2025IPO“變臉王”TOP5：霸王茶姬、遇見小面誰最讓人意外？

資本市場不相信濾鏡！

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

2025年的IPO市場，冰火兩重天。

據Wind數據不完全統計，2025年A股首發上市企業達116家，募資規模飆升至1317.7億元，較2024年的100家、673.5億元幾近翻倍；港股同樣熱鬧，首發上市企業達117家，募資金額高達2868.85億港元。

圖源：wind

然而，資本盛宴之下，市場卻上演著另一番景象。

一邊，是科技硬實力的“封神時刻”。摩爾線程（688795.SH）登陸科創板，發行價114.28元/股，開盤即暴漲468.78%；沐曦股份（688802.SH）緊隨其后，以568.83%的漲幅直沖700元/股。這些國產替代的核心力量，是當之無愧的資本寵兒。

另一邊則是明星股的“冷靜時刻”。“華東最大民營醫院”明基醫院上市首日股價大跌27.4%；“全球智駕巨頭”文遠知行上市即破發，上市三個多月股價累計跌幅達20.57%，市值大幅縮水；集結高瓴、海底撈等豪華基石陣容的遇見小面，上市即遭遇“卸妝”。

當網紅光環在資本市場被沖刷，是什么讓曾經的“天之驕子”跌落神壇？當“上市即巔峰”的狀態出現時，又是誰在收割最后一波韭菜？

01

2025港股“最慘新股”

明基醫院上市首日暴跌27.4%

如果要評選2025年“跌得最慘”的新股，坐擁千人醫生團隊、號稱“華東地區最大民營醫院”的明基醫院（02581.HK）當之無愧。

作為一家國內知名的民營營利性綜合醫院，明基醫院集團股份有限公司（下稱“明基醫院”、2581.HK）在南京、蘇州運營兩家大型醫院，擁有1850張床位。2024年，其門診就診次數超過200萬人次，年住院手術量超過2.2萬例。從收入構成看，住院醫療服務和門診醫療服務是其核心支柱，2024年分別貢獻了13.78億元和12.49億元的收入，占比合計近99%。

然而，這份紙面上的龐大體量，并未能換來資本市場的平穩入場。明基醫院的上市之路堪稱“四闖關”。早在2024年4月，公司便因材料完備度及合規等硬傷首次折戟；隨后在同年10月及2025年4月兩度重啟流程。甚至在第三次沖擊時通過了聆訊，卻又因未能及時啟動后續程序導致《招股書》失效。直到2025年11月第四次遞表，公司才成功上市。

圖源：罐頭圖庫

2025年12月22日上市當天，明基醫院開盤即破發，從發行價的9.34港元/股，跌至最終的收盤價4.72港元/股，單日大跌27.4%。截至2026年2月14日，明基醫院股價報收于3.66港元/股，較發行價已跌去六成多，市值已縮水至11.42億港元。

股價“腰斬”背后，2022年-2024年及2025年上半年，公司營收有所波動，分別為23.36億元、26.88億元、26.59億元、13.12億元。同期，凈利潤分別為0.9億元、1.67億元、1.09億元、0.49億元，2024年同比下滑34.95%，2025年上半年同比下滑23.18%。反映在盈利能力上，公司毛利率從2023年的18.9%滑落至2025年上半年的15.9%。

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這種“越忙越不賺錢”的怪象，根源在于單客價值的持續萎縮。盡管公司門診人次突破200萬，但住院與門診的平均支出卻雙雙下滑，公司住院患者平均支出從1.79萬元降至1.56萬元，門診支出也由599元降至537元。這導致醫院陷入了“患者來得越多，單客貢獻反而越薄”的規模陷阱。

此外，高頻的法律風險進一步動搖了估值基礎。《招股書》披露，明基醫院目前涉及297起醫療糾紛，其中83起尚未解決，32起單筆索賠超30萬元，且有61起糾紛涉及患者死亡。

02

文遠知行：全球智駕“牌照王”

上市卻遭“下馬威”

如果說明基醫院的破發源于傳統行業的硬傷，那么文遠知行的遭遇則揭示了即便身處最火熱的賽道，也未必能逃脫估值重構的命運。

2025年的智能駕駛賽道堪稱“超級風口”，11月6日小馬智行登陸港交所，募資77億港元，創下全球自動駕駛最大IPO紀錄；12月19日希迪智駕上市，成為港股首家礦山自動駕駛企業。禾賽科技、圖達通等產業鏈公司也紛紛登陸港股。

