“互聯(lián)網(wǎng)派”入場，改寫國產(chǎn)AI芯片估值邏輯

隨著燧原科技IPO獲得受理，當(dāng)初的“AI芯片四小龍”即將全部會師資本市場。但真正值得關(guān)注的，是國產(chǎn)AI芯片曾經(jīng)主導(dǎo)市場的“替代敘事”，或?qū)⒆屛挥凇皡f(xié)同敘事”。

與其他“四小龍”不同，燧原科技更像是騰訊AI芯片體系的“影子股”，其發(fā)展路徑也更接近于近期同樣籌劃上市的百度昆侖芯與阿里平頭哥，即先滿足內(nèi)部需求，完成平臺級協(xié)同驗(yàn)證，再逐步走向第三方市場。

在邏輯上，這一過程類似于谷歌TPU從內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施走向外部服務(wù)，進(jìn)而改變算力競爭結(jié)構(gòu)；在中國語境下，則意味著“互聯(lián)網(wǎng)派”國產(chǎn)算力，開始正面沖擊原本以“替代英偉達(dá)”為目標(biāo)的“市場派”廠商。

國產(chǎn)AI芯片已逐步形成一個獨(dú)立的資本板塊。去年至今，資金不斷涌入。除較早上市的海光信息（6400億元人民幣）和寒武紀(jì)（5600億人民幣），過去幾個月上市的三家“四小龍”企業(yè)摩爾線程（2900億人民幣）、沐曦股份（2400億元人民幣）、壁仞科技（900億港元），以及天數(shù)智芯（500億港元），共同將這一板塊的整體市值推高至接近2萬億元人民幣。

此次受理上市的燧原科技，盡管也被視為“四小龍”之一，但更多地被市場貼上了騰訊“嫡系”的標(biāo)簽。招股書申報稿證實(shí)了這一流傳已久的說法。

騰訊科技是燧原科技的最大單一股東。公司實(shí)際控制人及其一致行動人，直接和間接合計控制公司約28.14%股份；騰訊科技持有公司19.95%股份，加上關(guān)聯(lián)方，合計持股20.26%，是公司最大外部股東，且遙遙領(lǐng)先。

騰訊科技也是燧原科技的最大單一客戶。2025年前個三季度，公司來自騰訊科技的直接銷售收入占到了同期總營收的57.28%，加上來自騰訊科技指定的四大服務(wù)器廠商的收入（即AVAP模式，公司按照終端客戶的指定要求向其認(rèn)可的整機(jī)廠商或系統(tǒng)集成商供貨的交易模式），公司來自騰訊科技的直接或間接銷售收入總計，達(dá)到了71.84%。而且，公司向騰訊科技銷售的同類產(chǎn)品，單價要低于市場價。在招股書中，公司預(yù)計未來一定時期內(nèi)，對騰訊銷售占比較高的情形仍將持續(xù)。

這意味著，燧原科技在商業(yè)模式上更接近一家深度綁定單一平臺的定制化算力供應(yīng)商，而非面向開放市場的通用芯片廠商。上市意味著它將加速參與真正的市場競爭。

如果將燧原科技視為騰訊“嫡系”AI芯片，那么，這已經(jīng)是第三家計劃搶灘資本市場的“互聯(lián)網(wǎng)派”。

2026年1月1日，百度集團(tuán)公告稱，旗下AI芯片公司昆侖芯，已經(jīng)以保密形式向港交所提交分拆上市申請。1月22日，財新援引內(nèi)部人士消息稱，阿里巴巴已決定支持旗下全資芯片子公司平頭哥獨(dú)立上市。字節(jié)跳動正在自研AI芯片，但資本市場動作闕如，它在去年英偉達(dá)AI芯片“斷供”之際，找到了寒武紀(jì)這一大國產(chǎn)AI芯片供應(yīng)商。華為亦無明確資本運(yùn)作。

2025年是國產(chǎn)芯片狂飆突擊的一年。全球AI基建高潮真正開始，中國開源模型崛起，英偉達(dá)在華收入一時“清零”。但是，就中國整個算力生態(tài)而言，互聯(lián)網(wǎng)廠商才是真正的需求方。國產(chǎn)算力想要真正形成商業(yè)閉環(huán)，除了繼續(xù)與信創(chuàng)市場共同成長，一定要躋身這個接近終端應(yīng)用的龐大市場。

