“托舉”中國(guó)疫苗之王

十年狂飆，一朝失速。“中國(guó)疫苗一哥”智飛生物，正遭遇上市以來(lái)最致命的危機(jī)，誰(shuí)能托舉它走出至暗時(shí)刻？

資深分析師：堯 今

“疫苗一哥”智飛生物形勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻了。

2026年初，A股醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告陸續(xù)披露，智飛生物的經(jīng)營(yíng)窘境被徹底揭開：公司預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)虧損106.98億—137.26億元，同比驟降630%—780%，這不僅是其2010年登陸創(chuàng)業(yè)板以來(lái)的首次年度虧損，更一舉登頂此次A股藥企“虧損王”寶座。

當(dāng)然，這并非智飛生物一家困境，疫苗賽道另一頭部藥企萬(wàn)泰生物同期也迎來(lái)上市首虧。兩大龍頭如此，疫苗賽道不少中小藥企也好不到哪里去，整個(gè)行業(yè)都在渡劫。

不過，身為龍頭的智飛生物反差最大。2019到2023年，它靠獨(dú)家代理默沙東的HPV疫苗，營(yíng)收從106億飆到529億，當(dāng)時(shí)多少投資者跟著喝湯。可問題也在這，一門心思靠代理吃飯，自研實(shí)力始終沒跟上步伐，一旦行業(yè)格局變了、市場(chǎng)需求冷了，短板立馬就暴露無(wú)遺。而今市值從千億俱樂部已跌至不到500億元了。

百億巨虧的消息一出來(lái)，投資者圈子里直接炸鍋了，大家最關(guān)心的就一個(gè)問題：智飛生物究竟能否扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的困局？

針對(duì)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，公司在一些投資者回復(fù)中提出了“優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略”“加快自研產(chǎn)品市”“推動(dòng)債務(wù)置換”等應(yīng)對(duì)舉措，但被部分投資者認(rèn)為這些表述多流于形式，缺乏具體落地路徑與實(shí)質(zhì)說(shuō)服力，難以打消市場(chǎng)疑慮。

事實(shí)上，投資者的疑問更為具體且尖銳：代理業(yè)務(wù)已大幅下滑，自研管線進(jìn)展緩慢，競(jìng)爭(zhēng)力究竟如何？公司是否具備前瞻性的市場(chǎng)戰(zhàn)略研判能力，能否及時(shí)適配行業(yè)變化？海外業(yè)務(wù)拓展成效幾何、海外生產(chǎn)基地建設(shè)進(jìn)展及具體布局如何，在國(guó)內(nèi)疫苗“國(guó)產(chǎn)替代”加速推進(jìn)的趨勢(shì)下，公司又能否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破？這些關(guān)鍵問題的答案，至今仍隱匿于財(cái)報(bào)與公告的模糊表述之中，未能給出明確回應(yīng)。

投資者“哀其不幸，怒其不爭(zhēng)”的情緒背后，是對(duì)公司戰(zhàn)略清晰度、執(zhí)行效率以及長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的深層憂慮。對(duì)于當(dāng)下的智飛生物而言，能否拿出真正有說(shuō)服力、可落地的應(yīng)對(duì)方案，破解商業(yè)模式單一、自研薄弱的核心難題，已然成為其能否重獲市場(chǎng)信心、走出發(fā)展困境的關(guān)鍵。

不過，智飛也并非不努力，也下了不少功夫。接下來(lái)，E藥資本界將復(fù)盤過往發(fā)展節(jié)點(diǎn)及深度分析未來(lái)產(chǎn)品管線競(jìng)爭(zhēng)力，好好扒一扒智飛到底還有沒有破局的機(jī)會(huì)，以及這個(gè)機(jī)會(huì)要是真有的話，大概能在什么時(shí)候兌現(xiàn)。

▲智飛生物上市以來(lái)股價(jià)走向

百億巨虧，登頂A股藥企“虧損王”

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百億巨虧背后，縱有行業(yè)共性原因，但亦難逃企業(yè)個(gè)性原因。

