活力集團(tuán)坎坷上市路：市場(chǎng)份額僅1.4%，投訴不少還曾三次被工信部點(diǎn)名

《港灣商業(yè)觀察》陳錢(qián)

2025年12月初，“出行神器”活力集團(tuán)控股有限公司（下稱(chēng)，活力集團(tuán)）再度遞表港交所，招商證券國(guó)際和民銀資本為聯(lián)席保薦人。

當(dāng)“說(shuō)走就走”成為當(dāng)代人的情緒出口，作為中國(guó)在線機(jī)票預(yù)訂第五大、火車(chē)票預(yù)訂第三大第三方平臺(tái)的活力集團(tuán)，憑借其兩大APP“高鐵管家”和“航班管家”構(gòu)建了覆蓋交通票務(wù)、住宿預(yù)訂、網(wǎng)約車(chē)服務(wù)及企業(yè)商旅解決方案的完整生態(tài)。截至2025年6月末，活力集團(tuán)的一站式出行服務(wù)遍及逾220個(gè)國(guó)家和地區(qū)，逾5100個(gè)機(jī)場(chǎng)，涵蓋逾5200個(gè)國(guó)內(nèi)火車(chē)站。

帶著科技與出行深度融合的價(jià)值敘事，活力集團(tuán)已為資本市場(chǎng)鏖戰(zhàn)多年，這次是否能實(shí)現(xiàn)真正上市，外界將持續(xù)關(guān)注。

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估值縮水，輾轉(zhuǎn)IPO多年

天眼查顯示，活力集團(tuán)的國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體包括深圳市活力天匯科技股份有限公司（下稱(chēng)，活力天匯）、活力世紀(jì)科技（北京）有限公司。活力集團(tuán)于2023年6月在開(kāi)曼群島注冊(cè)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)公司的控股。

活力集團(tuán)的上市夢(mèng)開(kāi)始于2017年。公開(kāi)信息顯示，2017年9月，活力天匯于新三板掛牌，2020年12月，公司以新三板買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)、股份流動(dòng)性及品牌知名度可能無(wú)法符合預(yù)期為由決定從新三板除牌。其間，公司還曾和申萬(wàn)宏源證券簽訂輔導(dǎo)協(xié)議擬在科創(chuàng)板上市，并于2019年5月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局提交上市輔導(dǎo)備案。

2021年7月，公司又以“考慮到聯(lián)交所作為國(guó)際公認(rèn)且聲譽(yù)卓著的證券交易所”自愿終止A股的上市轉(zhuǎn)投港股。

2024年10月，公司首次遞表港交所，次年4月自動(dòng)失效，隨即公司開(kāi)啟二次遞表，后再次失效。換言之，這已是公司第三次遞表港交所。

招股書(shū)顯示，活力天匯于2009年由王江、李黎軍、易兵共同創(chuàng)立，公司于同年推出首款移動(dòng)應(yīng)用程序航班管家，是中國(guó)首個(gè)為旅客提供實(shí)時(shí)航班動(dòng)態(tài)信息的產(chǎn)品，2012年，公司又推出首個(gè)提供動(dòng)態(tài)高鐵信息及高鐵票訂購(gòu)服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用程序高鐵管家。

截至2025年6月末，活力集團(tuán)所有平臺(tái)的注冊(cè)用戶(hù)累計(jì)超2.17億名。

2016年至今，憑借“科技融入生活”的價(jià)值敘事，活力集團(tuán)曾先后獲得珠海富海、領(lǐng)匯基石、寧波凱撒等機(jī)構(gòu)的融資，估值曾在2021年達(dá)到33億元。但2024年Fontus融資后，公司估值降至20.87億元，縮水近四成。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股書(shū)簽署日，王江通過(guò)Non Human Limited、Travel Around Holdings Limited合計(jì)持有32.78%的投票權(quán)，為單一最大股東。

天使投資人，人工智能專(zhuān)家郭濤認(rèn)為，活力集團(tuán)估值縮水近四成，核心是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、盈利質(zhì)量與行業(yè)周期共同作用的結(jié)果，與出行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈及旅游業(yè)復(fù)蘇周期直接相關(guān)。

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市場(chǎng)份額僅1.4%，與頭部差距甚遠(yuǎn)

的確，估值縮水的背后，是公司市場(chǎng)份額的偏低和旅游業(yè)的不確定性。

根據(jù)弗若斯特沙利文，受COVID-19疫情影響，2019年至2024年，中國(guó)旅游市場(chǎng)的收入由6.6萬(wàn)億元減少至6.4萬(wàn)億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為-0.6%。2024年，商務(wù)旅游市場(chǎng)及休閑旅游市場(chǎng)收入分別達(dá)2.2萬(wàn)億元及4.2萬(wàn)億元，2019年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為-0.9%、-0.5%。

