百潤“逆行”，何以應(yīng)對這四大挑戰(zhàn)？丨正經(jīng)深度

文丨康康 編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為5000字）

【正經(jīng)社“征戰(zhàn)低度酒”觀察之4】

傳統(tǒng)白酒巨頭紛紛降度以切入調(diào)飲市場時，中國調(diào)飲市場霸主卻決定升度進(jìn)軍烈酒市場。

2月5日，百潤股份發(fā)布的公告顯示，1月23日-2月5日，其股價已有10個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的85%，預(yù)計后續(xù)可能觸發(fā)“百潤轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格向下修正條件。

正經(jīng)社分析師注意到，自2021年初觸及71.01元/股（前復(fù)權(quán)，下同）后，百潤股份的股價就進(jìn)入漫長的震蕩下行。這是近十年來，其預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)增長不如預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績增長乏力，從而引發(fā)投資者對后續(xù)發(fā)展缺乏信心的反映。

靠做食品香精香料起家的百潤股份，當(dāng)初可能沒有想到，2009年被100元賣給總裁劉曉東個人的副業(yè)——預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)6年后會逆襲成為公司的主業(yè)。不過此后，預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)的業(yè)績承諾卻連續(xù)多年未達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致商譽減值、股價下行。

于是，百潤股份似乎又想復(fù)制當(dāng)年的擴(kuò)張邏輯：從雞尾酒向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，做可用作基酒的威士忌。

“逆行”升度進(jìn)軍威士忌市場，真的能助力百潤股份走上快速增長的軌道嗎？

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進(jìn)入商業(yè)驗證期

2025年3月，百潤股份發(fā)布了“百利得”單一調(diào)和威士忌系列的兩個流通款——百利得22和百利得66。

既然叫“單一調(diào)和”，那就意味著所有的原酒（包括麥芽威士忌和谷物威士忌）均出自位于四川省邛崍市的崍州蒸餾廠同一酒廠。兩款酒采用了52種橡木桶的原酒進(jìn)行調(diào)和，主打平衡、順滑，以降低威士忌的準(zhǔn)入門檻，便于剛接觸烈酒的年輕人能輕松接受。

“百利得”被視為百潤股份威士忌業(yè)務(wù)切入餐飲、KTV、居家自調(diào)酒等高頻場景的“先鋒軍”，被賦予的使命是通過大眾化價格（創(chuàng)世版約399元，后續(xù)流通款更親民）搶占國產(chǎn)威士忌的市場份額。

2025年6月，又發(fā)布“崍州”單一麥芽威士忌系列的4個流通同款——崍州甄選、STR紅葡萄酒桶、泥煤波本桶、菲諾雪莉桶，以及一個限量款——阿蒙蒂亞雪莉桶。

“崍州”系列代表了威士忌中的進(jìn)階品質(zhì)，直接競爭對手是蘇格蘭的知名單一麥芽品牌。

5款產(chǎn)品配合3月發(fā)布的“百利得”調(diào)和系列，構(gòu)成了百潤威士忌“高低搭配”的雙品牌矩陣。

價格帶定于200元至500元的區(qū)間，目的就是要切入國產(chǎn)威士忌的主流進(jìn)階市場。

3個月后，又正式發(fā)布了本土化創(chuàng)新產(chǎn)品——初代蒙古櫟桶單一麥芽威士忌。

2024年5月，崍州就發(fā)布了一個“中國蒙古櫟桶黃金標(biāo)準(zhǔn)”，引起業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。2024年11月發(fā)布的“創(chuàng)世版”單一麥芽中，已經(jīng)使用了蒙古櫟桶原酒進(jìn)行調(diào)配（八桶融合）。

不同于“創(chuàng)世版”的多桶融合，初代蒙古櫟桶單一麥芽追求純粹的單一桶型表達(dá)，突出蒙古櫟對酒體的直接塑造，桶陳時間滿足最低要求但強調(diào)風(fēng)味深度。

一個重要創(chuàng)新之處集中表現(xiàn)為，它是用國產(chǎn)木材挑戰(zhàn)國際主流桶型，被視為崍州向“中國特色威士忌”邁進(jìn)的關(guān)鍵一步。

初代蒙古櫟桶全球限量1499瓶，定價約1499元，酒精度通常為53度。

根據(jù)2025年中報提供的數(shù)據(jù)，百潤股份已累計推出10個以上的SKU，初步形成了從入門級到進(jìn)階級的威士忌流通產(chǎn)品矩陣。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，半年內(nèi)接連發(fā)布兩個系列的代表產(chǎn)品， 表明百潤威士忌業(yè)務(wù)開始從“資產(chǎn)沉淀期”進(jìn)入“商業(yè)驗證期”。