智飛生物的崛起，幾乎是一場(chǎng)“綁定默沙東”的傳奇。2017年拿下四價(jià)HPV疫苗獨(dú)家代理權(quán)，2018年續(xù)簽九價(jià)HPV疫苗，憑借這款“一針難求”的進(jìn)口爆款，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)史詩(shī)級(jí)狂飆——2016年?duì)I收不足10億元，2023年突破529億元，凈利潤(rùn)峰值達(dá)102億元，成為資本市場(chǎng)追捧的“疫苗茅臺(tái)”。2023年，代理產(chǎn)品收入占總營(yíng)收比重超98%，HPV疫苗幾乎撐起了公司的全部營(yíng)收。

但依賴的代價(jià)是抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。隨著國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗陸續(xù)上市，逐步分流市場(chǎng)需求；2025年6月，萬(wàn)泰生物九價(jià)HPV疫苗獲批，徹底打破進(jìn)口壟斷。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)從藍(lán)海轉(zhuǎn)向紅海、疊加市場(chǎng)接種意愿下降、新生兒出生率下降等壓力，智飛生物的HPV疫苗批簽發(fā)量斷崖式下滑。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，其九價(jià)批簽發(fā)量同比減少76.8%，四價(jià)批簽發(fā)量直接歸零。

為緩解壓力，默沙東已于2025年2月大幅削減對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的九價(jià) HPV 供應(yīng)，雙方同步調(diào)整采購(gòu)計(jì)劃。頹勢(shì)已無(wú)法逆轉(zhuǎn)，曾經(jīng)的“搖錢樹”，如今成為拖累業(yè)績(jī)的核心因素。

由于產(chǎn)品銷售不暢，庫(kù)存積壓終究造成了200億存貨的“定時(shí)炸彈”。截至2025年三季度末，智飛生物存貨余額高達(dá)202.46億元，占總資產(chǎn)比例超40%。為反映真實(shí)資產(chǎn)狀況，公司對(duì)相關(guān)存貨計(jì)提了巨額減值準(zhǔn)備。

同時(shí)，應(yīng)收賬款長(zhǎng)期高懸，也導(dǎo)致了信用減值損失的增加。盡管公司已通過調(diào)整采購(gòu)計(jì)劃、優(yōu)化銷售策略緩解庫(kù)存，但積壓的存貨仍如同“定時(shí)炸彈”，持續(xù)消耗現(xiàn)金流。2025年三季度末，公司貨幣資金僅24.98億元，而短期借款高達(dá)103.18億元，流動(dòng)負(fù)債128.85億元，資金缺口巨大，償債壓力較大。

這就造就了當(dāng)前局面，營(yíng)收暴跌與存貨減值的雙重夾擊，讓智飛生物的資金鏈緊繃與無(wú)奈。2026年1月，公司公告擬申請(qǐng)不超過102億元的中長(zhǎng)期貸款，用于置換存量債務(wù)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，核心子公司股權(quán)及應(yīng)收賬款已被悉數(shù)質(zhì)押。

昔日的“現(xiàn)金牛”企業(yè)，如今不得不靠舉債度日。這筆百億貸款雖能解燃眉之急，卻讓財(cái)務(wù)狀況雪上加霜。

二十年起落，能抗周期幾時(shí)？

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智飛生物的困境，并非一朝一夕形成。

從2002年成立至今，這家民營(yíng)疫苗企業(yè)的二十年起落，既是時(shí)代紅利的受益者，也是自身戰(zhàn)略短板的犧牲品。

智飛生物創(chuàng)始人蔣仁生出身廣西貧困山區(qū)，早年深耕防疫系統(tǒng)，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。1999年，他辭去公職投身疫苗行業(yè)，2002年以50萬(wàn)元收購(gòu)重慶金鑫生物，更名智飛生物，開啟創(chuàng)業(yè)之路。初期，智飛生物以疫苗代理為核心，靠著精準(zhǔn)的市場(chǎng)判斷完成原始積累——2003年拿下A+C群腦膜炎疫苗獨(dú)家代理權(quán)，借2005年多地疫情爆發(fā)快速打開市場(chǎng)。

