資本重新“釀”酒：黃酒能否講出千億故事

過去鮮被券商、基金公司關注的黃酒股，在2025年實現了股價爆發：會稽山（601579.SH）以90.15%的漲幅，成為年度漲幅第一的酒類上市公司。

而過去領漲的白酒股，除珍酒李渡上漲32%、金徽酒上漲6.91%，其余酒企均是下跌狀態。貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份的年度漲幅分別為-6.47%、-19.57%、-3.62%、-2.54%和-23.00%。

黃酒股的最大漲幅出現在2025年5月：若以前五個月的漲幅計算，黃酒指數漲幅為51.67%，不僅顯著跑贏白酒、啤酒等酒類細分指數，更超越人形機器人、DeepSeek、寵物經濟等熱門概念板塊的同期表現。

東吳證券食品飲料首席分析師蘇鋮走訪發現，基金公司過去幾乎不關注黃酒，在黃酒股中，機構持倉很少，而2025年黃酒股東中出現了不少機構身影。

截至2026年1月16日收盤，黃酒股中市值最高的會稽山市值為98.6億元，古越龍山（600059.SH）為83.2億元。盡管上述兩家公司的股價實現了亮眼增長，但僅為白酒股老大貴州茅臺市值的0.5%、五糧液的2.38%。

產業規模也是如此。中國酒業協會數據顯示，2024年中國黃酒產量約為400萬噸，同比增長了3.5%，銷售額約為200億元，黃酒產業規模在酒類中占比不足2%。據畢馬威調研，34.3%的酒企表示，2025年上半年黃酒銷售量和銷售額有所增加?！?025—2030年中國黃酒行業市場分析及發展前景預測報告》指出，2025年黃酒市場規模預計突破300億元。

股價上漲背后是黃酒上市公司想象空間的變化。一位2025年買入會稽山的股東稱，白酒股增速放緩，資金逐漸從白酒股轉投其他，黃酒上市公司在做的高端化、年輕化、全國化布局有了階段性結果，如果黃酒行業能夠打破原有區域、場景、價格的限制，黃酒規模能有千億想象空間。

年輕化、高端化實踐

黃酒股的最大漲幅出現在2025年5月。這個時間點前后，黃酒股的基本面發生了兩個變化。

2025年4月，古越龍山、會稽山調整了部分重點產品的銷售價格。此次提價為會稽山自2016年以來首次大規模提價。當時，會稽山曾回應稱，希望通過提價重塑品類價格體系，拉升行業天花板，進而推動全行業從“以量換利”轉向“以質取勝”。提價公告發布次日，古越龍山和會稽山的股價均出現了上漲。

在產品提價之前，黃酒企業還在推行產品高端化策略。2020年至2024年，會稽山、古越龍山旗下中高檔酒的銷售收入占比持續攀升。2024年，會稽山中高檔酒銷售收入為10.65億元，占收入的67.26%，為歷史峰值；古越龍山中高檔酒銷售收入為13.98億元，占比為73.36%，同為最高值。

華創證券食品飲料團隊在研報中寫道，從白酒的“黃金十年”與“白銀十年”，到啤酒的高端化時代到來，黃酒有望成為最后完成高端化升級浪潮的品類。

方正證券食品飲料分析師盧瀟航觀察，這一轉變始于2024年的“618”，會稽山一日一熏氣泡黃酒72小時銷售額破千萬元，首次驗證了黃酒通過產品創新實現破圈的潛力；2025年“618”期間，該產品GMV突破5000萬元、同比增長400%，強化了其增長的可持續性。同時，黃酒的消費結構呈現顯著年輕化特征，35歲以下用戶群體占比達到70%，Z世代成為核心客群。

蘇鋮認為，提價、“618”大促銷售增長標志著黃酒產品的年輕化、高端化實踐奏效。

加上2025年5月時，青島啤酒擬以6.65億元收購山東即墨黃酒廠100%股權，啤酒這一跨界資本的進入，讓黃酒股繼續上漲。當時，青島啤酒稱，從市場銷售淡旺季上看，冬季是旺季的即墨老酒與夏季是旺季的啤酒產品，可以形成市場銷售的互補效應，且將利用即墨黃酒與自身在發酵技術、銷售渠道上的協同性，開辟新的增長曲線。

但在過去，黃酒股并沒有如此熱鬧。

蘇鋮說，拉長時間看，從2010年左右開始，白酒股一直是食品飲料中最火、最受關注的品類，2016—2021年白酒量價齊升；橫向比較看，黃酒則比較邊緣化，其消費受眾窄、消費的區域少、產品提價難，整體沒有很好的成長性。

根據中國酒業協會統計數據，2017年至2023年，國內規上黃酒企業由121家降至81家；年營收額由195.85億元降至85.47億元。

東吳證券研報顯示，黃酒產業在2023年前后出現邊際拐點，CR2（市場中業務規模排名前二的企業所占的市場份額之和）市占率由2017年的14.9%提升至2023年的37.4%。行業龍頭通過產品推新、渠道拓展、品牌建設等方式推動高端化、年輕化與全國化進程。會稽山推出高端蘭亭系列，古越龍山布局國釀1959等高端產品。同時，黃酒工藝持續優化，如熱凝冷濾、定向菌種選育等技術提升品質穩定性與口感。

2025年的市場情況再次發生變化。一方面，白酒處于深度調整期，政務商務場景受挫，消費者的飲酒方式也發生變化，理性消費和悅己消費更普遍，白酒企業業績承壓。另一方面，黃酒迎合了部分白酒消費群體“降費減壓”的需求。蘇鋮說，會稽山、古越龍山在高端化和年輕化方面都取得了一些成績，2023—2025年的業績持續成長。