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借力高勢能專業(yè)渠道

百潤股份發(fā)展威士忌業(yè)務(wù)，實際上走的是和當(dāng)年發(fā)展預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)相同的路。

只不過，當(dāng)年做預(yù)調(diào)雞尾酒是向食品香精香料的下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，現(xiàn)在做威士忌則是向預(yù)調(diào)雞尾酒的上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

正因為同屬一個產(chǎn)業(yè)鏈，百潤股份的威士忌業(yè)務(wù)可以和預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)共用部分渠道和相互引流，如RIO的核心渠道——商超、便利店、食雜店、餐飲等2200多家經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，天貓、京東等主流電商平臺和外賣、O2O、零食量販、山姆會員店等現(xiàn)代零售。

但是，威士忌作為烈酒新品，有著和預(yù)調(diào)雞尾酒不同的目標(biāo)人群、消費場景和專業(yè)門檻，所以還必須搭建專屬的渠道，以更快觸及烈酒的消費群體、更準(zhǔn)匹配烈酒的消費場景和更好維護(hù)品牌形象。

正經(jīng)社分析師注意到，2024年底，百潤股份便開始用創(chuàng)世版導(dǎo)入市場；2025年，開始重點借力高勢能專業(yè)渠道加速滲透。

一是組建獨立的烈酒營銷事業(yè)部。

刻意與RIO銷售團(tuán)隊切割，聘請具有跨國烈酒公司（比如保樂力加、帝亞吉歐）背景的資深人才，而且要求銷售人員具備威士忌專業(yè)知識（比如WSET烈酒認(rèn)證），以應(yīng)對酒吧主理人和老饕級客戶的專業(yè)咨詢。

二是聚焦“高權(quán)場景”和夜場滲透。

重點發(fā)力傳統(tǒng)商超之外的三個核心渠道：（1）高端威士忌吧（On-trade）。通過進(jìn)入全國主要城市的專業(yè)威士忌吧，利用調(diào)酒師作為“KOL”（Key Opinion Leader，關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）向核心受眾種草。

（2） 精品烈酒零售店（Boutique Stores）。進(jìn)駐專注于單麥、精品的專業(yè)酒窖，而非大眾便利店。

（3）夜場與KTV（Nightlife）。主要推廣“百利得”系列，主打加冰、調(diào)配等易飲場景。

三是構(gòu)建“崍州”品牌體驗矩陣。

為解決國產(chǎn)威士忌的信任問題，百潤股份投資打造了兩類線下體驗中心：（1）崍州蒸餾廠游客中心。參照蘇格蘭酒廠模式，打造集生產(chǎn)、參觀、品鑒于一體的工業(yè)旅游圣地，以期通過“酒廠直供”和“桶邊品鑒”鎖定高端粉絲。

（2）城市體驗中心（Laizhou Experience Center）。優(yōu)先選擇北上廣深等一線城市開設(shè)快閃店、品牌體驗空間，直接面對消費者進(jìn)行文化教育（Tasting Session）。

四是展開數(shù)字化直營與私域運營。

利用數(shù)字零售趨勢，減少中間環(huán)節(jié)，直面C端。

開設(shè)線上官方崍州品牌店，首發(fā)“蒙古櫟桶”等限量版、限定版產(chǎn)品，積累精準(zhǔn)的高凈值數(shù)據(jù)。同時通過微信小程序等載體建立“崍州社群”，為資深會員提供新品優(yōu)先購買權(quán)、私人單桶認(rèn)購計劃等專屬服務(wù)。

根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2026年初，百潤威士忌的渠道已覆蓋全國 60%以上的地級市；成都、上海等核心一二線城市的專業(yè)終端，崍州威士忌的滲透率已達(dá)20%至30%；全家、羅森等頭部連鎖便利店，百潤的威士忌覆蓋率較高，但大賣場的滲透尚處于起步階段，約為5%至10%；天貓、京東等主流電商平臺的“國產(chǎn)威士忌”類目中，崍州長期占據(jù)銷售前三。

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建立第二增長曲線

百潤股份決定進(jìn)軍威士忌市場，一個重要的觸發(fā)點是，預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)回購后業(yè)績增長不如預(yù)期。

2015年6月，百潤股份最終以49.45億元的價格回購RIO預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)的運營主體上海巴克斯酒業(yè)有限公司100%股權(quán)，一舉從一家生產(chǎn)食品香精香料的小公司轉(zhuǎn)型成了預(yù)調(diào)酒的龍頭。

2014年9月12日，百潤股份發(fā)布的重組預(yù)案中，巴克斯酒業(yè)的估值高達(dá)55.63億元，溢價明顯偏高。從保障上市公司利益的角度出發(fā)，劉曉東與另外15名自然人股東同上市公司百潤股份簽署“對賭協(xié)議”，承諾2014年至2017年間巴克斯酒業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤分別不低于2.22億元、3.83億元、5.44億元、7.06億元。

