范為：黃金還會漲嗎？

金價還會再創(chuàng)新高嗎？申萬宏源證券范為深度剖析貨幣體系變遷下的投資機(jī)遇。50年漲100倍，現(xiàn)在還能上車嗎？

過去兩年

黃金是各類資產(chǎn)里最閃耀的品種

在長周期具有配置價值

可以用來壓箱底

50多年間黃金有過三次大牛市

從歷史上的大周期來講

我們認(rèn)為還有充分上漲空間

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很高興來給大家分享近期關(guān)于黃金投資的一些心得和研究。應(yīng)該說在過去兩年里，黃金是各類資產(chǎn)中最閃耀的一個品種。2024年黃金漲幅約為27%，而今年以來（錄制于2025年10月30日），更是連續(xù)突破3000美元/盎司、4000美元/盎司大關(guān)，最高接近4400美元/盎司，漲幅超過50%。

我大約在20年前開始關(guān)注黃金投資，并在15年前的博士論文中專門研究黃金投資與國際貨幣體系，因為黃金的定價離不開國際貨幣體系的演進(jìn)。所以在講黃金之前，我想用幾分鐘時間分享一下國際貨幣體系的演進(jìn)歷程。

國際貨幣體系看似復(fù)雜，甚至很高端、很宏觀，但如果抽象來看，其核心就一點：誰是本位幣？整個國際貨幣體系的演變和爭奪，都是圍繞這一點展開。根據(jù)本位幣的不同，國際貨幣體系可分為三大類：

第一類是純商品本位的貨幣體系，如黃金本位、白銀本位；

第二類是商品與信用復(fù)合本位的貨幣體系，如黃金與美元、黃金與英鎊；

第三類是純信用貨幣體系，也就是當(dāng)前以美元為中心的國際貨幣體系。

純信用貨幣體系至今還不滿50周歲。自1976年牙買加體系確立后，全球才進(jìn)入以美元為中心的純紙幣貨幣體系。這種體系有一個根深蒂固的痼疾：掌握貨幣發(fā)行權(quán)的國家往往會超發(fā)貨幣，通過這種方式“剪羊毛”是最有效也是最隱蔽的。因此，當(dāng)前以美元為核心的國際貨幣體系仍有完善或改良的空間。

當(dāng)前美元體系存在一個固有難題，可稱為“格里芬難題”：美元要成為全球貨幣核心，就需要通過貿(mào)易逆差向世界輸出美元，從而實現(xiàn)各種商品以美元進(jìn)行交易和結(jié)算；但為了維持其貨幣中心國的地位，美元又必須保持相對強(qiáng)勢，這又要求它不能長期處于貿(mào)易逆差狀態(tài)。這里就出現(xiàn)了一個根本性的悖論。

我們看到當(dāng)前的世界就是這樣子，美國只負(fù)責(zé)向全球提供鈔票，但是它長期的貿(mào)易逆差也使得國際社會對于美元的貨幣中心地位產(chǎn)生了質(zhì)疑。

在這樣的背景下，盡管黃金在1973年布雷頓森林體系解體后已退出國際貨幣體系中心，但其作為潛在貨幣的價值仍在不斷上升。黃金價格從當(dāng)時的35美元/盎司漲至如今約4000美元/盎司，漲幅超過100倍。因此，希望通過我們對黃金的研究，為大家的黃金投資與配置提供一些參考。

約七八年前，我寫了一本名為《貨幣之錨：黃金——宏觀框架下的黃金定價模型》的書，書中通過對不同周期黃金價格決定機(jī)制的研究，提出了五類黃金定價模型。接下來，我為大家介紹這五類模型，幫助大家理解黃金價格背后的驅(qū)動因素。

這五類模型可以從長周期、中周期、短周期以及事件影響等維度來探討。黃金具有多重屬性：大宗商品屬性、貨幣屬性、投資屬性和避險屬性，因此其價格機(jī)制較為復(fù)雜，不同環(huán)境下對黃金價格影響主導(dǎo)的影響因子可能是不同的。因此我們構(gòu)建了幾個模型，在不同時間窗口下面對相關(guān)因素的權(quán)重進(jìn)行了一定調(diào)整，從而體現(xiàn)出影響因子重要性的變化。