招股書(shū)顯示，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)及居民收入水平提高，未來(lái)旅游需求將不斷增加，推斷旅游市場(chǎng)的總收入將由2024年的6.4萬(wàn)億元增加至2029年的12.8萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14.9%。商務(wù)旅游市場(chǎng)及休閑旅游市場(chǎng)收入預(yù)期于2029年達(dá)到4.3萬(wàn)億元及8.5萬(wàn)億元，2024年-2029年年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為14.3%和15.1%。

從市場(chǎng)份額看，我國(guó)的旅游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還是比較激烈。2024年，中國(guó)綜合互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模按GMV計(jì)達(dá)到約人民幣2.95萬(wàn)億元，其中前十大提供商約占市場(chǎng)總規(guī)模的71.7%，活力集團(tuán)以?xún)H1.4%的市場(chǎng)份額位列第八，與第一名差距明顯。

即便按在線機(jī)票預(yù)定和在線火車(chē)票預(yù)定的細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，公司市占率也不具明顯優(yōu)勢(shì)。

2024年，中國(guó)在線機(jī)票預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模按GMV計(jì)達(dá)到約1.38萬(wàn)億元，其中前五大第三方平臺(tái)占在線機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)份額約46.2%,公司僅占1.9%的市場(chǎng)份額。2024年，中國(guó)在線火車(chē)票預(yù)定市場(chǎng)的GMV約5292億元，前五大第三方平臺(tái)占在線火車(chē)票預(yù)定市場(chǎng)份額約26.5%，第一名的市場(chǎng)份額約16.9%，公司于其中的市場(chǎng)份額約2.4%。

郭濤指出，國(guó)內(nèi)綜合互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)市場(chǎng)頭部效應(yīng)顯著，龍頭企業(yè)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，活力集團(tuán)市場(chǎng)份額偏低，缺乏定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，只能靠持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)投入維持用戶(hù)增長(zhǎng)，推高了運(yùn)營(yíng)成本。旅游業(yè)復(fù)蘇雖帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，但紅利更多向頭部集中，中小平臺(tái)陷入“增收不增利”困境——營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，利潤(rùn)并未同步提升，核心是成本與營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支上漲侵蝕了收益。此外，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題也降低了資本對(duì)其增長(zhǎng)穩(wěn)定性的預(yù)期，最終導(dǎo)致估值回歸理性區(qū)間。

體現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)上，2022年-2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司收入分別為2.8億元、5.02億元、6.47億元，3.51億元，而利潤(rùn)端僅為-75.8萬(wàn)元、5930.9萬(wàn)元、5115.2萬(wàn)元、4709.2萬(wàn)元。

雖然期內(nèi)營(yíng)收一直增長(zhǎng)，但2024年公司利潤(rùn)同比下滑13.75%。各期，活力集團(tuán)經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)分別為-67萬(wàn)元、6164.2萬(wàn)元、7344.9萬(wàn)元、4975.6萬(wàn)元。

公司表示，2023年以來(lái)，隨著中國(guó)旅游業(yè)的復(fù)蘇，各地相關(guān)部門(mén)不斷加大旅游推廣投入，出臺(tái)扶持政策以吸引更多旅客，帶動(dòng)旅游需求的增長(zhǎng)。

據(jù)了解，活力集團(tuán)主要通過(guò)采購(gòu)與其合作的TSP（如航空公司、旅游代理以及酒店提供商）的服務(wù)，通過(guò)公司的線上平臺(tái)銷(xiāo)售采購(gòu)自該等TSP的旅游服務(wù)及產(chǎn)品收取傭金產(chǎn)生收入。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，公司的收入主要來(lái)自旅行相關(guān)服務(wù)，各期的收入占比分別為85.8%、88.1%、85.2%、82.1%，線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的收入占比分別為7.6%、8.2%、11.6%、14.2%。

在旅行相關(guān)服務(wù)中，活力集團(tuán)的收入主要來(lái)自機(jī)票服務(wù)和火車(chē)服務(wù)，各期的收入占比均在六成以上，分別為62.6%、68.5%、68.2%、67%。

各期，公司旅行相關(guān)服務(wù)的毛利率分別為45%、55.6%、55.9%、61.2%，而線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的毛利率不太穩(wěn)定，分別為68.3%、71.3%、34.3%、33.9%。公司稱(chēng)線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)毛利率的下跌主要系由于客戶(hù)偏好轉(zhuǎn)向績(jī)效導(dǎo)向定價(jià)模式。

