煒衡視點｜投資經(jīng)驗在適當性義務(wù)免責中的作用

作者｜李開宇

募集機構(gòu)承擔適當性義務(wù)的主要原因在于，相較于募集機構(gòu)，投資者往往缺乏足夠的能力來厘清自身風險承受能力以及基金產(chǎn)品的具體情況與風險等級，難以作出恰當?shù)耐顿Y決策。但是，實踐中確有部分投資者基于過往的投資經(jīng)驗和知識，完全能夠作出恰如其分的投資決策，比如“期貨公司的交易員離職后以自己名義申請開設(shè)個人期貨交易賬戶，即使賣方機構(gòu)未履行適當性義務(wù)，也不會誤導(dǎo)該金融消費者的投資決定”。1

據(jù)此，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第78條中特別規(guī)定：“賣方機構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費者的既往投資經(jīng)驗、受教育程度等事實，適當性義務(wù)的違反并未影響金融消費者作出自主決定的，對其關(guān)于應(yīng)當由金融消費者自負投資風險的抗辯理由，人民法院依法予以支持?！彪m然《九民紀要》作出了明確的免責規(guī)定，但司法實踐中對于“既往投資經(jīng)驗是否足以確保投資者自主作出適當?shù)耐顿Y決策”的認定，往往存在嚴格的條件限制。

規(guī)則一：若募集機構(gòu)本就明顯違反適當性義務(wù)，則投資經(jīng)驗原則上不足以作為免責事由。

1、一般而言，投資經(jīng)驗不能完全替代適當性義務(wù)，因此如果募集機構(gòu)沒有履行基本的適當性義務(wù)，比如風險測評、風險評級、風險提示等，則投資經(jīng)驗原則上無法作為免責事由。

首先，在上海金融法院2025年7月31日作出的（2025）滬74民終644號判決中，法院明確提出投資經(jīng)驗不能完全替代募集機構(gòu)的適當性義務(wù)。該案中，募集機構(gòu)主張，投資者從2019年8月1日起就開始購買各類理財產(chǎn)品，包括但不限于保險、理財、基金等，均為不保本保息的產(chǎn)品，金額高達上百萬。2021年，投資者認購了案涉基金。訴訟中，投資者主張其風險測評是由募集機構(gòu)工作人員代為在手機上操作，不具有真實性，法院綜合投資者的情況認定，募集機構(gòu)應(yīng)就風險測評的過程及投資者的真實意思承擔舉證責任，但募集機構(gòu)無法提供相應(yīng)證據(jù)。同時，法院還認定投資者未妥當履行告知說明義務(wù)，未充分披露案涉基金的風險。因此法院判定募集機構(gòu)要承擔違反適當性義務(wù)的責任。至于投資經(jīng)驗，法院認為“既往投資經(jīng)驗僅僅是佐證投資者適當性匹配的部分考量因素”，不影響募集機構(gòu)“應(yīng)全面了解投資者身份、性質(zhì)、財產(chǎn)狀況、投資經(jīng)驗、專業(yè)知識、投資目標、風險偏好，對投資者與金融產(chǎn)品之間的適配性進行綜合判定”。

其次，在北京金融法院2023年12月1日作出的（2023）京74民終1830號判決中，法院呈現(xiàn)了“在募集機構(gòu)幾乎完全沒有履行適當性義務(wù)的情況下，投資經(jīng)驗無法豁免責任”的典型情形。該案中，案涉基金合同的《風險揭示書》《合格投資者承諾書》《投資者告知書》均沒有投資者簽字，也沒有證據(jù)證明募集機構(gòu)在投資者購買案涉基金時對其進行過風險評估及風險告知，也沒有證據(jù)證明其對案涉基金進行過風險評級。可見，該案中，募集機構(gòu)既未對投資者進行風險測評，也未對基金產(chǎn)品進行風險評級，更未盡到必要的風險提示，因此即使投資者“為大學教授、在同時期投資了其他私募基金產(chǎn)品”，法院也認為該事由不能免除募集機構(gòu)在銷售案涉基金產(chǎn)品時應(yīng)盡的適當性義務(wù)。

