓手”，核心并非規(guī)模效應(yīng)，而是其駕馭成本與盈利波動(dòng)的能力。

高度依賴“貨品銷售”的可持續(xù)性

當(dāng)約95%的收入依賴于“貨品銷售”，其商業(yè)模式的穩(wěn)態(tài)便回歸至一個(gè)樸素的命題，門店擴(kuò)張速度、城市層級(jí)遷移、門店模型變化若都在發(fā)生時(shí)，食材供給的連續(xù)性、標(biāo)準(zhǔn)一致性、交付及時(shí)性，能否維持在加盟商可以接受的區(qū)間。

從集中度看，其招股書顯示，2023年前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比為42.5%，2024年為38.7%，截至2025年9月30日止9個(gè)月為30.9%，同期最大供應(yīng)商采購(gòu)額占比為12.8%、13.1%、9.9%。這組變化至少意味著集中度指標(biāo)下降，最大供應(yīng)商占比在2024年略升，2025年前9個(gè)月下降。而原材料來(lái)源更分散，理論上更利于對(duì)沖某個(gè)供應(yīng)商產(chǎn)能、交付或合規(guī)事件帶來(lái)的擾動(dòng)。

但集中度下降不一定必然帶來(lái)更強(qiáng)的供給效率，供應(yīng)商數(shù)量增加，協(xié)同成本會(huì)同步上升，標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、批次一致、交付準(zhǔn)點(diǎn)、異常處置等環(huán)節(jié)都更依賴組織能力。成本側(cè)的數(shù)據(jù)則進(jìn)一步放大了這種敏感性，據(jù)其招股書，于2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月，袁記云餃的原材料成本分別占總銷售成本的86.4%、85.9%、85.6%及87.5%。

圖源：袁記食品集團(tuán)股份有限公司招股書

而城市層級(jí)遷移則通常意味著配送半徑、冷鏈效率、區(qū)域倉(cāng)與前置倉(cāng)協(xié)同難度上升，同時(shí)地方供給差異更大，若仍希望維持全國(guó)規(guī)格一致，供應(yīng)鏈需要用更強(qiáng)的集中采購(gòu)與標(biāo)準(zhǔn)管理去駕馭波動(dòng)。然而，當(dāng)門店密度更分散、交付場(chǎng)景更復(fù)雜時(shí)，過(guò)度集中反而可能增加跨區(qū)運(yùn)輸與履約的不確定性，集中與分散的權(quán)衡，會(huì)成為袁記云餃確保加盟穩(wěn)態(tài)的一道長(zhǎng)期議題。

而當(dāng)成本對(duì)原材料依賴高度集中，任何上游波動(dòng)都更容易引發(fā)加盟商端的情緒反應(yīng)與行為變化，例如壓縮訂貨、轉(zhuǎn)向外采、對(duì)總部配送提出更苛刻的時(shí)效要求等，而這些變化會(huì)反向沖擊袁記云餃總部以食材銷售為主的業(yè)務(wù)形態(tài)。

當(dāng)門店絕大多數(shù)由加盟商經(jīng)營(yíng)，總部能否穩(wěn)定提供確定的供給與標(biāo)準(zhǔn)，直接決定加盟商是否愿意長(zhǎng)期續(xù)約、再開店、持續(xù)投入本地經(jīng)營(yíng)。而其招股書所揭示的供應(yīng)鏈分散化、成本結(jié)構(gòu)剛性、門店網(wǎng)絡(luò)下沉與模型轉(zhuǎn)變等多重趨勢(shì)，無(wú)不指向一個(gè)現(xiàn)實(shí)，加盟穩(wěn)態(tài)不是單靠品牌熱度維持即可，而是更依賴供應(yīng)端的連續(xù)供給能力與門店的執(zhí)行一致性來(lái)同步提升，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)收入來(lái)源。

袁記云餃的IPO之旅，實(shí)質(zhì)上是將其向加盟商銷售食材及貨品的模式置于資本市場(chǎng)的放大鏡下檢驗(yàn)。規(guī)模擴(kuò)張的故事已然讓位于盈利穩(wěn)定性與加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)態(tài)的證明。招股書所揭示的凈利率波動(dòng)，正是這一核心挑戰(zhàn)的注腳。袁記云餃能否構(gòu)建起駕馭成本、保障供給、管理加盟商的系統(tǒng)能力，將決定其能否跨越周期，從規(guī)模的擴(kuò)張走向真正的穩(wěn)固發(fā)展。