事實(shí)上，在“市場派”企業(yè)中，除了寒武紀(jì)之外，其他企業(yè)盡管進(jìn)步明顯，但與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，仍屬于“敲門”與“磨合”階段。1月21日，摩爾線程發(fā)布上市后首份業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2025年收入同比增長230%以上，至14.5-15.2億元，虧損同比收窄。無論是增速還是規(guī)模，都與寒武紀(jì)存在不小的差距。后者截至去年前三季度，收入46.07億元人民幣，是上一年同期的25倍。商業(yè)驗(yàn)證是比技術(shù)驗(yàn)證更高的門檻。

在招股書中，燧原科技將與互聯(lián)網(wǎng)平臺的合作以及ASIC的定位，視為自身的競爭優(yōu)勢。據(jù)其引用的伯恩斯坦（Berstein）的預(yù)測，字節(jié)跳動、阿里巴巴和騰訊的AI資本支出，占據(jù)中國AI資本支出的約50%。其中，2025年三家合計投入450億美元，到2028年合計投入850億美元。

不過，它所深度綁定的騰訊，是三家巨頭中相對保守的，無論是大模型訓(xùn)練還是AI應(yīng)用落地，進(jìn)度相對較慢，制約了其對算力需求的投入，也制約了燧原科技的收入規(guī)模。燧原科技在2024年全年收入7.2億元，2025年上半年收入5.4億元，近三年復(fù)合增長率達(dá)到183%。

燧原科技需要繼續(xù)開拓互聯(lián)網(wǎng)平臺客戶。這在某種程度上，又依賴于在推理時代，AI算力的性價比成為核心指標(biāo)，對ASIC的需求也將逐步提高。谷歌的TPU敘事強(qiáng)化了這一邏輯。據(jù)招股書引用的高盛的預(yù)測，全球AI芯片中GPGPU架構(gòu)芯片占比，將從2025年的62%下降至2027年的55%。目前，華為昇騰、寒武紀(jì)與昆侖芯，都是非GPGPU架構(gòu)的芯片，它們也是市場份額相對較高的國產(chǎn)芯片。

去年，華為、百度等企業(yè)逐步公開了產(chǎn)品節(jié)奏和技術(shù)節(jié)點(diǎn)，這幾乎成為了國產(chǎn)AI芯片廠商爭奪客戶與資本的“必選動作”。燧原科技也不例外。自2018年成立以來，公司已在訓(xùn)練和推理芯片兩條產(chǎn)品線上，迭代了四代5款A(yù)I芯片。它的下一代AI芯片將在明年發(fā)布，每兩年迭代一次，每一代都會推出多款對應(yīng)不同應(yīng)用場景的AI芯片。2026年，燧原科技將發(fā)布高性價比推理的燧原四代AI加速卡，以及ESL32/64超節(jié)點(diǎn)集群。

燧原科技只是經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的協(xié)同驗(yàn)證的一隅，百度昆侖與阿里平頭哥在今年搶灘資本市場，將進(jìn)一步強(qiáng)化這一敘事邏輯。

據(jù)財新援引消息人士的話稱，平頭哥的AI芯片PPU是2025年出貨量最高的國產(chǎn)GPU芯片，同時它的產(chǎn)品線也更為豐富。而百度智能云高管也曾稱，目前國內(nèi)有十幾家做AI芯片的公司，在國產(chǎn)替代的熱潮下，當(dāng)前的局面或能維持?jǐn)?shù)年的時間，但最終還是要收斂，在國內(nèi)形成3-4個各有特色的陣營。

2026年，國產(chǎn)AI芯片的競爭，正在從一場面向外部對手、以相對孤立的技術(shù)追趕為核心的替代賽，轉(zhuǎn)向圍繞平臺協(xié)同與商業(yè)閉環(huán)展開的“內(nèi)卷”。這不僅意味著競爭邏輯的變化，也標(biāo)志著估值體系的重構(gòu)。