一位浙江地區的消費者說，2025年他也曾以幾百元的黃酒產品代替高度白酒宴請，浙江本地人反饋度數低喝起來沒壓力，而且價格和之前差不多，也有面子。

蘇鋮調研也發現，2025年投資黃酒股的機構多為中小型基金，過去黃酒上市公司相對吸引力較弱，現在他們認為黃酒的景氣度比以前有所提升。而黃酒股估值得以提升，與產品的年輕化、高端化發展有關，投資人認為黃酒股在未來5—10年的持續增長更可信，這一預期影響了對黃酒股的定價。

畸形的產品結構和難尋的消費場景

分析師認為黃酒是一個明珠蒙塵的品類，但在黃酒長期從業者、鵝字號創始人巨剛看來，黃酒這個品類存在難解問題：產品結構畸形和消費場景稀缺。巨剛從事黃酒行業超20年，2014年創立了中國首個酒業設計師品牌巨剛眾酒。

巨剛回憶，十多年前會稽山的純正5年、古越龍山的金5年，上市零售定價是28元。記者在淘寶搜索發現，這兩款產品的價格今天仍維持在20多元。

過去近20年時間，白酒不斷提價，通過提價拓展了經銷商的利潤空間、提高了廠商的利潤，形成快速發展的正循環，而黃酒的價格止步不前。

巨剛說，黃酒的整體產品結構畸形，要么特別便宜，價格在20元以下；要么特別貴，一瓶達上千元，百元價格帶又沒有超級單品。

但在巨剛看來，做黃酒最難的還是找消費場景。當時，他想了很多種辦法尋找黃酒的新消費場景，如找垂直電商銷售，做雅集體驗，在高端會銷售，燒制酒具、制作相關周邊產品帶動黃酒銷售，拍短視頻演示黃酒的各種自飲喝法等。但離開這些創造的場景，消費者不會主動選擇黃酒，只會在吃螃蟹時想到喝黃酒。

如今，這些問題仍然待解。會稽山與古越龍山想用創新產品打開消費市場，如在黃酒中加入氣泡，與其他飲品混飲。十年前，巨剛就曾研發過青梅黃酒、桂花黃酒，包括黃酒中加雪碧、加氣的新黃酒，但都未能實現規模推廣。

會稽山方面表示，2025年前三季度，會稽山持續煥新品牌形象，在年輕化、高端化兩端尋求新突破。具體來看，該公司旗下的年輕化品牌爽酒，通過抖音超頭部達人白冰聯動吳彥祖進行跨界合作，創新的產品形態與營銷策略觸達年輕群體，改變了市場對黃酒的固有認知。

但近些年，會稽山的銷售費用也在快速增長，2022年、2023年、2024年的銷售費用占營收比重分別為11.51%、14.67%、20.35%。

千億想象空間

古越龍山和會稽山當前的股價對應2026年預期利潤的市盈率都在35倍以上，處于食品飲料板塊中較高水平。即便如此，在股吧中，記者看到不少網友發帖認為黃酒是下一個千億風口，估值還將繼續上漲。

在盧瀟航看來，黃酒千億規模是一個合理的長期敘事。目前，黃酒產業規模為200億元。從量上看，相比白酒已經實現的全國化滲透，黃酒仍存在廣闊的空白市場有待開拓；從價上看，黃酒當前整體價格帶仍處于較低水平，未來有望隨著頭部酒企推動高端產品線推廣，逐步實現產品結構的系統性升級?；仡櫧?0年，白酒行業自1990年代起迅猛發展，逐步占據主導地位；而在更長的歷史中，黃酒曾是主流酒飲，擁有深厚的文化底蘊與歷史基因。過去，白酒主要作為社交工具活躍于商務宴請等場景；具備歷史文化積淀的黃酒品牌，若能進一步完善和推廣高端產品線，有望承接甚至部分替代白酒的消費需求，從而打開行業級別的成長空間。

但蘇鋮覺得，黃酒千億規模是宏大敘事，按照現有基礎，在短時間內很難達到。黃酒切走了部分白酒的消費場景，吸引了部分年輕消費人群，但白酒也有低度化等動作。蘇鋮覺得，如果黃酒企業能長期堅持品牌投入，堅持高端化和年輕化，將具有可持續成長性。

中原基金董事、執行合伙人晉育峰，對黃酒規模能達到千億持保守態度。他說，站在投資角度，暫時看不出黃酒有實現千億的現實依據。如果只是進行表面的、顯性的單點突破，而沒有底層、內在的系統性創新，那么財務模型的重構和企業的重新估值就缺乏根基。

2025年資本熱炒之前，黃酒股在2021年也曾出現過一次大幅上漲的行情。一位白酒經銷商回憶，當年的糖酒會上，不少黃酒企業開展招商活動。但他深入了解后發現，黃酒的高端產品銷售難度較大，大眾款產品的利潤空間又過小，他最終沒有代理黃酒品牌。

“消費者喜歡喝氣泡類低度酒，這只是說低度酒火了，但這種低度酒是不是黃酒，要打一個大大的問號。五糧液等白酒企業帶頭做低度酒，果酒、米酒等也屬于低度酒?！本迍傉f。

一位貴州茅臺的小股東分析認為，從產業角度看，黃酒要真正實現破局，關鍵在于能否跑出一個全國性的大單品，能否進入禮品、社交與年輕化消費場景。沒有消費場景就難以形成復利效應，沒有全國化的大單品就缺乏護城河。目前來看，黃酒還沒有出現像飛天茅臺、普五這樣的全國大單品。

（作者 鄭淯心）

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鄭淯心

大消費新聞二部主任，長期關注大消費行業的市場發展和公司動向，擅長深度調查報道、高端人物專訪和產業剖析。 線索請聯系：zhengyuxin@eeo.com.cn