雅迪才是真「迪王」？

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

過去一年，在新國標落地與以舊換新補貼的雙重刺激下，雅迪控股跑出了加速度。

2025上半年，公司兩輪車銷量達879萬臺，同比增速超30%，預計全年累計銷量將達到2000萬臺左右。相比之下，比亞迪去年銷量約460萬輛，單從“量”的維度看，雅迪是比亞迪的4倍。

銷量的暴增轉化為雅迪盈利能力的快速修復，根據業績預告，雅迪2025年全年凈利潤預計不少于29億元，同比激增128%。扎實的基本面點燃了二級市場的熱情，2025年1月—10月，公司股價穩步爬升，累計漲幅近20%。

但故事卻在10月后戛然而止。

即便業績增長依然可圈可點，但雅迪的股價卻遭遇意外“變臉”，去年10月至今，公司股價陷入持續回調，短短數月內基本已經抹平去年的漲幅。

那么，站在當前時點，市場為何不再買單？投資者對雅迪的擔憂源自哪里？公司未來還具備看點嗎？

需求透支后的增長焦慮

2025年，我國電動兩輪車行業在多重利好共振下迎來“報復性反彈”。

新國標的正式落地，疊加全國范圍內“以舊換新”補貼政策的強力刺激，帶動國內電動兩輪車市場呈現出顯著的“搶跑效應”。

根據奧維云網的數據，2025年，全國電動兩輪車銷量達5877萬臺，同比增長17%。其中，前三季度銷量5383萬臺，同比增長27%，創歷史新高，貢獻了全年超九成的銷量份額。

圖：全國電動兩輪車季度銷量表現

數據來源：奧維云網，36氪整理

同時，根據商務部的數據，2025年全國電動自行車以舊換新超過1250萬輛，預示著政策補貼直接撬動了約20%的存量替換需求提前釋放。

行業的報復性反彈，帶動了雅迪等頭部企業的業績高增。

2025上半年，雅迪一改2024年的增長頹勢，營收達到192億元，同比增長33%。同期，毛利率錄得19.6%，創2017年以來新高；凈利潤同比激增近60%至16.5億元，對應凈利率8.6%，創歷史新高。

圖：2025年雅迪營收觸底反彈

數據來源：wind，36氪整理

圖：雅迪毛利率和凈利率修復

數據來源：wind，36氪整理

更可觀的是，根據最新的業績預告，2025全年公司凈利潤預計不低于29億元，較2024年增長超128%。

然而，值得注意的是，本輪需求的爆發并非基于行業內生動力，而是政策窗口期的“集中釋放”，本質上是“新國標落地恐慌”與“財政補貼刺激”共振下的透支性消費。

考慮到目前我國電動兩輪車保有量已突破4.3億輛，市場基本趨于飽和狀態。存量環境下，2025年的超預期反彈，實際上已經透支了未來4—6年的自然換機需求。

圖：國內電動兩輪車保有量突破4億

數據來源：國盛證券，36氪整理

而2026年補貼退坡以及新規的平穩過渡，行業的增長也面臨反噬，整體增長動能將從政策驅動下的β紅利回歸到存量博弈下的α競爭。

行業增長邏輯的切換，也給雅迪等參與者帶來了巨大的增長壓力。

一方面，2025年的“飽和式銷售”對未來兩年的內銷形成了劇烈的虹吸效應。作為占據市場近30%份額的領頭羊，高基數下，行業大盤回調必然給雅迪的規模增長帶來沖擊。

另一方面，新規之下，行業增長的驅動力從規模擴張和低價競爭轉為技術創新下的智能化、高端化溢價和生態運營。與九號等新勢力相比，雅迪雖然在渠道網絡和制造能力方面具備優勢，但在智能化技術迭代、品牌形象的慣性以及軟件生態上仍存在短板，尤其是5000元以上的高端市場，九號的品牌形象溢價以及軟件生態收益，是造成二者估值差異的關鍵因素，也是未來雅迪能否在新周期持續擴張的基礎。

出海遠水難解近火

在國內增長承壓的背景下，東南亞市場被資本市場視為雅迪業績彈性的一個重要來源。

2019年以來，印尼、泰國、越南等東南亞國家陸續出臺“禁摩令”，2023年后，東南亞各國相繼推出電動兩輪車購車補貼，加速推進“油改電”進程。

這使得東南亞地區目前所處的宏觀環境與國內2000-2010年間電動兩輪車發展的外圍環境高度一致，具體表現為：“禁摩令”頒布；城鎮化率快速提升但公共交通系統發展緩慢；人均收入不高。

這種背景下，如果參考“禁摩令”后中國電動兩輪車行業的快速發展，東南亞市場未來電動兩輪車潛在替換空間巨大。

圖：國內“禁摩令”后電動兩輪車的爆發式增長

數據來源：國泰海通，36氪整理

根據申萬宏源的數據，目前東南亞摩托車家庭擁有率較高，截止2023年，泰國、越南、印尼的摩托車家庭擁有率達到87%、86%和85%。但其中，電動摩托車滲透率卻僅在3.5%左右。這意味著，在政策驅動下，2025—2027年，東南亞的存量替代規模預計將達到680萬輛。

圖：東南亞兩輪車“油改電”潛在空間大 數據來源：申萬宏源證券，36氪整理

盡管潛在空間大，但實際上東南亞基礎設施建設和電動兩輪車補貼效果推進緩慢，尤其是對本地零部件占比的硬性要求，導致雅迪等頭部企業在前期出海中更多集中在投資建廠和品牌建設階段的資本支出階段，這也在一定程度上抑制了滲透率的快速提升，導致盡管經歷了多年深耕，但目前海外業務在雅迪收入中的占比仍不足10%。