2、如果募集機構(gòu)推介的產(chǎn)品明顯不符合投資者投資意愿的，法院也可能不會將投資經(jīng)驗作為免責事由。

如在北京市高級人民法院2019年7月30日作出的（2019）京民申3178號裁定中，投資者在評估問卷中明確表明了其投資態(tài)度是保守投資，不希望本金損失，其投資目的為資產(chǎn)穩(wěn)健增長，并且在本金出現(xiàn)10％以內(nèi)的損失時會出現(xiàn)明顯焦慮，但募集機構(gòu)卻向投資者推介了股票型基金。

募集機構(gòu)在訴訟中提出投資者系金融案件審判領(lǐng)域的專家，有高于社會普通人的金融投資專業(yè)知識，具有相對豐富的投資經(jīng)驗，且自2011年起多次向募集機構(gòu)購買基金產(chǎn)品。法院經(jīng)查明確認投資者確有多次購買其他理財產(chǎn)品的記錄。

二審法院認為，募集機構(gòu)推介的基金類型明顯與投資者風險評估問卷的回答及評估結(jié)果不符，因此在明知投資者的投資目的、投資態(tài)度等風險偏好的情況下，募集機構(gòu)仍推介其購買不適宜投資的較高風險的股票型基金，存在重大過錯。并且，二審法院認為，募集機構(gòu)未能提交有效證據(jù)證明投資者是在充分了解投資標的及其風險的基礎(chǔ)上自主決定購買案涉基金。

再審申請時，募集機構(gòu)繼續(xù)主張投資者有多年的相關(guān)交易經(jīng)驗。對此，再審法院認為投資人雖多次購買理財產(chǎn)品，但其之前購買理財產(chǎn)品的事實，并不能導(dǎo)致其對本案涉訴基金的相關(guān)風險等有所了解，并不能據(jù)此減輕或免除募集機構(gòu)的責任。

規(guī)則二：若募集機構(gòu)僅輕微違反適當性義務(wù)，投資經(jīng)驗有可能作為免責事由。

1、投資經(jīng)驗可彌補違反適當性義務(wù)的輕微瑕疵。

如在北京金融法院2025年3月31日作出的（2025）京74民終35號判決中，投資者主張募集機構(gòu)未履行雙錄義務(wù)，違反了適當性義務(wù)。對此，法院不予認可，原因在于募集機構(gòu)雖未進行錄音錄像，但其提交了投資者簽名的《投資者承諾書》《風險揭示書》《風險告知書》等文件。同時，法院查明，在購買案涉基金產(chǎn)品之前，投資者曾購買過相關(guān)基金產(chǎn)品，從事過股權(quán)投資基金等風險較高投資行為。據(jù)此，法院在綜合募集機構(gòu)已履行基本告知說明義務(wù)以及投資者具備一定投資經(jīng)驗兩方面因素，最終認定募集機構(gòu)在銷售產(chǎn)品過程中存在的適當性義務(wù)履行瑕疵不足以影響投資者的投資決策，案涉基金虧損的市場風險應(yīng)當由投資者自行承擔。

2、舉重以明輕，在募集機構(gòu)不違反適當性義務(wù)的情況下，只是投資者存在需要特別保護的情形，投資經(jīng)驗可作為法院不為投資者提供特別保護的依據(jù)。

如在廣州市中級人民法院2025年4月8日作出的（2025）粵01民終2323號判決中，投資者在1937年9月23日出生，在2021年1月15日申購案涉基金時已超過80周歲，在很多案件中一般會對此類高齡投資者予以傾向性保護，即對募集機構(gòu)履行適當性義務(wù)提出更高要求。但是，由于該案投資者在2019年7月10日至2020年7月17日期間曾購買過11款理財產(chǎn)品，其中7款為中風險、2款為中高風險，而案涉基金為中風險，因此法院認為，結(jié)合投資者既往投資經(jīng)驗，應(yīng)注意到購買理財產(chǎn)品的風險等級，至于投資者稱其作為認知能力及手機操作能力有限的年邁老人，在工作人員指引下迅速購買了與其風險承受能力不匹配的理財產(chǎn)品，該主張與其既往投資經(jīng)驗、投資行為完全不符，且未提供證據(jù)予以證明，因此法院不予采信。

