疫苗行業還會變得更差嗎？

2025年以來，中國疫苗行業經歷了一場前所未有的深度調整。從曾經的“一針難求”到如今的“庫存積壓”，從價格堅挺到跌破成本線，整個行業似乎在一夜之間從盛夏轉入寒冬。

這輪調整的猛烈程度，從一組數據中可以清晰感知。據中信建投研報統計，2025年前三季度，疫苗板塊營業收入同比下降52.5%，歸母凈利潤同比下降121.6%，扣非歸母凈利潤降幅更是達到132.5%。曾經被市場追捧的“疫苗白馬股”，紛紛交出虧損的成績單。

直觀的感受在價格上更為明顯。2026年1月，安徽省疾控中心發布疫苗價格調整公告，百克生物的帶狀皰疹疫苗從1379元降至468元，降幅高達66%。在此之前，流感疫苗在北京市政府采購中已經殺到5.5元一支，三價流感疫苗的價格甚至跌破一杯奶茶錢。HPV疫苗雖未公開降價，但各地“打一針送一針”的變相促銷，實質上已將價格拉低。

企業端的壓力隨之傳導至財務報表。智飛生物預計2025年虧損超百億，萬泰生物、百克生物迎來上市后首次年度虧損。曾經的千億市值龍頭智飛生物，賬上貨幣資金只剩24.98億元，短期借款卻高達103.18億元，資金缺口超過78億元。更令人擔憂的是其202.46億元的存貨——這批九價HPV疫苗的有效期只到2026年。

面對這樣的局面，一個無法回避的問題擺在行業面前：疫苗行業還會變得更差嗎？

一、供需兩端的結構性困局

要理解疫苗行業當前的處境，需要從供給和需求兩個維度拆解。

需求端的變化是根本性的。一是新生兒數量持續下降，直接影響兒童疫苗的市場規模。麻腮風疫苗、卡介苗、A群C群流腦疫苗等免疫規劃疫苗的批簽發量普遍走低，曾經的基本盤正在縮水。二是部分成人疫苗的“恐慌性接種”紅利期已過。以HPV疫苗為例，有接種意愿且支付能力較強的群體已在短時間內完成接種，存量市場迅速見頂。三是公眾認知水平制約了新品種的滲透。帶狀皰疹疫苗雖已上市，但大量老年人對疾病嚴重性認知有限，加上支付意愿不足，市場培育仍需時日。

供給端的矛盾更為突出。國內疫苗研發長期存在“跟風”傾向——HPV疫苗火了，大家一窩蜂去扎堆；肺炎疫苗有市場，十幾家企業同時布局；帶狀皰疹疫苗剛看到藍海，很快就有多家跟進。這種同質化競爭的結局只有一個：價格戰打到成本線。

2025年9月，上海生物制品研究所的三價流感疫苗以5.5元/支中標北京市政府采購，創下公費流感疫苗中標價歷史新低。萬泰生物的二價HPV疫苗公費采購價從每支300多元跌至不足30元，沃森生物同類產品則從245元降至27.5元，降幅接近90%。即便利潤微薄，也沒有企業愿意被市場淘汰。

值得注意的是，政策變量仍在持續發揮作用。2025年9月，HPV疫苗納入國家免疫規劃，適齡人群可免費接種，這無疑將進一步壓縮盈利空間。而2026年起，生物制品簡易計稅政策取消，大中型藥品經營企業銷售疫苗不再適用3%的簡易征收率，改為按一般計稅方法繳稅，部分進項稅額不足的企業稅負可能上升。

二、分化中的企業生存圖譜

行業調整期內，企業之間的分化日益明顯。A股市值前五的疫苗公司中，僅康希諾和沃森生物實現盈利，其余多家陷入虧損或業績下滑。

康希諾成為這輪調整中的亮點。2025年預計實現營收10.4億至10.8億元，同比增長22.88%到27.61%，歸母凈利潤2450萬到2900萬元。

沃森生物預計2025年營收24億至24.3億元，歸母凈利潤1.6億至1.9億元，同比增長13%到34%。盡管歸母凈利潤同比增長，但在國內外疫苗市場總體下行的周期下，公司疫苗產品總收入較上年仍下降約8%。

另一端是陷入困境的企業。智飛生物的代理模式埋下隱患——采購時需預付給默沙東，下游疾控中心回款周期長達半年到一年，資金被兩頭擠壓。加上市場需求萎縮，存貨計提減值準備成為巨額虧損的重要原因。萬泰生物同樣受二價HPV疫苗降價沖擊，疊加默沙東九價擴齡、政府采購降價、消費需求不足等多重壓力，導致近效期產品滯銷，庫存無法變現。

西南證券對11家疫苗公司的調研顯示，2025年前三季度，這些企業總營收174億元，同比下滑49.2%；歸母凈虧損9億元，同比驟降121.6%。受智飛生物單家虧損12億元的拖累，疫苗板塊整體陷入虧損。毛利率提升至52.2%，但凈利率為-5%，四費率高達55.4%，成本壓力巨大。

三、創新管線的突圍方向

在核心品種遭遇市場沖擊時，產品梯隊的完善成為企業能否穿越周期的關鍵。

從研發管線看，國內疫苗企業正在兩個方向上尋求突破：一是針對現有產品進行升級，布局更高價的肺炎球菌疫苗、HPV疫苗，以及帶狀皰疹疫苗、RSV疫苗等創新品種；二是針對尚未滿足的臨床需求，布局更加創新的產品管線，如金黃色葡萄球菌疫苗、諾如病毒疫苗等。