拉長時間跨度，從10年、20年甚至30年的長周期來看，黃金價格主要由全球宏觀流動性驅(qū)動。也就是說，宏觀流動性越強(qiáng)、越大，黃金價格就越上漲。

我們以“馬歇爾K值”（廣義貨幣供應(yīng)量M2/GDP）來衡量宏觀流動性，馬歇爾K值越高，表明宏觀流動性就越大，或者說印的貨幣就越多。我們構(gòu)建了全球加權(quán)馬歇爾K值的體系，涵蓋美國、歐元區(qū)、中國、日本、英國五大經(jīng)濟(jì)體（約占全球GDP約80%）。加權(quán)的馬歇爾K值基本上就能衡量整個全球貨幣投放以及與實體經(jīng)濟(jì)GDP的對應(yīng)的比值關(guān)系。

2000年以前，全球加權(quán)馬歇爾K值小于1，也就是說貨幣供應(yīng)總量M2是小于GDP的；但2000年后，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機(jī)及歐美多輪量化寬松，目前該值已遠(yuǎn)大于1。以中國為例，2024年GDP約130萬億元，現(xiàn)在M2約330萬億元，馬歇爾K值達(dá)2.33。我們測算發(fā)現(xiàn)，從2000年到2024年這20多年間，全球主要經(jīng)濟(jì)體的加權(quán)馬歇爾K值都處于上升態(tài)勢。

換句話說，如果我們把一個國家比作一個企業(yè)的話，那么這個企業(yè)在過去20多年，很大程度上是通過增加資產(chǎn)負(fù)債率、通過發(fā)行貨幣來推動經(jīng)濟(jì)增長。因此在這樣的情況下，我們認(rèn)為從長周期來看，黃金的價值或價格肯定是一個上升的態(tài)勢。

通過計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型測算，黃金價格與加權(quán)馬歇爾K值的相關(guān)性約為0.8。因此，從長周期看，黃金具有一定的配置價值，可以用來壓箱底。

從中周期的角度看， 經(jīng)濟(jì)周期可分為復(fù)蘇、過熱、衰退、滯脹四個象限。

在很多人的認(rèn)知中，黃金具有抗通脹的功能，但事實上黃金并非抗通脹的最佳資產(chǎn)。在中國我們的通脹往往由“三黑驅(qū)動”——石油、煤炭、鋼鐵，這是我們的能源結(jié)構(gòu)決定的。而在西方國家，通脹很多實際上就來自于石油價格上漲，所以抗通脹首選是石油或銅。因為通脹的往往伴隨著經(jīng)濟(jì)過熱，此時工業(yè)用銅的需求是增加的，所以銅的價格將上漲，其對經(jīng)濟(jì)增長、對通貨膨脹的敏感度是較高的。

黃金真正對抗的不是通脹，而是“滯脹”。在經(jīng)濟(jì)與通脹的周期中，通脹存在一種“牛皮癬理論”，意指其頑固難治。因為當(dāng)民眾感到物價上漲時，往往會提前購買商品，這反而推高了需求，促使物價進(jìn)一步上漲，形成一種自我強(qiáng)化的螺旋。因此，在經(jīng)濟(jì)周期啟動、增長與通脹同步上行階段，投資于銅或石油等工業(yè)大宗商品更為合適；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始掉頭向下，通脹卻依然維持高位時，才是配置黃金的時機(jī)。簡而言之，在經(jīng)濟(jì)下行而通脹高企的“滯脹”階段，黃金的表現(xiàn)通常更佳。

從當(dāng)前全球周期觀察，美國經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)滯脹特征。其增長動能已開始減弱，2025年二季度、三季度的表現(xiàn)均不及一季度，但通脹仍維持在3%的高位。這表明美國正處于一個滯脹的小周期之中。因此，從中周期的角度看，黃金價格在當(dāng)下獲得了有力的支撐。

從短周期 視角（利率角度）剖析黃金的價格，可以將黃金與股票、債券類比：股票提供股息，債券支付債息，而黃金則不具備任何利息收益。因此，當(dāng)股息與債息的收益率能夠超越通貨膨脹時，投資者通常不會選擇黃金。因為此時實際利率為正，無論是通過股票、債券還是銀行存款所獲得的收益，均能覆蓋通脹，持有黃金并不具備吸引力。