2014年和2015年，通過鋪天蓋地的綜藝植入（比如《奔跑吧兄弟》、《天天向上》），RIO銷量爆發(fā)：2014年完成率近200%，實際完成凈利潤 4.38億元；2015年上半年表現(xiàn)同樣亮眼。

然而，到了2016年，RIO業(yè)績突然出現(xiàn)雪崩。由于前期盲目壓貨導(dǎo)致渠道庫存積壓，加上競爭對手大量涌入，2016年上海巴克斯酒業(yè)凈利潤不僅沒有達(dá)到承諾的5.44億元，反而出現(xiàn)了巨額虧損。

根據(jù)對賭協(xié)議，劉曉東和另外15名補償義務(wù)人向百潤股份支付了巨額的股份補償。根據(jù)媒體報道，僅2016年一年，劉曉東等人就向上市公司補償了約 1.5億股股份且被注銷。

2017年，百潤股份正式提出“烈酒全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略，確定進(jìn)軍高度烈酒市場。同時，巴克斯酒業(yè)拿下四川省邛崍市的一塊工業(yè)用地，啟動烈酒項目基地建設(shè)，定位包括伏特加及威士忌工廠（后來定名為崍州蒸餾廠）。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，百潤股份決定做高度烈酒，一開始主要還是基于業(yè)務(wù)邏輯。

RIO預(yù)調(diào)雞尾酒的主要原材料（基酒）是威士忌、伏特加等烈酒。因為國內(nèi)不出產(chǎn)，所以必須依賴從歐洲和南美進(jìn)口。依賴進(jìn)口，不僅缺乏對核心原材料的定價權(quán)，而且成本受匯率和國際供應(yīng)鏈波動影響巨大。

而自己建廠生產(chǎn)威士忌和伏特加，則可以實現(xiàn)垂直一體化，把“成本項”轉(zhuǎn)化為“利潤項”。

但是，很快，百潤股份就發(fā)現(xiàn)，中國烈酒市場（特別是威士忌）消費升級明顯，年輕中產(chǎn)群體接受度提升很快，進(jìn)口威士忌增長強勁。

其判斷，威士忌具有成為高增長賽道的潛力，特別是單一麥芽等領(lǐng)域。

而此時，預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)增長逐漸觸頂。

于是，正如當(dāng)年預(yù)調(diào)雞尾酒從副業(yè)逆襲成為主業(yè)一樣，威士忌業(yè)務(wù)從當(dāng)初只是解決原材料供應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊，上升為了必須卡位的增量賽道。

況且，做食品香精香料起家的百潤股份，擁有一個白酒轉(zhuǎn)型企業(yè)不具備的先天優(yōu)勢——把香精領(lǐng)域的研發(fā)優(yōu)勢應(yīng)用到橡木桶處理（ 比如STR工藝）和原酒調(diào)制中。

2019年，百潤股份年報提出，要推進(jìn)烈酒全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，把烈酒生產(chǎn)作為經(jīng)營主基調(diào)之一。

2020年5月，百潤股份發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募集不超過10.06億元資金，全額用于“烈酒（威士忌）陳釀熟成項目”。

一年后，崍州蒸餾廠正式投產(chǎn)，威士忌開始桶陳。

首批威士忌產(chǎn)品經(jīng)3年桶陳后，于2024年四季度正式面世，2025年流通產(chǎn)品大規(guī)模投放。

4

時間是最大的敵人

百潤股份對威士忌業(yè)務(wù)寄予的期望很高，期望它能成為第二增長曲線。但威士忌是一個“時間的生意”，時間才是它最大的敵人。

2025年，百潤股份的威士忌業(yè)務(wù)才導(dǎo)入市場的第一年，對公司的營收貢獻(xiàn)率估計還不足10%，距離實現(xiàn)盈利和成為主營業(yè)務(wù)還有很長一段路要走。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，中間至少要經(jīng)受以下四個因素的嚴(yán)峻考驗。

一是品牌基因約束。

百潤股份的核心業(yè)務(wù)RIO預(yù)調(diào)雞尾酒，長期以來留給市場的印象是低度、甜美、年輕、休閑、即飲，而威士忌（特別是單麥）的天然屬性是高度、復(fù)雜、陳釀、商務(wù)、品鑒。

賣預(yù)調(diào)雞尾酒的身份使得高端威士忌消費者從“百利得”和“崍州”身上看不到品牌的傳承和歷史的積淀，很難對百潤股份的威士忌產(chǎn)品建立起“高端”“正宗”印象。