據《中國汽車報》報道稱，2025年，國內自動駕駛領域有35家企業通過港交所上市等方式融資，金額逾600億元。

在這樣的行業風口下，成立于2017年的文遠知行，無疑是L4級自動駕駛領域的“明星玩家”。公司旗下擁有Robotaxi（自動駕駛出租車）、Robobus（無人駕駛巴士）、Robovan（自動駕駛貨運車）、Robosweeper（無人駕駛環衛車）四款產品，覆蓋智慧出行、智慧貨運、智慧環衛三大場景。

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公司是全球唯一一家同時擁有中國、阿聯酋、新加坡、法國、美國、沙特、比利時七國自動駕駛牌照的科技企業。2024年10月，文遠知行率先登陸納斯達克，成為“全球通用自動駕駛第一股”，首日最高漲幅27.74%，最終上漲6.77%達16.55美元/股，市值達44.91億美元，風光無兩。

然而，僅僅13個月后，劇情急轉直下。2025年11月6日，文遠知行以“雙重主要上市”身份登陸港交所，成為港股“Robotaxi第一股”。但這一次，迎接它的不只有掌聲，上市首日公司股價便破發，收跌10%至24.4港元/股。

截至2026年2月14日，公司股價報收于19.84港元/股，與24.98港元/股的發行價相比，累計跌幅已達20.57%，最新市值為203.82億港元。與此同時，其美股表現同樣疲軟，如今市值25.92億美元相較上市首日（44.91億美元）縮水了42.28%。

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具體看，公司營收正在逐年下滑。2022年至2024年，其年收入從5.28億元下滑至3.61億元，連續兩年負增長，降幅分別為23.86%、10.2%。營收縮水的同時，虧損也在加速，三年間累計虧損57.97億元。

究其原因，2021年到2024年，公司研發投入分別為4.43億元、7.59億元、10.58億元、10.91億元，累計投入33.51億元，金額分別占當年收入的320.7%、143.8%、285.5%、302%。這意味著公司每賺1塊錢，就要投入3塊錢做研發。

香頌資本董事沈萌認為，當前資金多是借賽道熱度博取超額回報，在推高估值后便獲利了結。其根本原因在于智能駕駛短期內難以實現大規模商業化，無法為企業貢獻實質性效益，且相關上市企業尚未建立起核心競爭力的“護城河”。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜則從競爭格局的角度指出，行業的“稀缺性”正在被日益惡化的競爭環境所稀釋。隨著小馬智行、文遠知行、百度Apollo等企業的同質化競爭加劇，加之“純視覺”與“激光雷達”的技術路線之爭尚無定論，資本因難以研判最終贏家而傾向于“用腳投票”，選擇離場觀望，等待市場格局進一步明朗。

不過，偉大的技術迭代從未是一蹴而就的。在資本回歸理性的當下，或許正是行業積蓄力量的時刻。不妨多給智能駕駛一點時間，靜待迷霧散盡后的繁花盛開。

03

遇見小面：網紅濾鏡碎了

中餐IPO走向何方？

如果說，明基醫院折戟于傳統行業的基本面困局，文遠知行受困于硬科技的商業化迷途。而當投資者把目光轉向消費賽道，會發現即便手握“網紅光環”和“豪華資本陣容”，同樣難逃市場的審視。

2025年12月5日，“中式面館第一股”遇見小面（02408.HK）在港交所敲鐘上市。公司發行價7.04港元/股，募資約6.85億港元，并吸引了包括高瓴資本、海底撈新加坡、君宜資本等在內的豪華基石陣容，合計認購占募資總額的25%，即2200萬美元。

IPO前,公司更是完成了8輪融資，投資方包括九毛九、碧桂園創投、弘毅投資旗下百福控股等消費賽道知名機構。

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然而，這份豪華背書未能轉化為股價的支撐力。上市首日，遇見小面股價即告“變臉”，盤中一度下挫2%，最終報收于5.08港元/股。

