洋河反悔了

原創 | 涌流商業 作者 | 李偉

1月23日，洋河股份披露新的分紅規劃，上演了一場看似加碼、實則縮水的數字博弈。26日，這份公告在資本市場激起了不小的漣漪。

這份覆蓋2025-2027年度的新回報方案，將分紅比例從凈利潤的70%提升至100%，取消了每年70億元的現金保底承諾。

業績預告揭曉了背后的考量，2025年歸母凈利潤預計同比下跌62.18%-68.30%，這意味著實際分紅額將從2024年的70.1億元驟降至21億-25億元，降幅約七成。

現金分紅方案由董事會擬定，將經股東會審議通過后實施。洋河的第一大股東是洋河集團，背后是地方國資；第二大股東是藍色同盟，管理層及業務骨干持股平臺。這兩大股東合計持股已超50%。

這次調整提醒投資者一個艱難的事實，白酒行業高分紅模式在下行周期難以為繼。股息率，一個對股價的重要支撐，正在改變。

作為A股高股息板塊的代表，白酒行業的分紅傳統并非與生俱來，它的演變軌跡與行業周期、產權結構、監管導向深度綁定，與其他行業橫向對比，白酒板塊的商業模式有獨特之處，但現在一切可能都將變化。

16日，二線白酒板塊下挫，洋河股份-9.85%、汾酒-0.23%、古井貢-0.67%、今世緣-1.81%、舍得-1.24%。

從固定保底到利潤錨定

洋河此次分紅政策的大反轉，本質是公司在短期股東回報與長期經營之間的權衡。

2024年公司出臺了原規劃，包含70億元保底+70%凈利潤比例的雙重約束，甚至在當年凈利潤僅66.73億元的情況下，動用歷史未分配利潤兌現了70.1億元分紅。

慷慨的原方案出臺時，白酒企業整體壓力已經顯現，動銷放緩、庫存增加。企業間的分化明顯，洋河主動去庫存，第二季度收入下降3%，歸母凈利潤下降10%。這一背景下，洋河主動選擇大比例提升分紅，來提振市場信心、宣揚中長期價值。

彼時，散瓶飛天茅臺批價還在2400元，五糧液、國窖1573批價分別是930元、870元。近期，這三個價格分別是1550元、850元、850元。

自2024年下半年以來，洋河收入利潤大幅下滑。需求偏弱背景下，洋河在控制供給、去庫存。2025年前三季度，洋河股份實現營業總收入180.90億元，同比下降34.16%，業績出清幅度很大。

深度調整既成事實，公司選擇重新校準預期。如果維持70億元的保底分紅，賬上320億元資金可以支撐一段時間，但公司顯然不愿意因此削弱渠道補貼、投入品牌升級，選擇了稀釋股東回報。

洋河股息率預期從約7%驟降到約2%，低于茅臺、五糧液4%-6%的水平，而兩位行業巨頭能否維持承諾，也是投資者的隱隱擔憂。畢竟底層邏輯變了，行業高分紅的前提是現金流充沛，行業下行時期，政策彈性可能取代了曾經的承諾。

此前，茅臺與五糧液都在2025年11月發布了中期分紅方案，前者合計派發現金約300億元，后者約100億元。

A股白酒2025第三季度收入同比-18%，比2025第一季度的-5%擴大不少；歸母凈利同比-22%，也比第一季度的-8%有所惡化；總體回款情況不佳，部分公司收入下滑幅度達中雙位數、利潤出現單季虧損的也不止一家。

時代印記

白酒行業的高分紅格局，并非一直如此，而是歷經20多年的演變，發展軌跡大致分為三個階段。

2001-2015年，行業擴張期分紅比例很低。2001年貴州茅臺登陸A股，開啟白酒企業資本化浪潮。這一階段頭部酒企分紅率多維持在30%-50%，僅茅臺等少數企業保持了相對穩定的分紅節奏。

在那個量價齊升的黃金擴張期，企業更愿意把利潤投入擴產與渠道，而不是回饋股東。2012年三公消費禁令出臺后，高端白酒需求崩塌，茅臺批價從峰值1850元跌至850元，企業普遍收縮分紅。

2016-2020年，白酒行業復蘇，消費升級驅動高端酒需求回暖，頭部企業利潤與現金流爆發式增長。這一階段分紅比例提升大提升，茅臺、五糧液分紅率逐步提升至50%-60%。地方國資委對國有酒企的考核中，會要求資本回報。茅臺、五糧液、瀘州老窖等頭部企業都是由地方國資委控股。

名酒的預收款模式帶來的充沛現金流，為高分紅提供了支撐。頭部酒企毛利率在70%-90%，無需大額資本開支情況下，就有著穩定的現金儲備。區域名酒許多是民營背景，分紅比例略低，但也顯著高于A股其他民營公司水平。

2021年之后，行業進入存量博弈階段，高分紅從彈性舉措轉為制度安排。頭部酒企發布長期分紅規劃，構建穩定回報預期。比如，茅臺承諾分紅率不低于75%，五糧液設定了70%比例+200億元保底的雙重約束，瀘州老窖規劃2024-2026年分紅率階梯式提升至75%，并配套了85億元保底金額。

2023年，A股19家白酒上市公司分紅規模達851.15億元，平均分紅率54.57%，高于A股整體水平。這背后原因也包括監管政策，證監會鼓勵上市公司強化分紅回報。

如果將視野擴展至整個A股市場，白酒行業的高分紅特征突出，僅弱于煤炭等少數強周期行業，成為穩健型投資者的核心配置板塊。

曾經，投資者買白酒是買每年20%的增長；后來，投資者買白酒是買比國債高3倍的利息。十年期國債收益率維持在約2.0%-2.2%，瀘州老窖、五糧液的股息率已突破5%。邏輯是當股價下跌，分紅金額不變，股息率上升。股息率升至5%-6%時，會吸引險資、社保等追求絕對收益的長線資金入場吃息，從而封殺股價下跌的空間。

現在，洋河分紅政策的調整，不僅是一個公司的事情，也是白酒行業的一聲哨響。模式并非一成不變，而是基于現金流與行業周期的動態平衡。

投資者要重新審視行業，高分紅的底色，永遠是穩健的經營與可持續的增長。如果2026年需求不能實質復蘇，二線及以下酒企的分紅能力會進一步崩塌。