康希諾“造獨木橋”，萬泰沃森“闖新大陸”，疫苗突圍賽誰贏？

“出海”能成為疫苗企業的解藥嗎？

作者｜孫夢圓

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

2025年，疫苗行業仍在穿越周期中度過。

目前，A股市值前五的疫苗企業分別是萬泰生物(603392.SH)、智飛生物(300122.SZ)、康希諾(688185.SH)、康泰生物(300601.SZ)、沃森生物(300142.SZ)，均已發布2025年業績預報，數據顯示，只有康希諾實現營利雙收，康泰生物、沃森生物只盈利微增，而依靠代理生意的智飛生物，則交出了預虧超百億的“最差成績單”。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥指出，未來行業競爭格局將呈現自主研發能力成為核心競爭力的特征，企業必須通過自主研發，布局高壁壘、高附加值的多聯多價疫苗及新型技術平臺，以構建差異化優勢。

浙大城市學院副教授、中國城市專家智庫委員會常務副秘書長林先平認為，疫苗行業預計將在未來2-3年內逐步走出下行周期。關鍵復蘇信號包括：創新品種(如多聯多價疫苗、mRNA產品)上市推動附加值提升;行業價格體系隨庫存出清與競爭優化得以修復;以及出海業務放量，形成多元收入。此外，政策對創新的支持與公共衛生體系強化也將助力行業回暖。

截至2026年2月13日收盤，這5家頭部疫苗企業的股價及市值分別是：萬泰生物報收89.72元/股，總市值586.5億元；智飛生物報收42.35元/股，總市值878.2億元；康希諾報收128.9元/股，總市值321.8億元；康泰生物報收37.68元/股，總市值412.1億元；沃森生物報收51.46元/股，總市值532.9億元。

01
共面對的周期

不可否認的是，疫苗行業的調整周期仍在持續，整個行業都在經歷階段性承壓。東海證券研報認為，2025年前三季度，疫苗板塊表現依舊承壓，需求端偏弱、市場競爭日趨激烈，疊加部分大單品價格回落，板塊收入與利潤均受到一定影響，其中利潤端降幅明顯大于收入端，行業盈利能力面臨較大考驗。

西南證券對包括康泰生物、智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康希諾、康華生物、華蘭疫苗、百克生物、成大生物、歐林生物及金迪克在內的11家疫苗公司2025年三季報進行了研究。調研結果顯示：2025年行業競爭卷成紅海，HPV疫苗、流感疫苗這些主力品類，不僅批簽發量少了，價格還跌了，各家的日子都不算好過。

2025年前三季度，上述11家疫苗公司總營收174億元，同比下滑49.2%;歸母凈虧損9億元，同比驟降121.6%。受“疫苗白馬股”智飛生物單家虧損12億元的拖累，疫苗板塊整體陷入虧損。此外，盡管毛利率提升至52.2%(同比漲6.8%)，但凈利率為-5%(同比跌16.7%)，四費率高達55.4%(同比漲25.6%)，成本壓力巨大。逐季度來看，2025年一季度-三季度，收入同比降幅逐季收窄(-66.6%/-46.3%/-25.1%)，但凈利潤降幅持續加深(-113.7%/-118.7%/-144.9%)。

行業調整期內，企業分化明顯，呈現“有人歡喜有人愁”的格局。A股市值前五的疫苗公司中，僅康希諾和沃森生物實現盈利，其余多家企業陷入虧損或業績下滑。

靠代理疫苗發家的智飛生物，卻遭遇了寒冬。2021年，手握新冠疫苗和默沙東HPV9價疫苗代理權兩大拳頭產品，智飛生物凈利突破102.09億元，2025年，智飛生物預計虧損超百億，業績預報指出，2025年，公司歸母凈利潤虧106.98億-137.26億元，同比暴跌630%到780%。對此，公司解釋為：一方面是公司主要產品銷售不及預期，業績同比承壓；另一方面是存貨計提減值準備。

同樣賣HPV疫苗的萬泰生物，也在2025年由盈轉虧，公司預計實現歸母凈利潤-3.3億元到-4.1億元；扣非后凈利潤-5.3億元至-6.6億元。上年同期，萬泰生物歸母凈利潤為1.06億元，扣非后歸母凈利潤則為-1.86億元，此外，公司還計提了5億-6億元的減值準備。

圖源：罐頭圖庫

“乙肝疫苗”龍頭康泰生物仍然處于低谷期，2025年，歸母凈利潤預計4900萬-7300萬元，同比下滑63.8%-75.7%；扣非凈利潤5150萬-7650萬元，同比下滑68.9%-79.06%。康泰生物稱，業績下滑主要因四聯苗受百白破免疫程序調整、營業成本上升影響，疊加公司研發投入同比增加11.25%至6.33億元。

與眾不同的是，憑借著四價流腦結合疫苗“曼海欣”賣得火爆，康希諾扭虧為盈，預計2025年能實現營收10.4億到10.8億元，同比漲22.88%到27.61%，歸母凈利潤達到2450萬到2900萬元。