歐林生物的重組金黃色葡萄球菌疫苗已進入臨床III期階段，2025年5月完成6000例入組，預計后續將讀出完整三期臨床報告數據。金黃色葡萄球菌是一種耐藥性極強的細菌，可引發皮膚和軟組織感染、血液感染、肺炎等嚴重疾病。據WHO測算，如果擁有預防金葡菌感染的疫苗，理想情況下每年可減少578.19億美元的醫療費用支出。

康華生物的六價諾如病毒疫苗是目前全球最高價的在研管線。2024年1月，康華生物與納斯達克上市公司HilleVax簽署獨家許可協議，授權后者在除中國以外地區進行開發、生產與商業化，交易總額2.7億美元。該管線已于2023年9月獲得美國FDA臨床試驗許可。

腫瘤治療性疫苗是另一個熱門方向。海外Moderna、BioNTech等mRNA巨頭已有多款腫瘤疫苗進入臨床II-III期，覆蓋黑色素瘤、肺癌、皮膚癌等適應癥。國內企業布局雖處于起步階段，但管線趨于多樣，以mRNA技術為主，多選擇HPV相關腫瘤為適應癥。

四、海外市場的增量機會

當國內市場廝殺成一片紅海，海外市場正在成為新的增長極。

據中國醫藥保健品進出口商會統計，2025年中國疫苗出口到全球85個市場，出口金額3.24億美元，同比增長52.63%。對巴基斯坦出口同比增長130.53%，對巴西出口增長119.50%，對緬甸出口增幅高達近30倍。

這是近三年來中國疫苗出海取得的最好成績。具體到企業層面，2025年康泰生物海外收入同比激增859.40%；沃森生物出口疫苗產品收入同比增長約35%；萬泰生物二價HPV疫苗國際市場營收實現倍數級增長。這些來自海外的收入，在一定程度上彌補了國內市場的下滑。

出海的品種各有側重：科興以甲肝滅活疫苗、水痘疫苗和流感疫苗為主；沃森生物主打13價肺炎疫苗；萬泰生物則以二價HPV疫苗為主。

疫苗出海并非易事。業內人士指出，疫苗是高監管行業，但絕大多數國家都沒有能力生產疫苗，審評審批能力有限，只能參考WHO或歐美高監管水平國家的審批要求。新冠疫苗的成功出海，讓中國疫苗的生產質量、供應能力和監管體系獲得了國際社會認可，為后續品種的出口鋪平了道路。

值得注意的是，2025年中國疫苗出口呈現“量增價跌”趨勢，表明各家雖已打開海外市場，但在產品創新性和溢價能力上仍有提升空間。

五、行業前景判斷

疫苗行業還會變得更差嗎？從當前數據看，下行壓力仍在持續，但深入分析可以發現，行業不會無限惡化，而是進入深度分化階段。

浙大城市學院副教授林先平認為，疫苗行業預計將在未來2-3年內逐步走出下行周期。關鍵復蘇信號包括：創新品種（如多聯多價疫苗、mRNA產品）上市推動附加值提升；行業價格體系隨庫存出清與競爭優化得以修復；以及出海業務放量形成多元收入。

中信建投研報指出，部分產品銷售成績較好，放量趨勢有望延續。預計2025年四季度及2026年，部分市場空間較大、競爭格局較好的重磅疫苗品種仍有望保持銷售增長趨勢。

逐季度來看，2025年一季度至三季度，疫苗板塊收入同比降幅逐季收窄（-66.6%/-46.3%/-25.1%），這是一個積極信號。但凈利潤降幅持續加深（-113.7%/-118.7%/-144.9%），表明盈利能力的修復仍需時日。

行業面臨的挑戰依然嚴峻。據西南證券調研，多家疫苗公司在財報中提及“疫苗猶豫”——消費者雖可獲得疫苗接種服務，卻因對疫苗安全性、有效性的顧慮，或對疾病危害認知不足等延遲甚至拒絕接種。受此影響，疫苗產品出現大量臨期、到期庫存，企業也因此計提了大額存貨減值準備。

為遏制惡性價格戰，2025年11月中國疫苗行業協會發布倡議，明確要求會員企業“嚴禁低于成本價競標”，引導行業回歸理性競爭。但在市場規模逐漸縮水的背景下，這一呼吁的效果仍有待觀察。

綜合來看，中國疫苗行業正經歷從高速擴張到高質量發展的轉型陣痛。短期內的壓力——價格戰、庫存積壓、利潤下滑——還將持續。但長期看，真正能熬出創新品種、跑通海外市場的企業，正在慢慢浮出水面。

那些靠跟隨策略活著、沒有技術儲備的玩家會被加速淘汰。而在創新管線上搶先布局的企業，已經開始收獲差異化帶來的紅利。出海成為確定性增量，2025年52.63%的出口增長已經證明這條路走得通。

疫苗行業的底層邏輯沒有變：這是一個研發周期長、資金投入大的領域，不可能靠短期投機賺快錢。今天能扛住壓力的企業，都是前幾年在研發上做了鋪墊的。現在不做技術儲備的企業，三五年后依然會很難受。

對公共衛生而言，這輪調整未必是壞事。價格下降讓更多人打得起疫苗，競爭倒逼企業真正去做創新。當同質化的跟隨者被出清，留下來的才是真正能推動行業進步的力量。

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撰寫| 秦月關

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設計| Alice