【收藏】2025年度智本社文章精粹

社友們，新年好！

回望2025年，智本社始終秉持深度思考與價值輸出的初心，全年累計產出內容逾百萬字。其中，智本社公眾號發布40篇高質量長文（不含不翼而飛文章）。為便于大家假期系統閱讀，我們已將這些文章匯編為五大主題類別，敬請收藏、細讀，也歡迎轉發分享給志同道合的朋友。

2025全年會員區上線課程超200節，包括數據周報43期、社長說熱點58期，以及多篇關于經濟走勢、養老、金融和房地產深度報告及其他會員內容。2026年更全新推出《硬核文章》專欄，誠邀社友加入智本社會員，解鎖更多獨家深度內容！

值此新春佳節之際，謹向大家致以最誠摯的祝福：愿社友們在新的一年里萬事順遂、闔家幸福、平安喜樂！

0 1

國際政治與地緣博弈

經濟學家不太愿意使用霸權理論來解釋這個世界，也不愿意把世界規則解釋為達爾文主義。經濟學家更愿意將世界理解為一種由市場價格支配下自發交易與自愿合作的秩序。但是，我們不能忽視的是，自愿交易的前提是力量平衡（如果能搶，誰愿意去生產與交易）。合作是人類無數殘酷教訓的經驗積累后的被迫行為，只是今日我們將其誤以為是像呼吸一樣自然的文明之光。

自私是天然的，是人成為天使抑或魔鬼的原動力；基于利他的合作是人后天習得的，但學習的成本是昂貴的。

—— 2026.01.21

茨維格在《昨日的世界》里說：“在普通人的想象中，一九一四年的戰爭被描繪成這樣：一次爛漫色彩的短途旅行，一場熱烈的、豪邁的冒險。”最終，這場戰爭洗劫了歐洲人的靈魂。之后一百多年，歐洲人似乎患上了“一戰后遺癥”。如今的歐洲，我們甚至看不到，茨維格那種憂郁，凱恩斯那種責任。

—— 2025.02.28

這個巨額貿易赤字的國家，什么支撐著美元的信用？吸納全球人才與資本的國家制度、可靠的金融制度、發達的金融市場，以及金融市場支撐的全球跨國公司投資、全球領先的技術創新，加上在此基礎上建立的軍事與政治力量。

—— 2025.04.03

最后，對于特朗普，有些人憤怒，有些人追捧。憤怒的人，可能是兩類人，追捧的人，也可能是兩類人。美軍活捉馬杜羅，有人批判美國踐踏國際法，有人說這個燈塔又亮了。我們不能忽視一個基本常識：天下沒有免費的午餐。如果有，一定是別人在支付代價。

—— 2026.01.05

與布雷頓森林體系崩潰一樣，WTO也存在內部矛盾。WTO建立多邊貿易規則，注重降低關稅，但沒辦法降低隱形關稅（經濟補貼、貿易壁壘、匯率操作、資本管制等）。最近幾十年，有形關稅持續下降，但是隱形關稅居高不下。另外，WTO極大地促進了資本和商品的流通，但無力推動勞動力的全球流通。

—— 2025.04.10

特朗普政府的目標是非常清晰的，就是美國的國家利益最大化，對其它國家的貿易戰、對歐洲、對中國，都是其實現這一目標的過程。為了實現這個目標，特朗普政府主要采取貿易戰、技術制裁等經濟手段。

未來中國與美國在新的全球貿易與金融格局中博弈，二者依然是全球產業鏈重要的參與者，貿易關系從過去的直接關系逐漸演變為間接關系，兩國都將持續大規模投入技術研發，試圖掌握技術的領先權和主導權，同時對關鍵經濟資源的控制更加強烈。

—— 2025.09.28

道義是一切法律與契約原則的基礎，沒有了道義一切規則都蕩然無存。那些主張拳頭而蔑視道義的人，其利益與安全實際上是由那些主張道義的人在維護的。其實，功利與道義不完全矛盾。

