博銳生物毛利率接連下滑：銷售費用率高達四成，會議及營銷費過半

《港灣財經出品》施子夫 王璐

近期，浙江博銳生物制藥股份有限公司（以下簡稱，博銳生物）向港交所主板提交上市申請，聯席保薦人為華泰國際和摩根大通。

業績上來看，公司收入持續增長，利潤也得以爆發性體現，不過毛利率則并沒有與之同行，呈現下滑態勢。與此同時，公司銷售費用率雖然有所下降，但成本依然高昂，其很大支出也體現在會議營銷層面。

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業績增速不錯，毛利率接連下滑

據招股書及天眼查顯示，博銳生物成立于2019年1月，公司前身為海正藥業（600267.SH）的生物制劑業務部門，致力為患有自身免疫性及炎癥性疾病、腫瘤免疫學疾病及免疫系統本身惡性腫瘤的患者提供全面的免疫治療解決方案。

截至最后實際可行日期，公司擁有八款商業化產品，包括兩款創新產品及六款成熟產品，包括L-17A/F抑制劑倍捷樂（比奇珠單抗），中國首款且唯一獲批靶向CD20的一類創新藥安瑞昔（澤貝妥單抗）等，一款擁有差異化作用機制、具有同類首創潛力的在研痛風藥物BR2251以及基于兩大下一代ADC技術平臺孵化的多款在研創新ADC管線。

據悉，博銳生物主要通過分銷模式銷售產品，并與優時比、Shanton、貝達藥業等國際制藥公司建立戰略合作，通過CSO推廣、許可合作等方式拓展市場。

2024年10月，博銳生物與優時比訂立推廣服務協議，成為比奇珠單抗在中國大陸的獨家CSO；2025年1月與Shanton達成合作，獲得痛風藥物BR2251在大中華區的開發及商業化權利。

根據Shanton簽訂的許可協議，博銳生物負責在中國開發BR2251用于原發性痛風的單一療法。公司已于2025年10月提交中國原發性痛風2期臨床試驗的IND申請，并于2025年12月獲得IND批準。計劃于2026年上半年啟動此項2期臨床試驗。此外，作為Shanton的全球共同開發伙伴，公司將執行針對難治性痛風及痛風石性痛風之聯合療法3期MRCT的中國地區試驗。3期MRCT預期于2026年下半年啟動。

2025年5月，公司與貝達藥業（300558.SZ）訂立一項許可及合作協議，據此，授予貝達藥業一項不可撤銷、永久、獨家的許可，允許其依據公司的若干專利及專有技術，在大中華區就帕妥珠單抗注射液及其若干改良產品（帕妥珠單抗產品）申請監管批準、實施商業化并開展上市后開發。

根據弗若斯特沙利文的資料，按自身免疫性疾病生物制劑所得收入計，博銳生物自2023年起連續兩年在中國制藥企業中位列第一。

市場規模方面，據招股書介紹，中國自身免疫性疾病藥物市場保持快速增長勢頭。其市場規模從2020年的174億元增加至2024年的328億元，復合年增長率為17.1%。市場規模預計于2035年達到2899億元，2024年至2035年的復合年增長率為21.9%。

一般而言，自身免疫性疾病藥物有兩種類型，即小分子藥物和生物藥。在這兩種類型中，生物藥細分市場因其卓越的靶點特異性、在難治性疾病狀態下更強的療效以及良好的安全性特征，已超越小分子療法，推動了醫生采用和患者傾向將生物療法作為一線和升級治療選擇。自身免疫性疾病生物藥市場從2020年的42億元增長至2024年的171億元，復合年增長率為42.5%，并預計于2035年達到2126億元，2024年至2035年的復合年增長率為25.7%。

此外，中國腫瘤藥物市場從2020年的1975億元擴張至2024年的2582億元，復合年增長率為6.9%，并預計于2035年達到10420億元，2024年至2035年復合年增長率為13.5%。

