聯影醫療“逼宮”中國醫械之王

一向走“高舉高打”路線的聯影，遇到了“農村包圍城市”的邁瑞醫療，狹路相逢勇者勝？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

說到中國醫療器械行業，“一哥”邁瑞醫療常被首先提及，緊隨其后的則是被稱為“二哥”的聯影醫療。

從營收體量看，邁瑞2024年營收約367億元，聯影為103億元，前者規模約為后者3.5倍。然而，聯影已穩坐國內醫療器械市值第二的交椅，市值徘徊在1100億上下。

作為國內僅有的兩家千億市值器械巨頭，它們常被放在一起比較。然而，若深入觀察，二者在戰略布局、專注領域與發展路徑上差異顯著，恰好為我們提供了一個鮮明的對比視角，窺探國內器械行業近20年發展。

此前我們已分析過，本文將重點聚焦聯影醫療。翻開其財報，許多投資者的第一印象是“專業門檻高”——產品線涉及MR、CT、XR、MI、RT等諸多英文縮寫，即便轉換為“磁共振成像系統”等中文術語，仍與普通投資者存在距離。

不過簡單來說，聯影像個學霸突擊生，成立雖然晚了邁瑞醫療20年，但專挑難的啃——只做高端影像設備，CT、磁共振這些。現在營收過百億，增速飛快，資本市場也特別買賬，給聯影醫療60多倍市盈率，而邁瑞市盈率才20多倍。

相較而言，邁瑞更像全能優等生，路子是“農村包圍城市”，從基層醫院開始，一步步往上打。產品線廣，哪兒都能賣，業績穩得很。但故事沒那么刺激，所以估值更像一個“好學生該有的穩健分數”。

這兩年行業有點冷，兩家業績都受了點影響，但聯影回血更快——這也很符合它“成長股”的人設。現在有意思的來了：聯影開始做超聲了，要把影像設備做全；邁瑞也一直在往高端走。兩條路，眼看就要撞上了。

在持續拓荒與交鋒中，二者的戰略選擇與市場表現，也將持續影響國產醫療器械行業的競爭格局與發展方向。本文試圖回答：成立晚 20 年的聯影，為何能一路逆襲？它的進擊之路，又將把行業帶向何方？

▲聯影醫療上市以來股價走向

高調起跑，逆襲上位“新二哥”

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相比1991年便已成立的“國內器械一哥”邁瑞，聯影的起步晚了整整二十年。

它2011年才誕生于上海，2022年科創板上市，短短10余年間，便已成為公認的“國產影像設備之王”，被譽為國產醫學影像設備領域的“天花板”。其所在的醫學影像設備賽道，是醫療器械行業中規模最大、技術壁壘最高的細分市場之一，曾長期被“GPS”（GE、飛利浦、西門子）等國際巨頭壟斷。

▲聯影醫療產品上市情況

雖然常被放在一起比較，但聯影與邁瑞的路徑實則不同。

邁瑞做“廣度”，業務橫跨生命信息支持、體外診斷、醫學影像三大領域，并通過海內外并購不斷豐富產品線，例如2024年并購惠泰醫療拓展心血管產品。邁瑞更像一個全方位布局、構建生態的“集團軍”。

反觀聯影，它選擇“深度”路線，更像一位特種部隊指揮官，將所有資源與火力，集中傾瀉在“醫學影像”這一個高地上。其戰略是“全線覆蓋自主研發、掌握全部核心技術、對標國際頂尖”，在影像領域做精做透，再以此為核心向外輻射。

二者交集有限，僅在醫學影像領域有所重疊，但布局重點亦不相同。醫學影像主要包括MR、CT、XR、MI及超聲五大細分賽道。邁瑞的主力在于超聲，而聯影則全面覆蓋MR、CT、XR、MI、RT（放療）五大核心領域，產品覆蓋度為國產廠商中最全。截至2025年上半年，其累計上市產品已超140款，部分最高端設備甚至是全球唯一。

在國內，盡管常與邁瑞并列，但聯影在影像賽道的直接國產對手實為東軟醫療與萬東醫療。這兩家企業成立更早（萬東1994年，東軟1998年），但至2024年，萬東營收約10余億元，東軟約40億元，而聯影已突破百億大關，一騎絕塵。

它憑什么后來居上？因其匯聚了天時、地利與人和。

把時間軸拉回三十年前。上世紀九十年代，安科、邁瑞、萬東、東軟等一批中國企業開始摸著石頭過河，從技術引進或仿制起步，猶如小舢板駛入外資壟斷的大江。邁瑞便是那時入局，從監護儀做起，逐漸成長為一艘大船。