長期的功利主義是站在道義這邊的，但是過度短視的功利主義可能殺死道義。

—— 2025.03.03

02

全球金融市場

如何判斷泡沫惡化。

可以通過幾個指標來捕捉：一是企業財務惡化，但財報是一個相對滯后的指標；二是企業債務融資增加，尤其是債券價格下跌，它反映了企業現金流日漸吃緊；三是市場情緒狂熱，當市場質疑AI泡沫的聲音響亮說明泡沫不大，當市場一致看多、認為泡沫小，這個時候是退出的時機。美林11月的調查顯示，53%的基金經理認為存在泡沫。這說明市場還較為理性，泡沫還有空間。

—— 2025.12.03

過去四年，房地產估值大幅縮水導致中國家庭資產結構正在發生深刻的變化，過去占比高達70%的房地產，目前萎縮至56%左右，而金融資產的比重明顯，尤其是存款、保險等低風險資產上升到34%，而受行情驅動的股票、基金、銀行理財也有所上升，份額擴大到10%。

2026年，賣出空間資產，買入時間資產。

—— 2025.12.29

綜合基本面、流動性與市場預期三個方面來看，我認為，未來幾年美國宏觀經濟還將迎來新一輪景氣周期，大類資產價格延續漲勢。

—— 2025.04.03

2025 年AI與國家競爭重塑全球投資邏輯，全球金融市場分化加劇：貴金屬大漲，全球股市普漲，房地產、老登資產、黑色系表現疲軟。

2026年哪些資產將上漲？風險在哪里？家庭資產該如何調整？

—— 2026.01.04

隱形關稅高國家持續貿易盈余，有形關稅低國家持續貿易逆差，貿易國之間的經常項目持續惡化、匯率價格機制失靈；資本在全球逐利、避稅，勞動者被鎖定在本土，資本與勞動之間的收入差距持續擴大，全球貧富差距擴大。

全球化秩序終結，我們正在被動地卷入未知的時代。

—— 2025.04.07

美國是一個出口美元和美元金融資產的國家，一邊出口美元，另一邊進口商品，不可能同時出口美元和商品。在美國，貿易順差擴大的同時，金融賬戶凈收入也在擴大。

如今，特朗普試圖提高關稅縮減貿易逆差，讓制造業回流美國。我的判斷是，特朗普實現不了這一目標，但是可以促進美國貿易逆差縮小，這意味著國際上流通的美元將減少，自然對美國金融資產的需求也將下降。所以，美國貿易逆差縮小的另一面就是金融賬戶凈收入下降。

—— 2025.04.14

每個人預期發生的事情往往不會發生，或者低于預期。

原因是，預期會提前消化風險。投資者判斷對等關稅對通脹的推升是一次性的、暫時的，美國進口商一方面搶進口囤貨，另一方面拿出利潤——之前通脹期間賺取了大量利潤，來補貼消費，熨平價格，以保住市場份額。

—— 2025.07.11

近期市場的持續回暖，讓不少投資者高呼 “牛市來了”。

指數的不斷攀升，賺錢效應的逐漸顯現，似乎都在印證牛市的到來。但牛市的判斷，需要綜合考慮多方面因素，不能僅憑短期的市場表現下定論。

當前的市場行情，究竟是牛市的開端，還是短暫的反彈？支撐市場上漲的動力是否可持續？

—— 2025.07.29

面對當前火熱的市場行情，投資者最關心的問題莫過于 “這輪行情能走多遠”。短期來看，市場情緒高漲，資金持續流入，推動指數不斷上揚。但從長期來看，經濟增速放緩、企業盈利壓力、外部環境不確定性等因素，都可能成為制約行情持續的瓶頸。

—— 2025.08.27

關稅政策作為影響國際貿易的重要手段，其對市場的沖擊往往被低估。很多投資者只關注關稅政策對進出口企業的直接影響，卻忽略了其帶來的連鎖反應。

關稅的提高，不僅會增加企業的成本，影響企業的盈利水平，還會擾亂產業鏈供應鏈的穩定，進而影響整個市場的走勢。當前市場對關稅沖擊的預期不足，可能會導致投資者做出誤判。