財務數據方面，2023年、2024年及2025年前三季度（報告期內），博銳生物實現收益分別為12.57億元、16.23億元和13.79億元；毛利分別為10.33億元、12.86億元和10.25億元，毛利率分別為82.2%、79.2%和74.4%；凈利潤分別為1900.5萬元、9129.5萬元和1.22億元，經調整凈利潤分別為3140.7萬元、1.23億元和1.55億元。

顯然，公司業績取得了不錯的增長勢頭，但毛利率也持續下滑，三年九個月降幅高達7.8個百分點。公司表示，有關波動主要由于透過與行業參與者進行多種形式的合作實現收入模式多元化的戰略決策所致。

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與海正藥業存關聯交易，會議及營銷費不低

報告期內，公司收入中的93.9%、92.0%及89.2%來源于通過分銷商銷售，分銷商為直接客戶，負責后續向醫院及藥店分銷博銳生物的產品。

同時，公司向五大客戶銷售產生的收入總額分別為7.7億元、11.02億元及9.47億元，分別占同期收入總額的61.3%、67.9%及68.7%，來自向最大客戶銷售產生的收入分別為3.55億元、5.25億元及3.82億元，分別占同期收入總額的28.2%、32.3%及27.7%。

招股書還顯示，博銳生物最大客戶A，同時亦為于往績記錄期間各期的供應商。此外，公司也與海正藥業形成關聯交易，海正藥業為公司的控股股東之一，IPO前，博銳生物由PAG Highlander（太盟投資集團）及海正藥業分別直接持有44.62%及39.62%，為公司控股股東。

博銳生物主要向海正藥業采購公用事業及園區公共服務，分別占報告期內總采購額的7.9%、5.7%及5.6%，公司向海正藥業銷售藥品產生的收入分別占收入總額的3.7%、3.1%及4.6%。

成本支出方面，報告期內，公司銷售及分銷開支分別為6.66億元、7.51億元和5.62億元，費用率分別為53.0%、46.3%和40.8%；研發開支分別為2.05億元、2.45億元和2.19億元，費用率分別為16.3%、15.1%和15.9%；行政開支分別為8749.1萬元、1.11億元和1.03億元，費用率分別為7.0%、6.8%和7.4%。

從費用支出結構來看，博銳生物研發開支總體保持穩中有增，行政開支則保持穩定，而銷售及分銷開支相對較高，即便費用率有所下降。

據悉，公司銷售及分銷開支主要包括會議及營銷開支，包括參與學術會議、研討會及座談會的開支；及員工成本，主要指銷售人員的薪金、津貼、福利及以權益結算的股份支付。

具體看銷售費用構成的話，會議及營銷開支期內占比一直超過五成，分別為54.9%、56.5%和57.3%。

著名經濟學家宋清輝指出，雖然博銳生物銷售費用率不斷下降，但一年六七個億占比40%多依然不低，一定程度上依賴于分銷模式的話會造成公司成本居高不小。與此同時，在銷售費用中，有過半用于會議及營銷開支，這也顯得偏高。在此之前，相關部門嚴查醫藥企業銷售成本中可能存在的灰色地帶，這也存在于會議費、營銷費方面。總體來看，博銳生物會議及營銷費用并不算低，公司當進一步考慮降低這一支出，繼而提升盈利能力。

針對此次上市，博銳生物擬將募集資金用于創新產品商業化、管線研發推進、技術平臺升級、潛在投資并購及補充運營資金。

外界也注意到，在遞表前夕的2025年12月，劉敏加入博銳生物，擔任執行董事兼首席執行官，負責集團戰略規劃、業務方針及整體運營管理。

劉敏在制藥行業擁有逾25年經驗。2024年7月至2025年12月期間，任藥明巨諾（開曼）有限公司（02126.HK）行政總裁兼執行董事，負責制定并實施整體業務戰略以推動增長與盈利。2018年至2022年，他任信達生物制藥（01801.HK）首席商務官，主導構建具有市場競爭力的商業化體系。2012年10月至2018年1月，在F. Hoffmann-La Roche Ltd.擔任副總裁，領導多個業務部門發展，其中包括中國兩個腫瘤業務部門之一。

在行業擁有數十年資深經驗的劉敏，將為公司IPO“講故事”及其上市后的發展帶來正面效應。（港灣財經出品）