相比之下，保樂力加、帝亞吉歐、三得利等洋酒巨頭通過數(shù)十年的品牌教育，已經(jīng)牢牢占據(jù)消費者的心智。至少300元以上的高毛利價位段，“崍州”系列還只是標(biāo)準(zhǔn)的跟隨者而不是標(biāo)準(zhǔn)的制定者。

“崍州”系列推出獨創(chuàng)的蒙古櫟桶，試圖建立一套自己的標(biāo)準(zhǔn)體系，但還缺乏歷史敘事，能否獲得行業(yè)認(rèn)可，還需要長時間考驗。

二是國際巨頭本土化帶來的降維打擊。

看好中國威士忌市場的不僅有百潤股份，國際洋酒巨頭同樣對中國的威士忌市場抱有很高的期許。

它們現(xiàn)在已經(jīng)不再滿足通過進(jìn)口來占領(lǐng)中國市場，還開始直接到中國設(shè)廠生產(chǎn)。比如保樂力加2018年選擇四川省峨眉山市建設(shè)疊川麥芽威士忌酒廠，10年計劃投資10億元，融入當(dāng)?shù)仫L(fēng)土（比如采用峨眉山單嶺橡木桶），生產(chǎn)國產(chǎn)威士忌。

2023年末，已推出首款中國原產(chǎn)單一麥芽威士忌“疊川”（Di Chuan），定位高端（原建議零售價888元/700ml）。

再比如帝亞吉歐2021年選擇云南省大理州洱源縣設(shè)立云拓單一麥芽威士忌酒廠及游客體驗中心，計劃9年內(nèi)累計投資8億元，利用洱海高原水源、云南橡木等本地資源，生產(chǎn)“中國風(fēng)土+全球工藝”的威士忌。

2024年11月工廠已經(jīng)落成，預(yù)計2026年就能推出首批中國原產(chǎn)單一麥芽威士忌產(chǎn)品。

還有法國白蘭地巨頭卡慕（Camus），與古井貢合作設(shè)立安徽亳州古奇酒廠，融合中法技術(shù)，生產(chǎn)“單一麥芽+草本”威士忌。項目2024年已經(jīng)啟動。

洋巨頭不僅擁有世界級的釀造技藝，還具備極強的品牌背書和全球供應(yīng)鏈支持，現(xiàn)在已進(jìn)入中國本土直接與百潤股份展開肉搏。

三是“年份焦慮”與資金回籠的平衡。

威士忌的價值、品質(zhì)和商業(yè)模式，高度依賴一個不可逆、不可加速的核心要素——時間。與很多快消品不同，威士忌從生產(chǎn)到真正成為高端產(chǎn)品，需要漫長的陳釀過程，比如蘇格蘭威士忌法定最低陳釀時間至少3年，主流高端款需要10年、12年、15年、18年甚至更長。

時間等于稀缺性與價值放大器。

但是，時間又等于巨額資金長期占用加高風(fēng)險。

首先生產(chǎn)需要持續(xù)不斷投入資金，包括買谷物、蒸餾、買桶、建倉庫、倉儲維護(hù)、保險……

然后還必須承受“天使份額”（Angel's Share）損失，即桶透氣每年會自然蒸發(fā)2%至10%（蘇格蘭約2%，熱帶更高），越陳年，損失越多，剩下酒量越少，成本越高。

最后是市場預(yù)測難度。酒廠要提前10年至20年預(yù)測市場需求（經(jīng)濟(jì)周期、口味變化、競爭），一旦判斷失誤，庫存積壓，破產(chǎn)風(fēng)險巨大。比如上世紀(jì)80年代的蘇格蘭威士忌大蕭條。

百潤股份已為烈酒項目累計投入超過20億元。由于大量原酒仍躺在桶中“睡覺”，短時間內(nèi)無法變現(xiàn)，對上市公司的資金流和短期業(yè)績壓力無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。

四是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與消費趨勢波動。

巴克斯酒業(yè)回歸百潤股份后，業(yè)績增長乏力，宏觀經(jīng)濟(jì)收縮和消費趨勢波動，是一個不可忽視的因素。

百潤股份的首批流通款威士忌上市，就遭遇了2025年中國烈酒市場整體“價穩(wěn)量跌”的考驗。而且，國內(nèi)一些白酒巨頭，比如郎酒、古井貢等，也已經(jīng)開始紛紛布局威士忌業(yè)務(wù)，國產(chǎn)威士忌賽道正在加速從“藍(lán)海”變?yōu)椤凹t海”。

等到百潤股份的陳釀上市的時候，市場競爭會是一個什么格局，整體消費市場會是一個什么場景，尚難預(yù)料。

劉曉東和百潤股份做好迎接時間挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備了嗎？【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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