—— 2025.08.06

RWA，即現實世界資產代幣化，正在悄然改變傳統金融的格局。

它將現實世界中的資產，如房產、債券、大宗商品等，轉化為可在區塊鏈上交易的代幣。

這種創新模式，打破了傳統金融的壁壘，提高了資產的流動性，降低了投資門檻。隨著區塊鏈技術的不斷發展，RWA 的應用場景正在不斷拓展，一場新的金融革命即將到來。

—— 2025.06.27

03

貨幣與匯率

值得肯定的是，穩定幣監管法令的出臺，意味著官方承認私人發行貨幣的合法性。這是這一法令的最大意義，很多人并未意識到這一點。

這個世界，不缺貨幣，不缺管道，缺信用。

—— 2025.06.16

人民幣匯率的波動時刻牽動著市場的目光，面對復雜的國內外經濟形勢，人民幣未來是升值還是貶值？這是眾多投資者和企業關心的核心問題。

影響人民幣匯率的因素眾多，包括國內經濟增速、貨幣政策、國際收支狀況，以及全球地緣政治格局的變化等。國內經濟的穩定增長是人民幣匯率堅挺的基礎，如果經濟增速放緩，可能會對人民幣匯率形成壓力。

貨幣政策的寬松或緊縮，直接影響市場上的貨幣供應量，進而影響匯率走勢。國際收支順差，意味著外匯流入增加，會推動人民幣升值；反之，逆差則可能導致人民幣貶值。全球地緣政治沖突、美聯儲貨幣政策調整等外部因素，也會通過影響美元匯率，間接影響人民幣匯率。

—— 2025.05.19

人民幣匯率走勢影響著人民幣資產的整體定價，而人民幣匯率根本上由宏觀經濟決定。

所以，看人民幣匯率，既要看當下波動，還要看長期走向，更要看決定其走勢的根本邏輯。

—— 2025.09.30

04

中國經濟

我們需要思考一個問題：發展經濟的目的是什么？不是增加出口、不是創造GDP，而是提高普通家庭的收入水平和消費福利，以及個人的自由與幸福感。

—— 2025.12.18

在制度性市場化變革、收入分配和社會保障改革按下不表的情況下，在強投資、強出口、弱消費、弱通脹、高負債、結構性福利的經濟結構不發生重大調整、僅僅依靠宏觀政策微調的前提下，試圖通過在供給端調整資源配置，全面押注新動能、新技術、新產業，以替代房地產、城投債、傳統基建形成的舊動能，實現新舊動能轉換和經濟升級。

—— 2025.12.31

中國在過去十多年也大規模擴張財政與貨幣，但是資本并未流入股票市場，更多用于基建、房地產和制造業投資，這三大投資占固定資產投資的比重達到70%。過去，政策的意圖是集中資本投資實體，避免資本過度流入股票市場。

—— 2025.02.17

今年，普通人感到非常卷，政府也強調反內卷。怎么理解內卷？內卷就是存量爭奪、甚至縮量爭奪，缺乏財富增量。原因很簡單，有效需求不足，產能過剩，價格下跌，整個社會的名義收入下降。

—— 2025.07.15

“投資于人” 是拉動經濟增長的重要舉措，而提高家庭收入則是其中的關鍵環節。

家庭收入的提高，不僅能夠增強居民的消費能力，擴大內需市場，還能夠促進人力資本的積累，推動產業升級和經濟轉型。當前，中國正處于經濟轉型的關鍵時期，提高家庭收入具有重要的現實意義。

