AI產業鏈的一塊“電路板”，憑什么讓高盛認為值5000億？

文 | 松果財經

“高盛反買，別墅靠?！笔琴Y本市場一句有名的調侃。不過日前一則消息打破了刻板印象。

有報道稱，高盛給出PCB龍頭勝宏科技550元目標價，意味著后者未來市值將翻倍到5000億元。這一度讓市場感到意外，因為他們并未在AI供應鏈的估值上達成共識。但節后兩天，勝宏科技兩次股價大漲，PCB，成了不得不重視的新元素。

PCB即印制電路板，是電子電氣產品的基礎，因為AI需求走入高景氣周期。節后以來，PCB產業鏈概念股大漲，國際復材、宏和科技、華工科技、中國巨石等公司悉數漲停。

但此光景之下，市場對于PCB產業心里仍有一桿秤，因為預期不等于現實。作為龍頭的勝宏科技橫盤已超半年，市值在2300億元左右。外界希望看到關于擴產、驗證的更多確定性證據，同時也在等待新一季度業績。

勝宏科技無疑是特殊的，因為其掌門人從去年至今連續三次成為黃仁勛私人宴會中唯一受邀的中國大陸企業家，聚光燈下自有萬千溢美之詞。但它也與同行們是共通的，都在等待增長神話變成現實。

AI需求暴增，PCB逆天改命

在傳統電子工業的敘事里，PCB長期處于低估狀態，因為人人都知道它是“電子之母”，但PCB本身既可以高端，也可以低端，上至AI航天，下至汽車玩具，都有其身影。所以PCB在傳統上一般不會和技術高地、超高利潤聯系在一起。

然而，它趕上了AI大模型的火車，走上了逆天改命之路。

按Prismark和賣方機構測算，未來幾年全球PCB市場規模還能維持年均約5%的穩定增長，細拆品類，AI服務器相關PCB的年復合增速可以高達30%，遠高于行業整體。這主要有三個原因。

第一，算力密度推高了單機價值量。

英偉達從Hopper到Blackwell，再到后續的Rubin架構，單卡算力和整機功耗都在兩三年內翻倍式增長。為了把如此密集的GPU、加速卡、互聯芯片和高速網絡連成一個整體，傳統8～12層的多層板不夠用了，AI服務器的核心板卡和背板，開始普遍走向20層甚至更高的高多層與高階HDI。

Rubin平臺更是直接在機架結構上做減法——取消大量銅纜，用多層MLPCB中板和背板來承擔高速互連，對中板層數和材料等級的要求短時間大幅提高，44層中板配M8級材料只是起點，Rubin Ultra被市場普遍預期會把層數和材料規格再堆一層，這是更大的需求。

第二，材料升級疊加了“隱形漲價”。值得一提的是，這里作用的主要是PCB上游產業鏈，也是相關企業被市場看好的邏輯。

高頻高速場景下，信號完整性是不可退讓的指標，PCB主要由覆銅板（CCL）、銅箔、玻纖布、樹脂等化學材料構成，而CCL顯著影響其通信能力，所以當下AI的需求直接把覆銅板從M6/M7（等級術語，越高越好）推向M8/M9等高端系列。而后者的樹脂體系、玻纖布和銅箔都要換成損耗更低、介電常數更穩的版本，單價比中低端板材貴一大截。

以AI服務器為核心需求載體，M9級覆銅板用量被英偉達下一代平臺、谷歌新TPU、正交背板方案等多點拉動，上游建滔、Resonac等頭部廠商已經連續多輪宣布提價，一方面是銅、玻纖等原料中樞上移，另一方面則是產能被高端產品擠占——生產1單位高端CCL，往往要犧牲數倍的中低端產能。

高溢價品擠占常規品，這種結構性短缺的邏輯，和存儲行業被HBM擠壓DDR產能后整體漲價如出一轍。

第三，架構革新在創造真正的增量市場。高盛在其研報中提到，隨著800G/1.6T乃至更高速互聯成為標配，AI服務器內部用板子替代銅纜的趨勢正在成型。機柜級的背板、中板開始用厚板和高多層MLPCB取代部分線纜，不只是原有的需求提價了，而且整個系統新增了大面積、高價值量的PCB元件。這是AI PCB最確定的增量。

所謂PCB/CCL超級周期的產業底層邏輯。就是不斷地疊加漲價，直到喂飽AI產業的需求為止。按機構預估，全球AI服務器PCB市場規模將從2024年的30億美元出頭，提升到2027年兩百多億美元的級別，對應2026、2027年分別超過100%、170%以上的同比增速，并帶動全鏈條重估。

下游大干快上，上游的鎢鉆針、電子級玻纖布、高端覆銅板率先在資本市場里站上風口，中鎢高新、廈門鎢業等硬質合金企業利潤爆表，中游，高多層板、HDI板的需求爆發，AI算力相關PCB的單價大概是傳統板的數十倍，毛利率也能輕松做到四成以上，多家A股PCB公司在2025年前三季度的凈利潤，已經超過了2024全年。