規(guī)則三：投資經(jīng)驗應(yīng)與爭議基金的風險等級相匹配，才有可能真正促使投資者理解認購爭議基金的風險，此時投資經(jīng)驗才能成為免責事由。

1、過往投資的金融產(chǎn)品風險等級應(yīng)與爭議基金基本相當。

如在北京金融法院2024年8月19日作出的（2024）京74民終1041號判決中，投資者的風險承受能力為穩(wěn)健型，適合投資中、低風險等級的產(chǎn)品。案涉資管計劃屬于預(yù)期風險較高、預(yù)期收益率較高的投資品種?？梢?，向投資者推介案涉資管計劃屬于典型的風險錯配情形。

對此，募集機構(gòu)在訴訟中主張，投資者系民生銀行的工作人員，從事金融行業(yè)，有高于社會普通人的金融投資專業(yè)知識，在認購案涉資管計劃前，還曾投資過深圳某投資合伙企業(yè)，且投資金額高達800萬元。并且，投資者在風險測評中自述“有較為豐厚的積蓄并有一定的投資”“股票、基金或?qū)舢a(chǎn)品的投資經(jīng)歷在3-5年之間”。據(jù)此，募集機構(gòu)認為，本案投資者非但屬于合格投資者，而且具備高于社會普通人的金融投資專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗，甚至符合專業(yè)投資者的標準。因此，募集機構(gòu)是否履行適當性義務(wù)并不影響投資者自主做出投資決策，應(yīng)由投資者自負投資風險。

不過，法院并不認可募集機構(gòu)的主張，理由是投資者曾投資的深圳某投資合伙企業(yè)屬于固收類產(chǎn)品，其風險等級低于案涉資管計劃，因此不能認定投資者有明顯高于社會普通人的金融知識和豐富的投資經(jīng)驗。

2、即使過往投資的金融產(chǎn)品風險等級與爭議基金基本相當甚至超過爭議基金，但如果投資范圍、品種、比例等方面存在較大差異，也可能無法構(gòu)成免責事由。

如在上海金融法院2024年8月29日作出的（2024）滬74民終889號判決中，投資者的風險承受能力為進取型，在2021年認購了案涉基金，風險等級為中風險，與投資者風險承受能力相匹配。但是，法院認定，募集機構(gòu)存在應(yīng)雙錄未雙錄的情況，無法舉證證明其履行了告知說明義務(wù)。對此，募集機構(gòu)提交了存管賬戶流水、理財產(chǎn)品份額變動查詢結(jié)果、風險揭示書及產(chǎn)品說明書等證據(jù)，試圖證明投資者從2016年開始參與證券市場交易，且長期購買非保本理財產(chǎn)品，其中部分理財產(chǎn)品的風險等級與案涉基金一致。對此，法院認為，即使股票和理財產(chǎn)品的風險等級高于或等于案涉基金，但在投資范圍、投資品種和投資比例上與案涉基金存在巨大差異，因此即便屬實也無法免除募集機構(gòu)的法律責任。

規(guī)則四：即使投資經(jīng)驗無法作為免責事由，但法院在劃分責任時，仍有可能以投資者具有一定投資經(jīng)驗為由，認定投資者存在過錯，從而減少募集機構(gòu)需承擔的責任比例。

