英特爾的「特斯拉困境」

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2025年四季度財報發布前后的幾個交易日，英特爾股價經歷了大起大落，振幅接近30%。

漲是因市場消息傳出服務器CPU產能供不應求，英特爾與AMD兩家巨頭均計劃將服務器CPU價格上調10%至15%，這被視為存儲芯片短缺后可能到來的第二波“缺芯浪潮”。

跌則是英特爾在業績會的指引點出了CPU漲價之下的尷尬局面：良率偏低導致供應不足，同時會拖累2026年一季度整體的業績。

即便剔除上述因素，英特爾2026年以來漲幅也依然超過15%，2025年以來累計上漲約100%。

那么，英特爾股價究竟是會轉頭向下？還是有望企穩？

美國政府還欠約30億美元

2025年，英特爾接連獲得軟銀（20億美元）、美國政府（89億美元）、英偉達（50億美元）合計159億美元的投資，獲得資金的方式為增發股份，從本季度財報披露的信息看，除了美國政府約30億美元資金（補貼）待支付，英特爾獲得的投資已經基本到位：

英特爾2025年度現金流量表顯示，公司通過發行普通股（英偉達、軟銀）、托管股份（美國政府）的方式，累計獲得了127億美元的資金凈流入，這與公司前述獲得的159億美元投資存在超30億美元的缺口。考慮到英特爾已經公告完成向軟銀、英偉達合計70億美元的股票發行，美國芯片法案下的補貼換股權為分批到賬，因此這筆30億美元的缺口大概率來自美國未履行完畢的補貼。

1月24日英特爾公布的一份補充文件也證實了這一點。即美國商務部持有英特爾約2.79億股普通股，1.54億股托管股（芯片法案待履行補貼），以及2.4億股認股權證（觸發條件為英特爾持有代工業務股份降至51%以下），若美國補貼資金到位，托管股全部釋放，同時認股權證全部行使，美國政府會持有英特爾12.5%的股份，成為英特爾名副其實的最大股東。

不過，認股權證條款的設計并非鼓勵英特爾出售代工業務，而更像是一個威懾性條款，因此認股權證行權的可能性偏低。

圖：美國商務部對英特爾持股情況 資料來源：公司公告，36氪整理

從英特爾的賬面資金來看，公司2025年底賬面現金及短期投資合計374億美元，相較2024年凈增加約154億美元，凈增加幅度70%。凈增部分則來自發行股份收到的127億美元投資款，以及出售Altera部分股份獲得的33億美元資金。

從公司的資本結構來看，英特爾的資產負債率已經下降至40.24%，屬于近十年以來的最低水平，如果將美國政府剩余30億美元待支付資金考慮在內，英特爾的資產負債率將會下降至40%以下，這樣會讓英特爾在推進重資產的晶圓制造業務時更加從容，也符合美國政府的戰略需求。

圖：英特爾資產負債率情況 資料來源：Wind、36氪整理

恢復巔峰，需要時間

近年來英特爾的困境主要源自三個方向：代工業務進展受阻導致現金流消耗加劇、PC市場下行導致消費級芯片需求疲軟、AMD崛起導致數據中心業務被蠶食。相對應，公司的反轉在需求側取決于三大關鍵變量中至少一個的觸發：代工業務斬獲外部大客戶、AI重構消費電子需求或服務器CPU需求顯著回暖。

值得注意的是，這些轉折點的實現路徑可能是突變而非漸進式達成：前者依賴重磅客戶的實質性訂單；后者依賴AI下游應用的爆發。同時，英特爾自身還要有足夠的制造能力應對市場需求的變化，供應端的改善則又是漸進性的。

因此，在財務表現上，“突變”發生前，英特爾難以給資本市場眼前一亮的感覺。

2025年四季度數據顯示，公司實現營收136.7億美元，同比下降4.1%，Non-GAAP口徑下毛利率為37.9%，同比下降4.2個百分點。盡管兩個核心財務指標均處于下滑狀態，但表現還是超過了彭博一致預期。

背后的支撐是數據中心及AI業務（DCAI）增長超預期。英特爾業務主要包括CCG（消費級CPU）、DCAI（數據中心CPU）、晶圓代工三個核心大類。25Q4英特爾CCG營業收入同比下滑，但DCAI業務同比增長9%、環比增長15%達到47億美元。

敘事邏輯是下游AI基礎設施對服務器CPU需求提升，市場研究機構Jon Peddie Research 2025年8月公布的最新數據顯示，全球客戶端CPU市場已連續兩個季度實現增長。