在走代理路徑的同時(shí)，蔣仁生并非沒有意識(shí)到自主研發(fā)的重要性。2003年成立北京智飛綠竹，2007年收購(gòu)安徽智飛龍科馬，逐步布局疫苗研發(fā)；2010年登陸創(chuàng)業(yè)板后，公司提出“自主研發(fā)+代理”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，先后在流腦、肺炎、結(jié)核病等疫苗領(lǐng)域加大投入。但現(xiàn)實(shí)是，自研業(yè)務(wù)始終未能扛起大旗。

目前，智飛生物已上市的自研產(chǎn)品包括流腦系列疫苗、Hib疫苗、結(jié)核桿菌融合蛋白等，雖毛利率超80%，但市場(chǎng)規(guī)模有限。2025年上半年，自主產(chǎn)品營(yíng)收僅5億元，同比還有所下滑，占總收入比重約10%，完全無(wú)法填補(bǔ)代理業(yè)務(wù)下滑的缺口。

核心癥結(jié)在于，代理業(yè)務(wù)的巨額利潤(rùn)讓公司陷入“路徑依賴”——相較于研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的自主創(chuàng)新，代理業(yè)務(wù)能快速兌現(xiàn)收益，導(dǎo)致研發(fā)投入力度不足、資源分散，管線同質(zhì)化嚴(yán)重。即便早年布局自研，也多聚焦于成熟賽道，缺乏突破性品種，最終在國(guó)產(chǎn)替代加速的浪潮中陷入被動(dòng)。

巨虧之下，智飛生物并未坐以待斃。這場(chǎng)背水一戰(zhàn)，核心圍繞“疫苗自研”與“代謝藥突破”兩大主線展開。尤其2026年以來(lái)，公司密集披露臨床進(jìn)展，加速推進(jìn)自研管線落地試圖打造第二增長(zhǎng)曲線。

就拿年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后這段時(shí)間來(lái)看，智飛生物就接連公布了多則臨床進(jìn)展：一是凍干乙型腦炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）獲得國(guó)家藥監(jiān)局藥物臨床試驗(yàn)申請(qǐng)受理通知書；二是全資子公司智飛龍科馬研發(fā)的帶狀皰疹mRNA疫苗獲得國(guó)家藥監(jiān)局藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書；三是控股子公司宸安生物研發(fā)的GLP-1及降糖藥物管線 CA111注射液在浙江省開展Ⅰ期臨床試驗(yàn)。

顯然，智飛生物自己也很著急，正在加緊追趕了。

誰(shuí)來(lái)“托舉”疫苗之王？

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智飛生物將止血的希望，寄托在多款即將上市的自研疫苗上。

從公開信息可以看到，2026年，智飛計(jì)劃推進(jìn)15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、人二倍體狂犬病疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗、四價(jià)流感疫苗4款核心產(chǎn)品獲批，試圖靠自主產(chǎn)品填補(bǔ)代理業(yè)務(wù)缺口。但這些賽道早已是紅海一片，突圍難度極大。

從這批高確定性品種來(lái)看，15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗已申報(bào)上市，是國(guó)內(nèi)首款覆蓋亞洲主流高發(fā)病血清型的產(chǎn)品，比13價(jià)多2種常見血清型，國(guó)內(nèi)PCV市場(chǎng)規(guī)模超百億，依托公司渠道有望快速上量，與已上市的23價(jià)肺炎多糖疫苗形成組合。但該品種面臨輝瑞、沃森生物13價(jià)肺炎疫苗的激烈競(jìng)爭(zhēng)，且行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈——智飛自身的23價(jià)肺炎疫苗，2024年就主動(dòng)降價(jià)近1/3搶占市場(chǎng)。

四價(jià)流腦結(jié)合疫苗同樣申報(bào)上市，免疫原性優(yōu)于現(xiàn)有多糖疫苗，適配低齡兒童與成人，國(guó)內(nèi)流腦結(jié)合疫苗替代空間廣闊，但面臨智飛自身盟威克多糖疫苗、康希諾同類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，且康希諾同類流腦疫苗此前市場(chǎng)表現(xiàn)暫未達(dá)預(yù)期。