—— 2025.03.27

房地產行業經歷了高速發展的上半場，如今正站在轉型的關鍵節點。隨著中國城鎮化進程的放緩，以及房地產調控政策的持續加碼，房地產行業的發展模式正在發生深刻變革。

曾經的高周轉、高杠桿模式難以為繼，行業進入了深度調整期。那么，房地產行業還有下半場嗎？下半場的發展方向又將是什么？

—— 2025.11.17

一是當前新能源汽車滲透率達到一半，這意味著新能源車和燃油車年銷售量分別超過1500萬臺，均可以支撐兩條完整的產業鏈。如果新能源汽車滲透率達到75%，意味著燃油車的銷售量將跌破800萬臺，這將擊潰整個燃油車產業鏈，引發債務風險。

而這一條產業鏈上的石油化工、傳統汽車廠商、銀行等央企國企勢力可能阻止這一進程，政策需要平衡利益與顧及風險。

—— 2025.11.25

05

社會趨勢洞察

當舊有秩序逐漸崩壞，全球經濟和政治格局發生深刻變革，黃金的價值也迎來了顛覆性的變化。

黃金作為傳統的避險資產，在動蕩的市場環境中，其保值增值的功能愈發凸顯。但隨著金融市場的創新和發展，黃金的投資屬性也在不斷演變。

—— 2025.02.11

2026年1月1日，一個看似普通的元旦，卻是中國養老制度改革的關鍵節點。

醞釀多年的漸進式延遲退休政策正式啟動，標志著長達15年的過渡期開啟：法定退休年齡將逐步上調，到2030年，養老保險最低繳費年限也將從15年提高至20年。

而改革背后，是日益嚴峻的現實：截至2024年底，全國基本養老保險基金累計結存8.7萬億元，但當年實際支出缺口已達1.41萬億元（剔除財政補貼后）。更令人憂心的是，若無財政持續輸血，現有結存將很快耗盡。

當“60后”集體邁入退休潮，“80后”面臨更長繳費期，“90后”開始擔憂“老無所依”，中國養老金體系正站在可持續性與公平性的雙重考驗。

—— 2026.01.08

在時代的浪潮下，財富正在發生大規模的遷徙與重組。

在高增長、工業化、城市化和人口增長時代，空間資產變得稀缺而昂貴，大量的資本集中在固定資產上，尤其是房地產上。當一個國家進入后工業化、后城市化和人口老齡化時代，空間資產變得富余而廉價，時間資產變得稀缺而昂貴，大量資本從房地產中撤離，轉入流動性更高的金融資產和預期回報更高的未來科技資產上。

—— 2025.04.02

我曾經在新年演講中說過：“轉軌國家，一定要抓住中產、企業家、技術官僚崛起的時期，還有年輕人還特別旺盛的機會轉型。一旦錯過了，就是一百年。”如今，我再補充一句：“任何時候、任何國家，年輕就是力量”。

本文無意貶低德國、抬高中國，或者反之；也無意說明中國強于德國，或者反之。想要表達的是，文中所講的人口危機、制度變遷，是任何國家、個人都值得高度關注的兩大重要問題。

其實，我很能接受一個國家如人一樣優雅地老去，就像波茨坦的秋葉一樣凋零，歸于塵土，靜謐、美麗、自然。但是，這個國家還有年輕人，他們面臨挑戰，也需要希望。這就是人類集體行動的困境，此難題只能交給國家市場理論。

—— 2025.11.13

從資本市場的定價邏輯來看，2025年是告別的一年，也是探索的一年。

這一年，我們學會了告別、承認與接受：徹底告別高增長時代，徹底告別房地產時代，徹底告別大基建時代，徹底告別大類消費時代，徹底告別商業銀行的黃金時代，徹底告別低關稅全球化與地緣政治寬松時代；承認與接受自己和國家人口年齡正在快速老化、手中持有的房地產和茅臺正在義無反顧地貶值、收入和就業在不確定的經濟環境與稅收環境中徘徊。

同時，這也是探索的一年：在噪音與不安中重構屬于自己的臨時舒適區，試圖尋找時代切換的結構性機會，對未來提前定價。

—— 2025.12.23

祝社友們在新的一年

一馬當先，一馬平川