或由于線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)毛利率的波動(dòng)，活力集團(tuán)的整體毛利率有所波動(dòng)，各期分別為47.1%、56.8%、53.5%、57.1%，其中2024年同比下滑3.3%，2025年1-6月繼續(xù)同比下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)。

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重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)，三次被工信部點(diǎn)名且投訴不少

的確，市場(chǎng)的“內(nèi)卷”或不得不讓活力集團(tuán)在提升品牌知名度、吸引新用戶(hù)、維持與舊用戶(hù)的合作上投入更多。

公司各期的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為4409.8萬(wàn)元、1.16億元、1.45億元、8660.8萬(wàn)元，2023年同比暴漲163%，各期的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為15.7%、23.1%、22.5%、24.7%。

而反觀同期的研發(fā)開(kāi)支，僅為5920.2萬(wàn)元、7131.3萬(wàn)元、8149.4萬(wàn)元、3848.3萬(wàn)元，體現(xiàn)在研發(fā)費(fèi)用率上則是逐年下滑，分別為21.1%、14.2%、12.6%、11%。

郭濤表示，高額營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支與行業(yè)內(nèi)卷已成為制約中小出行APP盈利的關(guān)鍵因素。活力集團(tuán)近年持續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)投入，銷(xiāo)售開(kāi)支占比不斷攀升，而研發(fā)投入占比逐年下降，這種“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的模式，使得營(yíng)收增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴(lài)資金投入，形成盈利難提升的惡性循環(huán)。建議優(yōu)先通過(guò)研發(fā)強(qiáng)化核心技術(shù)能力，再結(jié)合區(qū)域合作降低出海試錯(cuò)成本，提升盈利確定性。

此次港股IPO，公司擬募資將用于：（1）繼續(xù)增強(qiáng)研發(fā)能力、拓展先進(jìn)技術(shù)于各業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及領(lǐng)域的應(yīng)用，例如數(shù)字化綜合管理系統(tǒng)、升級(jí)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施以及開(kāi)發(fā)智能產(chǎn)品、功能及特性。（2）用于拓展全球足跡，預(yù)期于未來(lái)五年逐步滲透進(jìn)亞洲市場(chǎng)，如新加坡、日本及南韓，通過(guò)結(jié)構(gòu)化評(píng)估框架物色海外合作伙伴以提升國(guó)際品牌知名度。（3）將用于豐富及提升公司產(chǎn)品，如為移動(dòng)應(yīng)用程序及后端操作系統(tǒng)引進(jìn)功能及模塊以提供更優(yōu)質(zhì)的用戶(hù)體驗(yàn)。（4）用作營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

合規(guī)層面，截至2月3日，天眼查顯示，公司的國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體之一活力天匯涉及34起司法案件，其中55.88%的案件身份為被告，64.71%的案件類(lèi)型為民事案件。

而活力天匯名下的分公司涉及行政處罰的現(xiàn)象也不少見(jiàn)。

其中，位于武漢的分公司2025年7月因違反《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車(chē)經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行辦法》被武漢市交通運(yùn)輸局處以人民幣一萬(wàn)元的行政處罰罰款。

位于長(zhǎng)春的分公司僅在2025年就涉及5起行政處罰，處罰總額達(dá)4萬(wàn)元，處罰原因均為違反《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車(chē)經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行辦法》。

此外，公司旗下的“高鐵管家”和“航班管家”APP自2019年起曾三次被國(guó)家工信部點(diǎn)名通報(bào)。

2019年，高鐵管家因“過(guò)度索取權(quán)限”和“賬號(hào)注銷(xiāo)難”（用戶(hù)注銷(xiāo)需提交9項(xiàng)材料并等30天）嚴(yán)重違反個(gè)人信息保護(hù)規(guī)定被通報(bào)。2020年12月，高鐵管家、航班管家又因“強(qiáng)制用戶(hù)使用定向推送功能”上榜后臺(tái)持續(xù)獲取用戶(hù)位置數(shù)據(jù)超出業(yè)務(wù)必要范圍被通報(bào)。2023年3月，航班管家8.4.9版本被公告存在“強(qiáng)制、頻繁、過(guò)度索取權(quán)限”且未明確告知用戶(hù)身份證號(hào)碼、行程數(shù)據(jù)用途，并且還強(qiáng)制捆綁酒店優(yōu)惠券廣告等被再次通報(bào)。

檢索黑貓投訴，截至2月3日，兩大APP高鐵管家和航班管家的投訴量累計(jì)高達(dá)數(shù)千條，問(wèn)題也主要集中于勾選增值服務(wù)、退款慢、手續(xù)費(fèi)不合理等。（港灣財(cái)經(jīng)出品）