流感疫苗和狂犬病疫苗更是“卷中卷”。流感疫苗普遍降價(jià)20%-30%，狂犬病疫苗中標(biāo)價(jià)從近200元/支跌至120元左右，即便新品順利上市，也難逃低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的命運(yùn)，業(yè)績(jī)?cè)隽坑邢蕖?/p>

中期來(lái)看，福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗、四價(jià)重組諾如病毒疫苗、治療用卡介苗（膀胱癌適應(yīng)癥）、德谷門冬雙胰島素等品種處于III期臨床階段，具備一定潛力。

其中，福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗為全球首創(chuàng)，覆蓋90%以上致病菌群，目前已在孟加拉國(guó)啟動(dòng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)，未來(lái)有望獲WHO預(yù)認(rèn)證開拓國(guó)際市場(chǎng)；四價(jià)重組諾如病毒疫苗適配學(xué)校、托幼機(jī)構(gòu)，公共衛(wèi)生防控需求旺盛；治療用卡介苗切入膀胱癌術(shù)后預(yù)防細(xì)分藍(lán)海，同類產(chǎn)品較少。但這些品種均需等到2027年前后才能上市，短期無(wú)法貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

長(zhǎng)期來(lái)看，26價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、帶狀皰疹mRNA疫苗、CA111雙激動(dòng)劑等品種布局前沿賽道。

其中，帶狀皰疹mRNA疫苗2026年2月獲臨床批件，是公司自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，免疫原性優(yōu)于現(xiàn)有重組蛋白疫苗，有望打破壟斷；26價(jià)肺炎結(jié)合疫苗是全球最高價(jià)次產(chǎn)品之一，適配全球市場(chǎng)；CA111雙激動(dòng)劑為GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)，降糖減重效果優(yōu)于單靶點(diǎn)產(chǎn)品，契合代謝疾病治療趨勢(shì)。但這些品種處于I/II期臨床，研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，需等到2029年前后才能逐步貢獻(xiàn)收入。

還值得一提的是，在自研疫苗難以快速見效的情況下，智飛生物將第二增長(zhǎng)曲線的希望，押在了當(dāng)下最火的GLP-1賽道。2025年3月，公司斥資5.93億元增資控股宸安生物，正式跨界代謝疾病領(lǐng)域，而宸安生物的GLP-1管線，成為其逆襲的核心籌碼。

目前，宸安生物的GLP-1及降糖藥物管線進(jìn)展尚可：重組利拉魯肽注射液已申報(bào)上市，用于2型糖尿病與肥胖治療，國(guó)產(chǎn)同類產(chǎn)品稀缺，有望快速切入基層與零售市場(chǎng)；重組司美格魯肽注射液（減重適應(yīng)癥）處于III期臨床，研發(fā)進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先；CA111雙激動(dòng)劑進(jìn)入I期臨床，國(guó)內(nèi)目前已上市的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)產(chǎn)品較少（主要有禮來(lái)替爾泊肽等），具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，宸安生物已建成年產(chǎn)能3000萬(wàn)支的產(chǎn)業(yè)化基地，為后續(xù)產(chǎn)品放量做好儲(chǔ)備。

但需明確的是，GLP-1賽道同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈。諾和諾德、禮來(lái)等原研企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，華東醫(yī)藥、愛美客等國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛布局，隨著諾和諾德司美格魯肽原研專利2026年到期，國(guó)產(chǎn)仿制產(chǎn)品將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，價(jià)格戰(zhàn)不可避免。此外，智飛生物的GLP-1產(chǎn)品2026年都難以貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入，需等到2027年前后才能上市，短期仍只是遠(yuǎn)期希望。

雖然還需時(shí)間驗(yàn)證，但這兩年的布局至關(guān)重要。

綜合來(lái)看，智飛生物的轉(zhuǎn)型仍處于陣痛深水區(qū)，短期業(yè)績(jī)承壓是必然，但長(zhǎng)期能否翻盤，關(guān)鍵在于2026年“止血”與2027年“突圍”的雙重考驗(yàn)。