這也導致基石投資者集體陷入賬面浮虧。以發行價與收盤價計算，基石投資組合整體浮虧約612萬美元（約合4330萬元人民幣）。其中，高瓴、晟盈投資、ZetaFund等單家浮虧約139萬美元，海底撈新加坡浮虧約56萬美元。

截至2026年2月14日，公司股價報收于5.95港元/股，與7.04港元/股的發行價相比，累計跌幅已達15.5%，最新市值為42.29億港元。

盡管股市表現一般，但從財務基本面看，遇見小面增長明顯。2022年至2024年，公司營收從4.18億元增長至11.54億元，年復合增長率66.2%；凈利潤從虧損3597萬元轉正至盈利6670萬元。2025年上半年延續增勢，營收7億元，同比增長33%；凈利潤4183萬元，較上年同期接近翻倍。

截至2025年上半年，公司已開出417家門店，會員規模突破2210萬，其中，直營餐廳訂單量實現大幅增長，從2022年的1023萬單攀升至2024年的3201萬單。據“弗若斯特沙利文”數據，其紅碗豌雜面、金碗酸辣粉等招牌產品，連續三年蟬聯連鎖餐飲同品類銷量冠軍。

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不過，其業績增長背后，單店盈利能力正在逐漸下滑。

《招股書》顯示，遇見小面直營門店的訂單平均消費額連年走低，從2022年的36.2元一路下滑至2025年上半年的31.8元。單店日均銷售額也從2023年的1.39萬元降至1.18萬元。這種單店創收能力的縮水，導致公司陷入了規模在擴張、單店日收益卻在減少的局面。同時，公司翻座率也從3.8回落至3.4，顯示出品牌周轉效率的增長乏力。

遇見小面并非孤例。2025年至2026年初，綠茶集團、老鄉雞、巴奴毛肚火鍋、錢大媽等多家中餐企業扎堆沖刺港股，形成了一輪密集的上市潮。

知名經濟學家余豐慧則分析稱，近期中餐企業扎堆沖刺港股，驅動力既包括企業自身的融資與品牌升級需求，也受到背后VC/PE退出壓力的推動。

對于這一現象，香頌資本董事沈萌指出，餐飲雖是傳統產業，但借助資本的力量，已逐步具備了規?；藴驶瘮U張的能力。上市為這些企業打開了更廣闊的融資渠道，關鍵在于后續能否將規模優勢轉化為效率優勢。

04

“共享按摩椅第一股”：

從首日高開60%到兩月暴跌50%

首日破發，是新股市場的常見劇本；而更值得關注的，則是另一番走勢——上市首日股價高歌猛進，短短數月后，這趟行情列車便悄然減速換擋。

2025年12月3日，“樂摩吧”母公司福建樂摩物聯科技股份有限公司（下稱“樂摩吧”，2539.HK）在港交所風光上市，成為“共享按摩椅第一股”。公司發行價40港元/股，盤中最高沖至80港元，最終股價報收于54.5港元/股，漲幅36.25%，市值一度超過30億港元。

上市首日的熱捧并非沒有道理。這家成立于2014年的公司，旗下"樂摩吧"品牌把按摩椅鋪進了全國各大商場、影院、機場和高鐵站。據“弗若斯特沙利文”數據，2021年至2023年，樂摩吧連續三年蟬聯中國大陸智能按摩服務市場份額第一，從29.4%提升至37.3%。

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截至2024年，“樂摩吧”小程序注冊會員突破2800萬，交易次數同比增長28.92%。公司以智能按摩服務為核心業務，收入占比常年超95%，其余來自家用按摩設備銷售、數字廣告等。2025年前8個月，智能按摩服務收入達6.14億元，占營收的比例達97.41%。

然而，資本市場的“甜蜜期”僅維持了60余天便戛然而止。

截至2026年2月14日，樂摩科技股價毫無征兆地遭遇重挫，公司股價當日報收于19.13港元/股。相較40港元/股的發行價，公司股價累計跌幅已達52.18%，市值也從上市首日超30億港元的高光時刻，大幅縮水至10.63億港元。

從公司業績也能窺見一二，2022年至2024年，樂摩科技營收從3.3億元快速增長至8億元，年復合增長率超過55%，增速可謂亮眼。公司凈利潤同步增長，2022年-2024年分別為853萬元、9468萬元、1億元。不過到了2025年前8個月，公司業績出現了“增收不增利”的情況:營收同比增長13.9%至6.31億元，凈利潤卻同比下降5.7%至8855萬元。