流腦疫苗這么多，為什么就康希諾贏在前面?康希諾解釋稱，“曼海欣”為定位于中高端嬰幼兒疫苗市場的產品，在眾多流腦疫苗中，“曼海欣”能脫穎而出，核心是精準的中高端定位與差異化打法。此外，公司已提交擴齡申請，獲批后可覆蓋國家免疫規劃的腦膜炎疫苗全程免疫程序；同時正在開展該產品針對7-59歲人群的適應癥研發，未來獲批后將進一步擴大人群覆蓋，實現流腦預防全生命周期管理。

另一實現盈利的沃森生物，預計2025年營收24億到24.3億元，歸母凈利潤1.6億到1.9億元，同比增長13%到34%。公司坦言，盡管歸母凈利潤同比增長，但在國內外疫苗市場總體下行的周期下，2025年公司疫苗產品總收入較上年同期仍下降約8%。

圖源：罐頭圖庫

值得注意的是，康希諾與沃森生物的盈利多少也有點“水分”，前者靠著政府補助與國際專項資金帶來1.36億元-1.39億元收益，后者則有非經常性損益約0.8億元。

02

卷不動的現狀

近兩年來，整個疫苗行業陷入價格混戰，HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、流感疫苗等品類均受影響。西南證券研報指出，非免疫規劃疫苗由各地通過省級公共資源交易平臺組織采購，原則上每年招標一次，價格由疫苗上市許可持有人自主制定。從企業層面看，疫苗公共產品屬性決定其定價以成本為依據，產品無明顯技術路線差異時，定價普遍跟隨先進入者。

在此背景下，各廠商紛紛壓價搶占市場，即便利潤微薄，也不愿被市場淘汰。

2025年6月，公費三價流感疫苗中標價降至6元/支。同年9月，上海生物制品研究所的三價流感疫苗以5.5元/支中標北京市政府采購，創公費流感疫苗中標價歷史新低，與此同時，自費四價流感疫苗單價也降至88元/支。

除流感疫苗外，HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、肺炎疫苗等多個品類也存在價格競爭。

隨著HPV疫苗逐步實現國產替代，品類價格戰早已打響。作為最早實現上市的二價HPV疫苗廠商，萬泰生物與沃森生物率先開啟降價模式：沃森生物二價HPV疫苗中標價從2022年的245元/支降至2025年的27.5元/支，降幅接近90%；萬泰生物同類產品則從每支超300元跌至不足30元，企業盈利空間被大幅壓縮。

2025年9月，萬泰生物九價HPV疫苗“馨可寧”上市，單針499元，兩針不到一千元，三針全程不超過1500元，價格遠低于默沙東九價HPV疫苗。各地隨后推出“打一針送一針”的變相降價活動，行業競爭進一步加劇。

更為嚴峻的是，2025年9月11日，HPV疫苗納入國家免疫規劃，適齡人群可免費接種，無疑將進一步壓縮盈利空間。

另一個事實是，價格下降的同時，市場持續收縮。多家疫苗公司在財報中提及“疫苗猶豫”，即消費者雖可獲得疫苗接種服務，卻因對疫苗安全性、有效性的顧慮，或對疾病危害認知不足等延遲甚至拒絕接種的心態。受此影響，疫苗產品出現大量臨期、到期庫存，企業也因此計提了大額存貨減值準備。

圖源：罐頭圖庫

數據顯示，截至2025年三季度末，智飛生物存貨高達202.46億元，占總資產比例超40%，其中大量九價HPV疫苗因市場需求萎縮面臨過期風險。

而萬泰生物在2025年業績預報中也表示，受國內疫苗集采政策、行業惡性競爭、消費者疫苗猶豫等因素影響，國內疫苗市場整體承壓，行業收入和利潤均大幅下滑，核心產品二價HPV疫苗，既面臨默沙東九價擴齡沖擊，又要應對政府采購降價、消費需求不足的壓力，導致近效期產品滯銷，庫存無法變現，虧損進一步加劇。

林先平分析指出，疫苗行業價格戰與產能過剩加劇“增收不增利”的局面，公司需通過產品結構升級與成本控制破局，若能落地高端產品放量與成本優化，重塑行業競爭力。

03

闖得開的海外

與國內截然不同的是，多家疫苗企業在海外創出了一片天地。

據“弗若斯特沙利文”發布的《2024 中國生物醫藥出海現狀與趨勢藍皮書》顯示，全球醫藥市場將進一步擴大，預計2030年規模可達2.07萬億美元;而據“海關與中國醫藥保健品出口商會”的數據，2024年，中國人用疫苗出口金額為2.12億美元，同比增長6%，這也是自2022年疫情以來首次恢復增長。