如在沈陽市中級人民法院2021年4月29日作出的（2020）遼01民終14338號判決中，投資者的風險承受能力為平衡型，可認購最高風險等級為中等風險。募集機構(gòu)向投資者推介了高風險等級以及中高風險等級的理財產(chǎn)品，因而法院認定募集機構(gòu)“未履行將適當?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷售或提供給適合的金融消費者的適當性義務(wù)”。同時，法院還認定，在制式的風險提示文件之外，募集機構(gòu)并無證據(jù)證明其進行了詳實的告知和說明，且在推介中存在以高額回報進行誘導(dǎo)的違法行為，因此認定募集機構(gòu)應(yīng)對投資者的損失承擔責任。但在劃分責任比例時，法院則認為，因為投資者在訴訟中自認此前做過多次投資理財，因此“應(yīng)當具有一定的投資理財之經(jīng)驗和教訓，應(yīng)對基金等理財產(chǎn)品的類型、風險有一定的認知，其對所從事的高風險投資行為，亦應(yīng)承擔更為謹慎的注意義務(wù)”，從而酌定由募集機構(gòu)承擔65%、投資者個人承擔35%。

事實上，上海金融法院與北京金融法院在其審理的案件中均已采取了該判決思路：

1、上海金融法院在2024年8月29日作出（2024）滬74民終742號判決，該案中，投資者的風險承受能力為進取型，可認購高風險及以下的基金。在認購2期基金之前，投資者與募集機構(gòu)工作人員存在長達數(shù)月的微信溝通記錄。溝通中，工作人員首先推介了1期基金，但由于1期基金名額已滿，工作人員向投資者推介了2期基金。兩只基金的差別主要在于，1期基金鎖定期為6個月且無贖回費用，而2期基金的鎖定期為12個月且贖回費率為1%。一審法院認為，募集機構(gòu)未充分披露1期基金和2期基金的不同，未充分履行告知說明義務(wù)。但是，投資者在風險測評時自述“參與過權(quán)證、期貨、期權(quán)等產(chǎn)品的交易”，且有10年以上“投資基金、股票、信托、私募證券或金融衍生品等風險投資品的經(jīng)驗”。據(jù)此，一審法院認定，投資者具有一定投資經(jīng)驗，有能力對2期基金合同重要條款進行詳細閱讀，但在其四次認購2期基金并四次簽訂基金合同的過程中，均沒有謹慎對待，應(yīng)當自行承擔相應(yīng)責任。二審法院延續(xù)了相關(guān)認定。

2、北京金融法院在2024年12月31日作出（2024）京74民終1587號判決，該案中，投資者做過多次風險測評，風險承受能力總體上在積極型和相對積極型。經(jīng)審查，法院認為，募集機構(gòu)存在兩方面違反適當性義務(wù)的行為：一是在2020年3月13日風險測評中募集機構(gòu)不當評估投資者的風險承受能力；二是在推介案涉資管計劃時，募集機構(gòu)對產(chǎn)品類型和高風險缺乏足夠提示，導(dǎo)致投資者誤認為案涉資管計劃為低風險高收益有安全保障的產(chǎn)品。但是，法院查明，僅僅根據(jù)投資者持有的資產(chǎn)以及其在風險測評中的回答，應(yīng)當認定投資者符合專業(yè)投資者標準，而對于專業(yè)投資者，募集機構(gòu)在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面可以采取低于普通投資者的保護措施。因此，該案法院最終同樣以投資者的投資經(jīng)驗為由減輕募集機構(gòu)承擔的責任比例。

注 釋

[1] 最高人民法院民事審判第二庭編著：《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》，人民法院出版社2019年第1版，第433頁。

律師簡介

李開宇

煒衡沛雄(前海)聯(lián)營所 律師

likaiyu@weihenglaw.com

李開宇律師，有豐富的訴訟、仲裁案件代理經(jīng)驗，專注于疑難、復(fù)雜商事糾紛解決，參與過最高人民法院、各地高級人民法院以及深圳國際仲裁院、北京仲裁委員會等審理的重大商事糾紛，尤其擅長私募基金募資和投后管理、對賭回購、投資與證券、商事交易、執(zhí)行異議等領(lǐng)域的綜合性糾紛解決。