2025年，全年全國PCB簽約/開工項目超百七十個，總投資七百多億，高端產能是絕對主角。而這恰恰是廣合電子、勝宏科技這類高端供應商的春天。量價齊升不會改變低端PCB玩家大浪淘沙的狀況，只會用產線規模、復雜工藝、材料適配和與頭部芯片廠的長期協同，讓頭部企業的影響力日益增強。

搭上英偉達快車， 勝宏科技的夢幻之旅

勝宏科技是過去兩年PCB故事最“極端”的主角之一：2025年全年股價漲幅接近6倍，年度預告凈利潤在41.6億元到45.6億元之間，同比增幅在260%到近300%。

但高盛最新研報預計，其2026年、2027年凈利潤預計分別同比增長129%、82%，2027年歸母凈利有望突破180億元。這將最終促成其走向5000億元市值巨頭。不過這一次，質疑趨勢的人很少，等待驗證的人很多。

勝宏科技并非“花架子”，這一點從它頻繁出現在英偉達核心供應商隊伍就能看出來。它最早發跡于雙面板和中低端多層板，靠“48小時打樣、7天交貨”拿下TCL、創維等消費電子客戶。但真正讓它從一眾本地PCB廠里脫穎而出的，是在高端MLB和HDI上的長期死磕。

2006年起，勝宏主動避開低端通孔板，砸錢切入多層板市場，從家電、通信一路卷進服務器和汽車電子行業。2017年成立專門的HDI事業部，提前投資高密度互連、高層數板上，最終率先實現6階24層HDI的大規模量產，并具備8階28層HDI量產能力，向10階30層沖刺。其超過100層MLB的制造技術，為AI專用ASIC、自動駕駛平臺這類層數和布線密度都極端的場景，預留了技術余量。

在一個資本密集型行業，積累工藝參數、材料配方、設備選型和大規模生產經驗，意味著只要遇到擴產機會，就能快速出成果，勝宏科技這一步是其后來成功實現AI變為絕對引擎的重要原因。

2025年，AI服務器PCB為公司貢獻的收入大約30%，但高盛預計，這一占比在2027年會抬到七成以上，多點開花成為歷史，以AI為絕對核心的高端PCB玩家將崛起。英偉達正是風吹來的方向。

2020年起，勝宏以高端高頻PCB切入英偉達顯卡供貨體系，并在2023年作為全球首批實現6階24層HDI大規模量產的廠商之一，進入英偉達H系列AI加速卡供應鏈。2025年，它成為英偉達認證的Tier1級供應商，獨家供應GB300 OAM模塊PCB，拿下GB200/GB300服務器全球PCB市場超過一半的份額，向后探索新一代無纜化Rubin平臺的合作。

高壁壘、高景氣、客戶高度集中，機構預計勝宏在全球GPU AI服務器PCB市場的份額可達到25%-45%。尤其是它還有谷歌等客戶，AI屬性日益正宗。

另外，2025年前三季度，其資本開支同比飆升，機構預計2024—2027年資本開支年復合增速接近100%。惠州本部“百億園區”，馬來西亞、泰國等地的收購，還有2025年成立的越南公司，都在暗暗提高外界的預期。

利好雖多， 但市場心存疑慮

不過，從去年9月的股價最高點算起，勝宏科技幾乎已橫盤調整半年，這也是PCB產業熱度持續走高的半年。

在行業和公司層面都進入高景氣+高預期的當下，高盛給出的股價還有一倍空間，到底依托的是泡沫，還是邏輯？市場選擇等待。

從公司角度看，勝宏已經手握英偉達GB200/GB300、谷歌TPU等主流平臺的訂單，部分產品已通過認證并進入量產爬坡期。后續，其兌現情況將是關注重點。

比如盈利驅動是否健康，利潤改善應該來自產品結構升級——高階MLB、高階HDI、類載板化產品占比提升，單價和毛利率齊升?，F金流和資產負債表需要同步跟上，客戶結構也應當更均衡。

現階段，英偉達雖提供了大量訂單，但當下的支持，不意味著永遠的穩定。

需求端，如果AI服務器出貨不及預期，或者算力架構出現變化，GPU、ASIC和相關板卡的需求曲線都可能改寫。技術端，如果正交背板應用不順，封裝路線發生變數，或者云廠商大規模自研并調整硬件架構，問題就會接踵而至。

還有市場最關心的成本端，上游CCL、銅箔、電子布等持續漲價，毛利率改善的空間到底能否落實？這是AI這一輪超級周期變現的大問題，因為即便是下游賣Token的大模型廠商，都要考慮實際投入和產出的商業模型問題，僅僅規模亮眼可能并不具有長期價值。

AI的光照亮了曾經老氣橫秋的PCB產業，現在輪到新的旗手們吹響沖鋒號了。