相反，當(dāng)股票股息、債券利息乃至存款利率都低于通貨膨脹時，實際利率轉(zhuǎn)為負(fù)值——越存款、越持有債券，實際購買力反而縮水。此時，黃金的投資價值便凸顯出來。正因如此，我在書中將黃金重新定義為一個“超國家主權(quán)信用的、永不到期的、無息債券”。我們來解讀這個定義：第一，“超國家主權(quán)信用”指黃金的信用高于任何單一貨幣，近乎現(xiàn)金等價物；第二，“永不到期”意味著它沒有償還期限；第三，“無息”表明它不產(chǎn)生利息。這也解釋了為何黃金價格與實際利率呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)。

當(dāng)實際利率為正時，投資者可通過股票、債券等資產(chǎn)抵御通脹，無需配置黃金；而實際利率為負(fù)時，這些資產(chǎn)無法對沖通脹損失，黃金便成為更有吸引力的選擇。在實際金融市場中，實際利率通常以名義利率減去通脹率（如CPI）來衡量，但由于CPI發(fā)布頻率較低，該指標(biāo)難以用于實時交易。

所幸，市場上存在一類稱為TIPS（通脹保護(hù)債券）的債券，它能敏銳反映市場對實際利率的預(yù)期。在金融市場中，預(yù)期往往比現(xiàn)狀更能驅(qū)動資產(chǎn)價格。因此，實際利率預(yù)期與黃金價格同樣保持高度負(fù)相關(guān)。若進(jìn)行短期黃金交易，關(guān)注TIPS債券所隱含的實際利率預(yù)期，是一個有效的參考指標(biāo)。

以上是從長周期、中周期到短周期三個時間維度，對黃金價值與估值邏輯的解讀。

除了經(jīng)濟(jì)周期與利率因素，黃金價格也常受重大歷史事件驅(qū)動，尤其是戰(zhàn)爭和金融危機(jī)，往往引發(fā)金價的顯著波動。我們從事件研究的角度，分別分析這兩類事件對黃金的影響。

一類事件是金融危機(jī)。我們以次貸危機(jī)為例，觀察金融危機(jī)期間黃金的表現(xiàn)。這一時期黃金整體呈上漲趨勢，但值得注意的是，曾出現(xiàn)黃金與美元同步上漲的階段。理論上，黃金與美元通常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這在正常情況下確實成立。然而在危機(jī)期間，二者一度同向波動。為解釋這一現(xiàn)象，我們當(dāng)時構(gòu)建了一個三因子模型，將黃金價格拆解為三個驅(qū)動因素：

一是大宗商品屬性，即其作為商品的基礎(chǔ)價值，通常用CRB指數(shù)來代表；二是隱性貨幣屬性，即黃金作為美元潛在替代品的貨幣價值，一般與美元指數(shù)反向波動；三是在危機(jī)期間尤為突出的避險屬性。為了刻畫這一屬性，我們采用了美國國債CDS（信用違約互換）作為指標(biāo)。

為何選用國債CDS？因為它直接反映了美國國債的違約風(fēng)險。在次貸危機(jī)期間，美國經(jīng)濟(jì)與金融市場陷入嚴(yán)重困境，甚至出現(xiàn)對國債違約的擔(dān)憂。此時，黃金的避險價值凸顯。我們可以這樣總結(jié)：當(dāng)其他貨幣出現(xiàn)問題時，美元常被用作對沖工具；但當(dāng)美元自身信用受到質(zhì)疑時，黃金便成為最終的避險選擇。因此，在分析金融危機(jī)期間的黃金走勢時，美國國債CDS是一個值得關(guān)注的關(guān)鍵指標(biāo)，它清晰地揭示了黃金當(dāng)時的主要驅(qū)動邏輯是他的避險屬性。

另一類是戰(zhàn)爭事件，其也對黃金價格具有顯著影響。近年來，無論是俄烏沖突還是中東局勢，都顯示全球并不太平。中國古語“大炮一響，黃金萬兩”和“盛世古董，亂世黃金”，都生動體現(xiàn)了黃金在動蕩時期的角色。我們對過去50年歷史數(shù)據(jù)的分析也證實，戰(zhàn)爭通常推動黃金價格上漲。