千禧年后，行業進入專科突破期。微創、樂普、魚躍等企業不再追求大而全，而是在介入、心血管、家用器械等細分領域深耕，實現從替代到追趕甚至局部超越。

然而，真正的“高端局”，要到2010年代才真正開打。彼時，當國產器械在中低端市場站穩腳跟時，一個最硬的骨頭依然沒被啃下：高端醫學影像設備。這個領域，長期以來是“GPS”的絕對領地——通用電氣、飛利浦、西門子三巨頭，幾乎壟斷了所有頂級醫院的影像科。它們的技術高墻，似乎堅不可摧。

就在這時，聯影醫療于2011年在上海成立。背后幾乎匯聚天時地利人和：

?天時：2010年代，國家全力推動高端醫療裝備自主可控，政策東風強勁。

?地利：中國已成全球最大醫療器械市場之一，需求正從“有無”轉向“優劣”。

?人和：以薛敏、張強為代表的創始人，兼具科學家視野與企業家魄力，帶領團隊精準切入核心戰場。

更關鍵的是，聯影的選擇與堅持——從誕生之日起就瞄準高端市場。

兩種戰略，兩個戰場

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這個時間點頗為微妙——行業已經成熟，巨頭已然林立。然而聯影的選擇，恰恰是高舉高打，正面強攻。別人是從低端做起，慢慢向上爬，聯影是一上來就直奔金字塔尖。

這種“高舉高打”，體現在三個關鍵層面：

一是市場選擇上，正面強攻。聯影從第一臺設備起，沒有選擇繞行或妥協，直指中國人最難啃的高端影像戰場，與國際巨頭正面交鋒，定價就緊貼GPS，不拼價格，而是拼同等價位下的更高性能與更快技術迭代。例如一臺3.0T磁共振，聯影與GPS價格相當，卻在圖像質量、掃描速度甚至AI融合應用上更具優勢

二是研發投入上，壓強原則。2019至2023年，其研發費用從5.79億元升至19億元，研發費用率長期保持在16%左右乃至以上。相比之下，同期GE醫療、西門子醫療的研發費用率僅為8%~9%。聯影以近兩倍于國際巨頭的研發強度，實現了從3.0T磁共振到光子計數CT的連續高端突破。

▲聯影醫療對比同行研發費用率情況比較

三是其出牌速度更快。自2013年推出首款產品以來，聯影幾乎每年都有“國內首款”乃至“全球首款”的重磅新品上市，跑出了高端影像領域的“中國速度”。在AI與云端布局上，聯影亦不遜于西門子等巨頭，其“聯影云”平臺已能提供從設備智能管理到遠程診斷的全套解決方案——它銷售的不僅是硬件，更是智慧醫療生態。

這與邁瑞的起家路徑幾乎背道而馳。這兩家千億巨頭身上，走的是兩條截然不同的路：一個高舉高打，直攻高端；一個迂回滲透，農村包圍城市。

拿邁瑞來看，其“農村包圍城市”內涵在于，上世紀90年代，外資血氧監護儀賣10萬一臺，邁瑞直接定價4萬，六折殺入。它不硬碰高端市場，而是從鄉鎮醫院、基層醫療機構做起，用極致性價比打開局面，避開與跨國企業的直接對抗。一步一步，從邊緣走向中心，從低端滲透高端。

再舉個例子，即便同樣布局影像賽道的國產玩家們，路徑也各不相同：東軟側重“軟硬結合”的解決方案，萬東深耕基礎設備、主打成本優勢，而聯影則全力投入技術驅動的高端突破。即便在集采背景下，聯影的降價策略依然克制——它不參與低價廝殺，而是憑借產品性能、臨床價值與服務生態試圖穩住價格體系。

沒有優劣，只有選擇。而這兩條路，恰恰都走通了。邁瑞證明了“廣域滲透”在中國市場的巨大威力；而聯影則證明，在高端領域“虎口奪食”，同樣可以殺出一條血路。

目前，聯影已在高端產品領域實現多項“首發”與“唯一”：

?5.0T及以上MR產品，國內僅聯影實現量產，全球僅GE、西門子具備同級產品；

?光子計數能譜CT，僅聯影、西門子、東軟三家推出；

?320排CT為聯影獨家上市產品；

?PET/CT領域，AFOV＞120cm的大視野產品目前僅聯影上市。

如果說邁瑞驗證了“農村包圍城市”在中國市場的強大穿透力；而聯影則向世界證明——在高端醫療裝備的牌桌上，中國人不僅能上場，更已開始參與制定游戲規則。

從“井水不犯河水”到“兵鋒相見”