因此，從絕對規模和相對占比上看，短期內，海外業務的增長仍難以對抗國內市場波動帶來的下行風險。

未來看點在哪？

那么，重重壓力之下，未來雅迪還有看點嗎？

如前文所述，盡管新國標落定后可能會在短期抑制行業的增量需求，但隨著技術、資金門檻的提升和違規成本的增加，行業有望進入新一輪供給側改革。

例如，新規對關鍵部件生產能力、塑料件占比、耐高溫性能、防篡改等的具體要求，實質上提高了兩輪車生產企業的研發能力和成本壓力，需要企業增加前期投入適應新國標變化。

圖：新老國標對比

數據來源：財通證券，36氪整理

這種背景下，部分小企業可能因投入產出比下降而主動或被動退出市場，從而帶來行業新一輪出清，加速份額向頭部企業集中。

以史為鑒，2019版國標發布后，生產企業數量從2000家驟減至約110家，同期CR5占比從30%提升至70%以上，CR10更是超過80%。

圖：上一輪國標發布后行業集中度明顯提升

數據來源：長江證券，36氪整理

那么，這一輪新國標帶來的二次出清會給頭部企業提供多少增量空間？

根據國信證券測算方法，若以CR10占比85%，按照2025年的銷量計算，對應尾部企業銷量約881萬輛，假設其中出清比20%—45%，對應替代銷量范圍176萬—396萬輛。這意味著新國標修訂帶來的中小企業出清有望為頭部企業帶來百萬級以上的銷量增量。

（2）除了尾部替代效應的增量以外，另一個看點在于產品結構優化下的價值量提升。

近兩年，雅迪持續發力3000元以上的中高端產品，“冠能”“摩登”等系列精準補齊了高端、女性時尚等細分市場的產品矩陣，帶動公司產品結構優化，其中，3000-4000元、4000-5000元價格帶產品占比提升明顯，在一定程度上提振了公司的單車均價和毛利率。

圖：各品牌價格帶占比變化

數據來源：國金證券，36氪整理

此外，新國標之下，電動自行車受限于25km/h時速和簡化的塑件設計，難以滿足追求動力的剛需人群，在防篡改的硬性要求下，企業違規成本上升會倒逼這部分需求向電摩、電輕摩等機動車“外溢”。

而從政策層面看，部分城市禁限摩措施的分級管理，對電輕摩合法上路管控的放松，也有利于電輕摩對電動自行車的潛在替代。

從生產角度看，生產電摩需要摩托車生產資質及3C認證，這對具備電摩研發底蘊且有電摩生產資質的頭部品牌有重大利好。

雅迪作為行業頭部，是極少數全線產品均具備電摩準入資質的企業。考慮到電摩和電輕摩產品均價高于電動自行車，因此，產品結構的優化有望持續提振公司單車均價，從價的角度提供增長利好。

圖：雅迪全系列電摩矩陣

數據來源：財通證券，36氪整理

圖：電摩均價高于電動自行車

數據來源：國泰海通證券，36氪整理

（3）電池業務的潛在彈性

雅迪通過對華宇新能源和凌博電子的收購，已完成電機、電池的垂直整合和內供體系搭建。

考慮到電池、電機占據了電動兩輪車整車材料成本的40%左右，因此，隨著內供占比的提升，有效帶動了公司總體成本下降，增厚了利潤空間，這也是2025年公司毛利率創新高的推動因素之一。

圖：材料成本占比

數據來源：財通證券，36氪整理

與此同時，子公司華宇電池不僅為雅迪提供了成本優勢，更通過領先的技術優勢成為雅迪新的業績增長點。由于具備輕量化、模塊化鉛酸電池技術，華宇可將電池重量減少10%—15%，在新國標重量限制和鼓勵鉛酸電池的背景下，公司電池的競爭力提升，外供需求旺盛，2024年電池外供銷量超過了電動兩輪車，2025年上半年的電池及充電器業務收入達到了57億元，收入占比接近30%，為雅迪未來的業績擴張提供了彈性。

圖：雅迪電池銷量快速增長

數據來源：國金證券，36氪整理

低估值提前鎖定下行風險

從估值維度看，目前雅迪控股的靜態市盈率PE(TTM）維持在18倍左右，與九號公司等新勢力處于同一定價區間。然而，若考慮2025年約29億元的凈利潤預期，公司對應的遠期市盈率則不足12倍，遠低于可比公司的均值水平。

圖：電動兩輪車企業估值對比

數據來源：wind，36氪整理

這種估值落差揭示了市場的博弈現狀：業績反轉預期是過去一年資本市場給雅迪定價的核心錨點。但隨著盈利預告的落地以及政策紅利的終結，市場基本已經Price-in了這部分政策刺激下的修復邏輯。

極低的遠期市盈率本質上反映了市場對公司未來高利潤可持續性的擔憂。換言之，市場在要求雅迪證明：在25年的高基數效應下，2026年失去政策Beta紅利后，公司產品結構優化、垂直一體化降本和全球化出海帶來的Alpha動能，是否還能有效支撐公司30億的年利潤增長。

一旦被證偽，公司就會陷入漫長的估值消化和橫盤整理；反之，則將迎來“業績增長+估值修復”的戴維斯雙擊。

但從另一個角度看，10倍左右的遠期市盈率似乎也預示著，市場目前已經提前消化了部分“銷量回落”的預期。低估值帶來的安全墊，大幅降低了未來公司股價進一步深跌的可能。

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