過度倚重OpenAI，微軟財報無法打動華爾街

微軟的財報再次遭到市場冷落。盡管公司資本開支再次大幅增長，Azure云業務卻未能與之匹配，收入增速略有放緩。市場擔憂，它與OpenAI綁得過緊，風險過于集中，與OpenAI離得太遠，又缺乏持續變現的AI生態。

在2026財年第二季度（對應自然年2025年第四季度），微軟實現營收813億美元，同比增長17%；凈利潤385億美元，同比增長60%。這兩項指標均超過華爾街預期。然而，盤后股價仍下跌逾6%。

OpenAI重組的意外之財

問題藏在財報的細節中。微軟當季凈利潤的增長，包括了來自OpenAI投資收益的76億美元。這是并未實際兌現的現金收入，只是把在OpenAI的權益變動，落在了紙面上。它與微軟自身經營能力，幾乎沒有因果關系。但它幾乎占了當季利潤的20%。剔除這部分利潤，它的利潤增速就要低不少；別忘了，微軟上季度還通過OpenAI錄得了31億美元的“虧損”。

在電話會議中，微軟首席財務官Amy Hood稱，公司對OpenAI仍然采取權益法。不過，此次損益主要來源于OpenAI“資本重組”帶來的凈資產變化，而非經營利潤變化。去年10月底，OpenAI徹底解決了困擾數年的治理結構問題。其中，微軟持有其營利性的公益公司OpenAI集團（PBC）27%的股權，價值1350億美元；非營利組織OpenAI基金會控制著約26%的股權。

2025/10/30 完整閱讀

這顯然是非經常性收益。不過，或許微軟還能在接下去的財報中，“經常”展示“非會計準則”的財技。熱衷于爆料科技巨頭最新內幕的The Information透露，OpenAI正在力圖籌集1000億美元融資，其中，英偉達300億、微軟100億、亞馬遜甚至200億美元，軟銀或追加300億美元。這將進一步推高OpenAI的估值。

奧特曼曾聲稱，長期而言，要砸1.4萬億美元在算力基礎設施上。為此，它已經決定啟動上市，估值預計高達萬億美元。

OpenAI的風險就是微軟的風險

更大的問題在于，在經常性收益方面，微軟暴露于OpenAI的風險敞口同樣過大。這意味著與OpenAI關系的親疏，OpenAI自身經營情況的變化，都將映射到微軟身上，對后者的戰略布局與財務狀態產生巨大影響。

當季，微軟的商業剩余履約義務（RPO）繼續大幅增長，從上一季度的3920億美元攀升至6250億美元。其中，45%來自單一大客戶OpenAI。在前述重組交易中，OpenAI與微軟簽訂了價值2500億美元的Azure云服務采購合同。不僅如此，去年11月，微軟通過向Anthropic投資，也鎖定了至少300億美元的合同。

這表明近一半“潛在收入”與尚未證明盈利能力的AI初創公司相關。正如Jefferies分析師Brent Thill指出，“每個人都擔心這種風險敞口”。

對OpenAI的盈利能力，市場擔憂已久。去年下半年，市場甚至掀起了一場針對AI泡沫的做空運動。年初，美國智庫CFR（外交關系委員會）高級研究員預測，OpenAI或在18個月內耗盡資金。面對壓力，OpenAI正在激進地推動AI從廣告、硬件與社交網絡獲得更高收入。近期營收大增的Anthropic，也將現金流轉正的目標推遲至2028年。

根據EpochAI估算，在去年8月至12月GPT-5生命周期內，OpenAI主要產品收入約61億美元。即使不扣除微軟的分成，毛利潤約為29億美元（毛利率48%，低于典型的軟件公司），扣除市場與行政等成本，則運營虧損約7億美元，再考慮它昂貴的研發成本（按全年研發成本160億美元，GPT-5相關研發從o3之后啟動折算）與短暫的生命周期（Gemini-3競爭使GPT-5迅速被GPT-5.2替代），GPT-5很可能無法在自身生命周期內收回約50億美元的研發成本。

對此，微軟沒有正面回答，表示會以“非常不同的方式思考”這個問題。在微軟看來，不是還有55%的“跨解決方案、跨Azure、跨行業、跨地域的廣泛客戶”嗎？Amy Hood還透露，這部分來自其他多元化客戶的RPO，同比增長了約28%。

但是，這顯然低于整體增速。在電話會議剛剛開始的時候，微軟曾披露，得益于與OpenAI與Anthropic的合作，商業預訂金額（Commercial Bookings）同比增長了230%。

遲緩的全棧之路

微軟確實正在為“沒有OpenAI的日子”做準備。去年初，微軟放緩了數據中心的擴張，先是放棄了一些租賃，后來有幾個自建的數據中心也推遲了，合計差不多3.5GW（吉瓦）。當時，OpenAI正試圖擺脫微軟，而微軟內部的AI服務需求又無法填補空白。蘇萊曼（Mustafa Suleyman）根本就沒整出一個微軟自己內部可用的大模型。

這被業內分析機構semianalysis稱為“大停頓”（Big Pause），也被視為微軟的一次戰略失誤。盡管，去年底納德拉為此辯稱，有時必須對部分需求說“不”，哪怕是來自 OpenAI的。截至目前，微軟云收入的增長速度，仍然受制于算力供給的增長。當季，微軟智能云板塊下的Azure云業務，營收同比增長39%，略低于上一財季的40%。

2025/11/3 完整閱讀

去年底，納德拉為微軟描繪了AI工廠與智能體工廠的雙重前景。前者的關鍵是最大化token吞吐率與能效，昨日發布的Maia 200就在于解決這個問題。Azure系統與架構部門企業副總裁（CVP）Saurabh Dighe在一場訪談中稱，這款從2022年起步設計的AI芯片，一開始就將功耗嚴格設定在750瓦，并將降低每比特數據移動的能耗作為關鍵目標。微軟自稱每1美元可獲得約30%的額外性能提升，但市場反應相當冷淡。

后者則是AI驅動的新一代SaaS應用。微軟仍然缺乏最關鍵的前沿大模型；按照約定，OpenAI將不遲于2032年，或者AGI更早實現的情況下，完全獲得自己的技術主權。此外，在這次財報中，微軟首次披露了一個關鍵指標，即Microsoft 365 Copilot的付費用戶，超過了1500萬，但是，相對于Microsoft 365的4.5億付費商業席位而言，AI的滲透率仍僅有約3.3%。

AI能否加速變現，將是整個2026年市場關注的核心考驗。