昔日疫苗之王重獲新生，成算多大？

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如今，智飛生物的救贖之路已然開啟。

它的跌落，是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)從渠道驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的陣痛縮影。這家企業(yè)曾憑借卓越的商業(yè)化能力，抓住HPV疫苗的時(shí)代紅利登頂巔峰，卻因忽視自主研發(fā)、陷入路徑依賴，在行業(yè)洗牌中陷入困境。

而能否在紅海賽道中突圍，能否補(bǔ)上自主研發(fā)這一課，不僅關(guān)乎一家企業(yè)的命運(yùn)，也將為眾多依賴渠道、缺乏創(chuàng)新的民營(yíng)藥企，提供一份寶貴的轉(zhuǎn)型鏡鑒。

接下來(lái)有兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)可以著重觀察：

短期看2026年能否全力止血，力爭(zhēng)扭虧。2026年是智飛生物的“去庫(kù)存攻堅(jiān)年”，也是能否止血的關(guān)鍵一年。隨著與默沙東新采購(gòu)協(xié)議的落地（全年HPV及配套疫苗基礎(chǔ)采購(gòu)額178.92億元，較2025年大幅下調(diào)），庫(kù)存壓力有望逐步緩解，存貨減值損失減少，代理業(yè)務(wù)大概率企穩(wěn)。

同時(shí)，15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗等核心自研產(chǎn)品若能在上半年順利獲批，下半年可快速鋪貨貢獻(xiàn)收入。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2026年公司自研產(chǎn)品營(yíng)收有望達(dá)18-23億元，占比提升至25%左右，疊加費(fèi)用管控優(yōu)化，全年有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，歸母凈利潤(rùn)約6.25億元，迎來(lái)業(yè)績(jī)邊際改善的拐點(diǎn)。

中期看2027年，GLP-1定成敗，能否徹底翻身。

2027年將是智飛生物轉(zhuǎn)型的分水嶺，GLP-1業(yè)務(wù)將成為決定成敗的核心變量。若宸安生物的司美格魯肽（減重適應(yīng)癥）順利上市，疊加利拉魯肽的穩(wěn)步放量，GLP-1業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)能貢獻(xiàn)一定營(yíng)收，成為實(shí)打?qū)嵉睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

與此同時(shí)，15價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗等自研疫苗經(jīng)過一年的市場(chǎng)培育，營(yíng)收有望進(jìn)一步攀升；福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗、四價(jià)重組諾如病毒疫苗等中期品種逐步上市，豐富產(chǎn)品矩陣。若各項(xiàng)業(yè)務(wù)按預(yù)期推進(jìn)，公司凈利潤(rùn)有望穩(wěn)步提升，逐漸走出虧損泥潭。

長(zhǎng)期看從“代理龍頭”到“綜合生物藥企”的跨越。

要知道，智飛生物的核心家底并未消失，比如覆蓋全國(guó)2000+基層接種點(diǎn)的渠道網(wǎng)絡(luò)，是自主產(chǎn)品快速鋪貨的“王牌”；三大研產(chǎn)基地、近30款在研項(xiàng)目，為長(zhǎng)期發(fā)展筑牢技術(shù)根基；通過智睿投資平臺(tái)，布局腫瘤、代謝類疾病等多個(gè)高潛力賽道，已孵化10多家子公司，逐步向綜合生物藥企轉(zhuǎn)型。

若能成功擺脫代理依賴，形成“疫苗+生物藥”雙輪驅(qū)動(dòng)格局，實(shí)現(xiàn)從“代理商”到“創(chuàng)新藥企”的蛻變。但這一切的前提，是自研管線與GLP-1業(yè)務(wù)能如期突破，且成功應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與價(jià)格壓力。

留給智飛生物的時(shí)間，已經(jīng)不多了。2026年的止血成效，2027年的業(yè)務(wù)突破，將最終決定這位昔日疫苗之王，能否重獲新生。

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