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對于網紅企業，柏文喜表示，網紅品牌擅長借流量和營銷快速出圈，但要走得更遠，還需把流量優勢轉化為產品和供應鏈上的真功夫。上市不是“終點”而是“起點”，只有在產品力和用戶復購上持續下功夫，才能把一時的熱度變成長久的競爭力。

05

霸王茶姬：上市時一杯“伯牙絕弦”

如今只剩半杯

首日破發是市場的“即時判決”，數月后腰斬是信心的“延遲崩塌”，而業績變臉則是最致命的一擊。從上市前的“小甜甜”到如今的“牛夫人”，資本市場的殘酷轉身，往往只在一念之間。

2017年誕生于昆明的霸王茶姬（NASDAQ:CHA），憑借“新中式國風茶飲”的定位和“伯牙絕弦”等現象級大單品，在短短幾年內跑出了驚人的擴張速度。截至2025年前三季度末，霸王茶姬全球門店總數達7338家。2025年4月17日，霸王茶姬成功登陸納斯達克，成為首個在美股上市的中國新茶飲品牌。

上市的底氣來自一份漂亮的成績單。2024年全年營收124.05億元，凈利潤25.15億元，門店數超過6400家。公司發行價28美元/股，上市首日一度沖高至41.8美元/股，風光無限。

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然而剛剛上市，公司業績便出現“變臉”。

2025年上半年，霸王茶姬營收67.25億元，同比增長21.61%；但凈利潤僅為7.55億元，同比下滑38.22%。到了第三季度，下滑態勢進一步加劇：單季營收32.08億元，同比下滑9.4%；凈利潤3.98億元，同比下滑38.5%。

截至2026年2月14日，霸王茶姬股價報收于10.31美元/股，較發行價下跌63.18%，為上市以來新低，市值達10.2億美元。

利潤近四成的跌幅背后，是公司單店產出的持續走弱。2024年一季度至2025年三季度，霸王茶姬單店月均GMV已從54.9萬元一路下滑至約40萬元，連續七個季度下降。

公司指出，單店下滑的原因是，外賣平臺補貼大戰帶來的客源分流。霸王茶姬全球CFO黃鴻飛在業績會上坦言，外賣平臺為刺激客流而加劇補貼競爭，公司選擇不參與短期導向的折扣活動，導致部分客源暫時被分流。

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在單店收入縮水的同時，公司的費用端卻在急劇膨脹，進一步吞噬了利潤空間。2025年上半年，營銷費用從3.62億元飆升至6.84億元，同比增長89.27%；管理費用更是從4.53億元暴增至12.97億元，同比增長186.31%。

這些費用的激增，源于公司正在同步推進全球化擴張。截至2025年三季度末，霸王茶姬全球門店已達7338家，海外門店208家，覆蓋馬來西亞、新加坡、印尼、泰國及美國。

換句話說，霸王茶姬正處于一個“投入期”與“行業內卷期”疊加的窗口。

中金公司談及，霸王茶姬聚焦高價值品牌路線，短期或帶來利潤率壓力，關注后續對同店提振效果。第三季度公司進行戰略和組織調整并主動放緩產品推新，疊加外賣大戰分流，導致同店跌幅環比擴大和活躍用戶流失；但加盟店盈利能力相對穩健，連續三個季度閉店率保持0.3%。展望未來，公司計劃聚焦高價值品牌路線，在品牌、產品、體驗和渠道等方面進行全方位升級。

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霸王茶姬并非唯一遭遇“業績變臉”的2025年上市企業。2025年3月登陸深交所主板的新亞電纜（001382.SZ），上市后連續兩個季度業績滑落，三季度歸母凈利潤同比下降36.86%，營收下滑15.43%。

從明基醫院的首日腰斬，到文遠知行的智駕困局，從遇見小面的網紅祛魅，到樂摩科技的兩月股價重挫，再到霸王茶姬的業績滑坡——這五個案例橫跨醫療、科技、餐飲、共享經濟、新茶飲五大賽道，賽道各異，但市場給出的答案卻殊途同歸。

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