但這份原本的“利好”被英特爾的2026年一季度業績指引擊碎：2025年四季度，因公司服務器芯片生產良率與效率不足，產能受限，被迫將CCG業務的產能遷移至DCAI，同時消耗存貨以應對需求。2026年一季度，公司庫存水平不足，產能依然受限，這將導致公司DCAI業務面臨需求旺盛，但供應受限導致營收下滑的尷尬局面，同時因產能遷移，26Q1CCG業務營收也會出現更大幅度的下滑。

熱烈的市場需求，與公司供應受限導致的業績下滑形成了鮮明對比。盡管英特爾強調，其服務器芯片生產良率與效率將會從2026年二季度開始明顯改善，但市場已經開始為這種情緒的沖擊買單，1月23日英特爾股價下跌超17%就是源自這一因素。

CPU緊缺的邏輯，依然成立

英特爾與AMD近期對CPU產品的提價在全球資本市場發酵。

AMD、海光信息、龍芯中科均在1月20日后出現股價暴漲的情形。毫無疑問，這是資本市場在押注存儲芯片短缺后的第二波“缺芯潮”。

但市場有聲音認為，英特爾服務器芯片產能受限的消息，對CPU“缺芯潮”的邏輯形成了挑戰。原因在于，這一輪缺芯可能系英特爾產能良率不足所致，如果英特爾良率提升，那么芯片的供需是否又會恢復平衡？

目前來看，英特爾產能受限還不能證偽CPU“缺芯潮”的邏輯。

業績電話會中，英特爾還提到了一個關鍵細節，在六個月前的市場預測中，英特爾認為服務器需要的CPU核心數會增加，但服務器數量（CPU數量需求）不會明顯上漲，但服務器整機需求卻在2025年第三、第四季度出現急劇加速增長。同時，其與部分客戶溝通后認為，這一增長趨勢可能將持續數年。

關于CPU需求為何會突然增加，原因在于各個大模型廠商推動Agent的建設，以及市場對Agent需求的增加。根據國泰海通整理，英特爾此前發布的一篇論文證明，伴隨Agent加速落地，CPU需承擔更多的工作負荷：

（1）Agent工具處理過程中在CPU上的耗時可占總延遲的90.6%；

（2）Agentic吞吐量的瓶頸可能來自CPU的緩存一致性、核心過載等；

（3）大批量處理場景下，CPU動態能耗最高可占總動態能耗的44%。

此外，根據國金證券分析，DeepSeek推出Engram架構，Transformer的算子全部在GPU/加速卡上計算，而1000億參數的Engram表存儲運行則在CPU內存中，僅產生小于3%的開銷。類Engram架構能有效突破GPU顯存限制，從而推動以存代算需求和CPU配比提升。

因此綜合來看，無論是Agent對CPU的需求增加，還是類Engram架構對CPU配比的提升，二者均體現出CPU在需求側增長，而非僅僅是供給端受限的情形，因此CPU“缺芯潮”依然是一個值得追蹤的主線。

再回到英特爾，股價是否會因此進入持續下跌通道？答案可能是否定的。

從公司自身所處的場景來看，這種需求旺盛、供給受限的情形頗像2019年以前的特斯拉。2017-2019年特斯拉手握大量訂單，但卻頻頻宣布延遲交付，這導致公司股價僅小幅跑贏納斯達克指數。一直到2020年上海工廠建成投產，供給端限制正式放松，公司股價才迎來暴漲。

英特爾可能也會上演類似劇本，2025年至今英特爾股價上漲最“硬核”的邏輯支撐，來自美國政府對英特爾的扶持，特別是對晶圓制造業務的潛在影響力，這一邏輯在美國政府已經持有英特爾12.5%的股權及認股權證的背景下仍未被證偽。

但公司股價后續能否再進一步上漲，突破歷史新高的關口，則要看公司晶圓代工業務基本面何時出現真正的反轉。與當時的特斯拉不同的是，英特爾無法尋找一個“中國工廠”，其供應問題需要自身逐步提升良率與生產效率，這將會是一個長期的過程。同時，英特爾也并非一家獨大，其還同時面臨AMD、臺積電的競爭。

因此，英特爾未來股價大概率會進入隨良率進展波動，隨訂單實質性落地大漲的劇本。對資本市場投資者而言，如果堅信美國對晶圓制造的扶持決心，長期持有英特爾可能仍是一個具有性價比的選擇，短周期的介入已缺乏催化邏輯。

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