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長期以來，聯影與邁瑞在各自的賽道上疾馳，涇渭分明。

聯影專注于高端醫學影像，直指GPS占據的頂級醫院市場；邁瑞則扎根于生命信息與支持領域，憑借監護、麻醉、超聲等產品覆蓋廣闊中基層市場。一攻高度，一拓廣度，兩家公司曾被視為互補的產業雙璧。從有交集的高端影像領域來看，邁瑞長期聚焦超聲，而聯影則深耕其他影像產品線，表面看似“井水不犯河水”。

而且成績斐然。2023年，邁瑞在國內超聲市場超越外資，登頂第一；同年，聯影的CT產品也拿下國內市場份額榜首。雙方在各自腹地，都已站穩腳跟。

然而，表面的平靜之下，競爭格局已在悄然改變。

真正的轉折點發生在2025年11月。聯影醫療高調官宣，正加速布局超聲產品線，自主研發的uSONIQUE Pulse、Genesis及Venus三大系列超聲產品獲超聲診斷系統《醫療器械注冊證》，構建了覆蓋超高端至經濟型市場的全矩陣產品，可支持全身、心臟、產科、重癥、急救等多科室應用。這不僅標志著其醫學影像“全產業鏈布局”宣告完成，更意味著它已踏入邁瑞深耕多年的核心領地。

可以看到，聯影的超聲戰略延續了其“高舉高打”的風格，直指高端市場。早在2024年11月，聯影發布的《投資者關系活動記錄表》中，超聲事業部總裁“FENG LIN”首次亮相，已向市場傳遞明確信號——聯影將通過自主研發全面進軍超聲領域，覆蓋從超高端到便攜式的全系列產品。這與邁瑞當年通過收購ZONARE切入高端超聲的路徑形成鮮明對比。

不過，市場聲音頗多，一個不可忽視的關鍵問題是：為何在國產超聲競爭已相當激烈的市場，聯影仍要重兵投入？

正所謂“得高端者，得天下”，聯影的答案清晰指向更高維度的競爭。目前，外資在高端及超高端超聲市場仍占據超過60%份額，國內主流廠商多集中于中低端市場。聯影看中的正是省市級醫院等中高端市場廣闊的國產替代空間。

除了超聲業務，雙方的業務交叉正在快速擴展，比如目前頗熱的手術機器人領域。隸屬聯影集團的武漢聯影智融，其胸腹腔內窺鏡手術系統已在國內獲批；而邁瑞也已宣布將發揮產業鏈優勢，目標成為全球一流的手術機器人公司。兩條原本平行的賽道，正加速交匯。

這場較量已超越兩家公司之間的商業競爭，成為中國醫療器械產業從 “單點突破”向“全面競合”演進的時代縮影。隨著雙方在更多核心領域直面交鋒，中國高端醫療裝備的競爭格局正在被重新定義。

業績的“明面”與“暗面”

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當我們將目光投向財務表現時，聯影的故事呈現出富有張力的兩面：一面是高速增長與強勢回暖的“明面”，另一面則是現金流承壓與擴張代價的“暗面”。

聯影是科創板罕見的“三高”樣本——高增長、高盈利、高研發。其營收從2018年的20.35億元躍升至2024年的103.00億元，年復合增長率高達31%。

與邁瑞醫療情況相似，受國內醫療設備招采周期等因素影響，2024年聯影營收出現階段性下滑，實現營業收入103.00億元，同比下降9.73%；歸母凈利潤12.62億元，同比下降36.09%。

不過進入2025年，其業績展現出快速回暖的韌性。上半年營收同比增長12.79%，凈利潤修復至9.98億元，凈利率回升至16.59%。從復蘇節奏看，聯影的反彈勢頭比邁瑞更為顯著。

在資本市場，二者的表現亦形成對比：邁瑞因業績階段性承壓，市值一度回調至約2500億元；而聯影在2025年下半年以來股價走勢有所回升，市值回調至約1112億元——兩者差距正在悄然收窄。