然而，從這50年的樣本中，我們發(fā)現(xiàn)一個重要結(jié)論：戰(zhàn)爭對黃金的影響主要是短期的。通常在沖突爆發(fā)初期，金價會快速上行；但大約三個月后，黃金價格與戰(zhàn)事進(jìn)展之間便不再呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。這表明，戰(zhàn)爭的影響具有明顯的事件驅(qū)動特征，其提振效應(yīng)集中在前期，長期走勢仍會回歸其他宏觀因素主導(dǎo)。

以上五個模型，旨在幫助大家系統(tǒng)地理解黃金的價值邏輯與價格驅(qū)動因素。正如之前強(qiáng)調(diào)的，在不同時間維度與宏觀環(huán)境下，主導(dǎo)金價的因素會發(fā)生變化。但對于普通投資者而言，把握其核心趨勢與主要邏輯，已能為投資決策提供堅實依據(jù)。

讓我們回顧一下黃金自1973年以來的走勢，在過去50多年間，黃金共出現(xiàn)了三次大牛市：

第一次牛市（1973–1980年）：布雷頓森林體系解體后的七年里，黃金價格飆升了約2000%，相當(dāng)于從35美元/盎司大幅上漲至700美元/盎司，漲幅高達(dá)20倍。

第二次牛市（2000–2012年）：從2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅開始，貫穿2007年次貸危機(jī)并延續(xù)至2012年，黃金從約200美元/盎司漲至2000美元/盎司，12年間漲幅約1000%，即上漲10倍。

第三次牛市（2020年至今）：自疫情暴發(fā)以來，全球政治、軍事、外交與經(jīng)濟(jì)摩擦不斷，從貿(mào)易戰(zhàn)到區(qū)域熱戰(zhàn)，世界進(jìn)入一個高度不確定的階段。金價因此從約1500美元/盎司起步，最高曾接近4400美元/盎司，目前仍維持在4000美元/盎司左右，累計漲幅已超兩倍。

然而，在整個1980年代和1990年代，黃金價格表現(xiàn)持續(xù)疲軟。這背后主要有兩大原因：一是時任美聯(lián)儲主席沃爾克大幅加息，將美元利率推高至20%的水平，而正如我們此前分析，黃金對利率高度敏感；二是90年代克林頓執(zhí)政時期，美國乃至全球經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁增長期，進(jìn)一步抑制了黃金的吸引力。

從歷史大周期來看，黃金仍具備顯著的配置價值與上漲空間。當(dāng)前以美元為核心的國際貨幣體系存在內(nèi)在缺陷，全球依靠貨幣超發(fā)推動增長的模式難以持續(xù)，美元在全球支付中的占比也已降至50%以下。因此，無論是從長周期、中周期、短周期，還是從事件驅(qū)動因素來看，黃金價格在未來仍將得到有力支撐。

基于以上分析，對于希望參與黃金投資的普通投資者，可以根據(jù)自身的風(fēng)險偏好進(jìn)行選擇：

若風(fēng)險承受能力較低，可考慮實物黃金、紙黃金或黃金ETF。這類工具無杠桿，收益與國際金價走勢基本同步。

若愿意承擔(dān)更高風(fēng)險，可關(guān)注黃金股票或黃金行業(yè)基金。這類資產(chǎn)彈性較大，波動可能高于金價本身（Beta>1），收益與風(fēng)險相應(yīng)提升。

對于高風(fēng)險承受能力的投資者，可嘗試黃金期貨、黃金T+D等帶杠桿的衍生品。這類工具波動大，潛在收益高，但風(fēng)險也顯著增加。

投資選擇因人而異，但核心前提是認(rèn)識到黃金所具有的長期配置價值與上漲潛力。希望通過今天的分享，能幫助大家對黃金投資建立更清晰的認(rèn)知，并在未來的投資道路上把握機(jī)會、穩(wěn)健前行。

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范為
申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理

新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫旗下《太學(xué)》欄目，以"可行動的知識"為坐標(biāo)系，匯聚經(jīng)濟(jì)學(xué)者、科學(xué)家、文化名人、企業(yè)家、達(dá)人等各行業(yè)的創(chuàng)見者，穿透宏觀敘事，分享洞見。