正是看到了一片藍海，沃森生物、康希諾、康泰生物等企業均有明確的海外布局。

業績預報顯示，2025年，沃森生物國外疫苗產品收入持續增長，出口疫苗產品收入較上年同期增長約35%。更早一些，在2025年4月投資者開放日中，沃森生物披露，海外業務收入主要來源于東南亞、南亞、非洲、中東等非歐美國家市場，未來將持續拓展“一帶一路”國家沿線市場，加快國際業務整體布局，提升海外供應鏈抗風險能力，努力實現國際業務的可持續健康增長。

2025年9月底，康希諾將“曼海欣”發往印度尼西亞，這是該公司繼新冠疫苗后，再次實現疫苗產品出口。目前，康希諾正積極推進海外準入工作，覆蓋范圍包括東南亞、中東、南美和北非等地。

圖源：罐頭圖庫

2025年上半年，康希諾生物正在推進曼海欣的海外注冊與商業化，目標區域涵蓋東南亞、中東、北非和南美等市場。截至2025年上半年，四價腦膜炎球菌結合疫苗已獲得印度尼西亞的注冊證書，康希諾生物也在印尼開展針對18至55歲人群的安全性和免疫原性臨床試驗，以擴大適用人群。

2025年，康泰生物的海外業務收入預計達到9883.53萬元，同比增長859.4%；2025年公司研發投入約6.33億元，同比增長11.25%，為海外業務拓展提供支撐。據2025年12月投資者活動披露，康泰生物通過產品認證、注冊申報及市場準入等舉措拓展海外業務，已與二十多個國家的合作方達成協議，國際合作網絡覆蓋東南亞、南亞、中東、中亞、非洲、東歐、拉美等區域，未來公司還將持續開拓國際市場合作與銷售路徑，加強產品海外注冊，探索多元化銷售渠道。

萬泰生物則表示，為應對二價HPV疫苗市場競爭壓力，公司正通過積極開拓國際市場與加速創新產品研發來破局，并已取得階段性成效。在國際市場，其二價HPV疫苗2025年營收實現倍數級增長，目前已獲20余國準入，并被納入8個國家的免疫規劃。公司正全力推進九價HPV疫苗的WHO PQ認證，借助已建立的全球化網絡與前期國際化經驗，有望更快推動該產品在海外市場的準入與拓展。

04

避不開的挑戰

不可否認的是，無論是產品出海還是合作互利，疫苗企業都面臨不小挑戰。康泰生物近期便終止了與阿斯利康的合作，雙方原本計劃在北京市經開區設立合資公司，各持股50%，注冊資本3.45億元，總投資約27.6億元，該合資公司還被定位為阿斯利康在中國首個且唯一的疫苗生產基地，原計劃2030年12月31日前投入使用。

截至合作終止公告披露，上述合資公司并未實際成立，康泰生物也未進行任何實繳出資。康泰生物解釋稱，受市場環境劇變、疫苗行業整體下行壓力加大影響，新增投資風險偏高，經雙方友好協商后決定終止合作。公司同時表示，將繼續整合內外部資源，堅持“內生創新+外延拓展”雙輪驅動戰略，深化國際業務布局，穩步推進自身發展。

圖源：罐頭圖庫

另一家靠“跨國合作”起家的智飛生物，困境則源于其過度依賴代理業務的模式。智飛生物的崛起，與默沙東HPV疫苗的獨家代理權緊密相關——2017年成為默沙東中國獨家代理后，公司營收從2016年的4.46億元飆升至2023年的529.18億元，雙方合作一度創造商業傳奇。2018年，智飛生物將對默沙東HPV疫苗的采購額調整為180億元，較2017年翻近四倍;2023年，默沙東HPV疫苗國際市場銷售額達68億美元，其中大部分增長由中國市場貢獻。

但這種依賴也埋下了隱患。2023年，智飛生物代理產品收入占總營收的98.05%，即便到2025年上半年，這一占比仍高達89%。針對當前挑戰，智飛生物在公告中表示，已通過多項舉措優化經營策略、控制風險：與合作方協商調整采購計劃，緩解上游來貨壓力。根據市場需求優化產品推廣策略，提升存貨周轉效率；加快自研產品上市節奏和科研攻關力度，優化營收結構，調整債務結構，完成存量債務置換。

袁帥認為，2025年疫苗出口金額與數量雙增長，出海已成為國內疫苗企業有效增長極，但增長根基存在明顯依賴問題。頭部企業中，康泰生物、沃森生物均因為出海有所盈利，但智飛生物的巨虧則凸顯單一依賴風險;這背后從來不是“出海與否”的選擇，而是“如何出海”的問題，若無法轉型出口產品結構，當前出海增長態勢難以持續，其穩定性仍待考驗。

在疫苗行業調整周期尚未見底、本土市場價格戰白熱化的當下，出海的崛起的勢頭，既承載著國內疫苗企業突破同質化競爭、緩解本土盈利壓力的期待，也為行業突圍提供了新的可能性。不過，出海并不是低門檻的“避風港”，更不是破解行業所有困境的萬能解藥，你認為疫苗行業能夠靠出海逆勢崛起嗎?評論區留言吧!