▲聯影醫療歷年來營收凈利情況

然而，亮眼的利潤背后，現金流的警報已然拉響。2020年，聯影經營活動現金流凈額尚為33.1億元，到2024年竟轉為凈流出6.19億元。2025年前三季度雖勉強回正，但與同期超10億元的凈利潤形成顯著背離，凸顯其增長背后的財務壓力。

正是國內市場的階段性承壓，使出海成為兩家企業共同的戰略選擇，但進程與格局差異明顯：

目前聯影醫療正處于海外開拓的加速期。2025年前三季度，其海外收入同比增長42%，收入占比升至22.5%，其中北美市場增速超50%，成為增長新引擎。然而快速擴張伴隨財務杠桿上升：公司總負債同比增長31.75%，資產負債率攀升至約30%，呈現出典型的“以投入換市場”的擴張特征。

反觀邁瑞醫療，正進入全球化經營的收獲期。2025年第三季度，邁瑞海外營收達46.0億元，同比增長11.9%，歷史上首次實現單季度海外收入占比過半（50.6%）。其體外診斷等成熟業務在全球增長穩健，顯示出平臺化運營的深厚底蘊。就在近期舉行的JPM大會上，邁瑞醫療還設定了更加明確的全球化進階目標——將國際業務收入占比從當前的50%提升至60%以上。

兩種出海路徑，反映了兩者不同的發展階段 。眼下行業里大家都明白 “不出海，就出局”，面對國內市場的變化，兩家公司各走各路，都在想辦法穿越周期。可以預見的是，海外這一仗能不能打好，不僅決定了它們未來的增長故事還能不能講下去，更會實實在在影響到它們長期的財務底子和市場地位。

追趕國際三巨頭

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要看清聯影醫療的未來，必須將其置于全球最頂級的競技場中審視。

全球醫學影像市場正經歷結構性演變。長期以來由西門子、飛利浦、GE構筑的壟斷格局，正因以聯影為代表的國產品牌崛起而有所松動。2024年國內中標數據顯示，聯影已超越飛利浦，躋身市場前三。整體國產化率從2022年的31.47%提升至2025年前8個月的43.47%，進口替代趨勢明確。

然而，差距依然懸殊。在高端市場（二級及以上醫院），GPS合計份額雖從2022年的67.14%降至2025年的61.68%，但仍占據主導；聯影份額同期從12.43%提升至18.20%，穩居國產品牌之首，但與巨頭體量相比（GPS任何一家的營收均為聯影十倍左右），追趕之路仍長。

更深層的差異在于業務結構與全球化程度：GPS已完成從影像設備到健康解決方案的全生態布局，且全球市場均衡；聯影則仍高度聚焦于影像與放療設備，海外收入占比雖快速提升，但全球化網絡尚處建設初期。

但這正好是聯影醫療未來機會所在，可實現站在巨人肩膀上的“中國式創新”。基于行業演進與自身稟賦，E藥資本界認為，聯影的增長路徑清晰呈現于兩個層面：

機會一：把握國產替代的終極窗口期，這可視為基本盤。

在政策推動高端醫療設備自主可控、醫保控費青睞高性價比產品的背景下，公立醫院采購偏好正向國產設備加速傾斜。聯影已構建起覆蓋CT、MR、MI、XR、RT的完整高端產品矩陣，實現對GPS核心產品的全面對標：

?CT領域：光子計數能譜CT等尖端產品已踏入全球最前沿競爭；

?MR領域：超高端5T設備全球放量，形成全梯度覆蓋；

?MI領域：PET/CT國內市占率連續十年第一，長軸PET/CT全球裝機領先。

未來3-5年，全面搶占GPS在國內高端市場的存量份額，尤其是三甲醫院核心科室，是聯影最確定的基本盤。

機會二：探索更高效的生態構建之路，這構成了上行空間。

要知道，GPS的轉型依靠漫長周期與巨額并購，作為后來者，聯影可借鑒方向但不必重走老路。其“中國式創新”路徑可能體現為：

?深度智能化集成：將AI與云服務作為產品的“出廠設置”，提供更智能的解決方案；

?基于國內大市場的生態迭代：與醫院、科研機構深度合作，依托真實世界數據快速迭代；

?有節奏的國際化與延伸：以高性價比與創新技術開拓海外市場，并圍繞核心能力進行審慎延伸。

這個故事或許告訴我們：在一個成熟的、巨頭環伺的行業里，后來者未必只能跟隨。選定一個最難的山頭，集中所有力量，高舉高打，也有可能殺出一條屬于顛覆者的路。

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