單日漲幅創新高，泡泡瑪特估值修復開始？

編者按
不同于一般的消費公司，泡泡瑪特賣的是設計和審美，這個東西真實存在，但是的確不太好定價。一個東西不好定價，就很容易出現兩種比較極端的評價，喜歡的人愛得要死，但無感的人完全不能理解。

如果非要給流行趨勢套個公式，精準預測某個事物在某個點會爆，這恐怕神仙也做不到。但趨勢這件事，確實是可以去把握的。就像黃金的上漲是周期性和趨勢性的，其實泡泡瑪特的流行，也是因為其暗合了時代發展的特性。

今天（1月28日）泡泡瑪特（09992.HK）股價表現強勁，上漲了7%+，這應該是公司在10月份發布三季報以來單日漲幅最大的一天。

第五消費時代正在引領一場關于幸福本質的深刻反思。當物質豐裕到一定程度之后，一種更深層次的空虛感悄然襲來，越來越多的人開始意識到：真正的幸福無法通過物質堆砌來獲得，而是需要在物質與精神之間找到平衡點。

其實在現在的資本市場上，還是不太容易找到這樣的標的的。畢竟在很長一段時間，消費這件事本身并不能成為我們國家經濟增長的內生動力，而機構投資人更傾向于在資源型、政策型的投資標的中，去尋求更大確定性的機會。

但是以泡泡瑪特、老鋪黃金為代表的公司似乎撕開了這樣的缺口，它們絕對不是人們生活中的剛需，更多是為了滿足情緒消費而存在——當然也是這些公司在市場中存在巨大分歧的原因。這樣的公司在新舊撕裂中成長起來。以泡泡瑪特為代表的潮玩，某種程度上承載了前述所說的物質與精神二者的平衡。

在上周新華社關于泡泡瑪特創始人王寧的最新紀錄片里，他拿出日常放在辦公室里的walkman和周杰倫專輯，筆者的思緒一下就被帶回到20多年前在大學的暑假，《范特西》和《雙截棍》的音樂在校園里飄蕩，這些元素構成了我們這一代人的回憶。

周末晚跟朋友逛金鋪，在北京四季金源購物中心偶遇到了泡泡瑪特的店鋪，其實連門店都算不上，就是在商場一樓的開放空間臨時搭了一個展臺。展臺不大，但人滿為患，選盲盒要排隊，結賬也要排隊。

在這個商場里，泡泡瑪特人氣最好，其次是馬上逼近晚9點可以買一送一的野人冰淇凌。人氣再其次的是菜百首飾這樣的金鋪，得益于最近金價的暴漲。然后是小米、華為這樣的數碼產品門店，華為的汽車擺在商場里迎接一波又一波的人在此參觀，反而是傳統的衣服鞋子等在商場內無人問津。

時代早就變了。

2025年10月，泡泡瑪特三季度營收增長245%-250%，顯著超市場預期。海外收益暴增365%-370%，美洲市場增超1265%。野村、高盛、花旗、匯豐等外資行集體上調目標價并維持“買入”評級，認為增長源于IP組合多元化、供應產能擴張及全球渠道強勁擴張。投行普遍看好四季度旺季表現，認為當前股價回調提供良好布局機會。

但是，此后是公司股價漫長的下跌。一言以蔽之，空軍的狂歡開始了。如果以三季度公司股價最高點339港元計算，泡泡瑪特的股價已經跌去了35%，最低時甚至逼近腰斬。

三季報以來，空軍通過各種盯著社交媒體的短期交易數據，用拉布布等IP的二手交易價格下滑等維度來證明，公司潮玩的爆火只是“曇花一現”，他們認為公司的高成長性只是偶發的、不可持續的。

還有不少機構針對泡泡瑪特發布了做空報告，例如伯恩斯坦在去年11月11日發布報告，援引多項數據表明10月份中國及海外市場對泡泡瑪特的需求普遍放緩，預計其第四季度業績可能遠不及市場預期。12月，伯恩斯坦分析師估算泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速已放緩至低于500%，此前第三季度美洲地區收入同比增幅超1200%。

但其實，拋開伯恩斯坦報告中數據真實性的問題不談，我們仔細想一想，投資泡泡瑪特這家公司的本質是什么？是單一IP的火爆與銷售嗎？是公司在某個單一渠道的出貨能力嗎？這顯然不是這家公司的本質。

不同于一般的消費公司，泡泡瑪特賣的是設計和審美，這個東西真實存在，但是的確不太好定價。一個東西不好定價，就很容易出現兩種比較極端的評價，喜歡的人愛得要死，但無感的人完全不能理解。

筆者認為，狂熱本來就并不是常態，但持續現金流是——股價的暴跌并沒有縮短我去門店挑盒時排隊的時間，消費者一直在，倒是黃牛可能因為公司加大爆款供給而消失了。

1月19日，公司回購140萬股股份，總對價2.51億港元（均價178~181港元），26年1月以來的兩次回購彰顯公司經營信心。然后公司股價連續走出了三根大陽線，公司發布三季報之后終于在趨勢上扭轉了跌勢。

而從商業性來講，泡泡瑪特的核心價值在于其構建了一個獨特的文化生態系統，而不僅僅是依賴單一IP的短期熱度。在這個系統中，設計和審美是其最核心的競爭力。消費者愿意為這種設計和審美付費，不僅僅是因為產品的外觀，更因為它們背后所蘊含的文化和情感價值。

最后關于這家公司的投資，筆者還是有幾句碎碎念。在Walkman的磁帶終究會停轉，周杰倫的歌也會從榜單上退潮，但設計審美構筑的文化記憶是不會過期的。

可能空軍全網爬了很多數據，也有看起來很完備的估值模型，但是空軍的計算器無法丈量審美的護城河，做空報告的Excel表格里也填不進文化共鳴的折現率。

宏微觀經濟學的第一頁，會給出一個最基本的假定：每個人都是經濟人，又稱理性人假定，是古典經濟學和新古典經濟學的理論基石。它是對人類經濟行為的一種高度抽象和理想化假設。經濟人是指在既定約束條件下，能夠做出理性決策以追求自身利益（效用或利潤）最大化的抽象經濟主體。

但在真實的商業世界里，經濟人假定從來只是一個fragile（脆弱）的基準模型——正如我們捫心自問，誰不是在極少數時刻保持絕對理性？當我們為一只盲盒排隊兩小時，為拆開瞬間的心跳支付溢價時，我們早已不是什么“效用最大化”的經濟人，而是鮮活的、尋求情感共鳴的“情緒人”。

偉大從來不是誕生于K線的直線拉升，而是熬過了所有質疑者認為“這不過是一陣風”的漫長季節。當黃牛散去、泡沫出清、門店依然人潮洶涌時，我們終將見證：那些真正理解這個時代情緒需求的公司，終將在物質與精神的平衡點上，建立起屬于自己的商業神殿。

潮玩不死，潮玩只是不語。