“久期分割”短降長升，2026年降息還有多大空間？

作者 李曉丹

2026年開年以來，中國債券利率市場不同期限繼續長短分化，如果追溯回2025年5月8日“降息”以來，截至2月14日，1年期至3年期短端利率因資金面寬松穩步下行，而5年期以上中長久期利率卻出現不同程度抬升，30年期超長端利率更是較“降息”之時上行近50個基點。這種“短降長升”的曲線形態，揭示出當前利率市場正經歷貨幣政策、通脹預期與財政融資三大因素驅動的“久期分割”新格局。

“久期分割”是一個在債券市場和宏觀經濟分析中使用的專業術語，主要指利率曲線的不同期限部分（短端、中端、長端）受到不同因素的驅動，導致其走勢出現分化的現象。由于不同期限的利率對影響因素的敏感程度不同，整條利率收益率曲線往往出現長短變動不一的結構性變化。

持續了半年之久的“久期分割”是否意味著2026年的流動性發生顯著變化？東吳證券首席經濟學家蘆哲認為，“2026年開年以來，貨幣政策繼續在‘量’和‘價’兩個方面演進，最突出表現在2026年開年以來多種期限流動性投放規模增加。”新搭建的“利率走廊”，將使2026年的流動性更加鮮明的期限分層特征。

蘆哲分析，從流動性供給量來看，2025年以來央行重新構建起覆蓋短、中、長期的流動性支持體系，蘆哲進一步指出，2026年開年以來，在流動性“量”上貨幣政策的操作，流動性投放期限更加偏向“長錢”，6個月期買斷式逆回購呵護短中期、MLF呵護中期、國債凈買入呵護長期，政策工具保持流動性充裕的積極取向，造就銀行體系資金寬松的局面：2026年1月份，6個月期買斷式逆回購單月凈投放3000億元，2月操作規模增至5000億元；MLF余額回升至6.95萬億元，創2024年10月以來新高；國債凈買入規模同步擴容，1月達1000億元。流動性投放結構上偏向“長錢”的策略有效穩定了銀行體系負債端成本。

在價的調控方面，新基準利率DR001年初以來平均值穩定在1.40%，圍繞政策利率平穩運行，且波動幅度約30個bp，但現行70個基點的非對稱利率走廊仍顯寬泛，存在一定收窄的空間。

蘆哲表示，如果要收窄“利率走廊”，可行的路徑有三種：創設隔夜回購工具錨定DR001中樞；推出限定波動下限的隔夜正回購工具；直接調整臨時正逆回購利率，使走廊寬度更貼合實際波動。這些舉措可以強化對短期利率的引導，為長端利率運行創造有利環境。

貨幣政策、通脹預期與財政融資成為利率“久期分割”的主要力量。

2025年5月“降息”后，中債曲線出現結構性分化。貨幣政策牢牢掌控短端，資金面持續寬松與國債買賣常態化形成雙重支撐，導致1—3年期利率圍繞政策利率波動。通脹預期則主導中端，5—10年期利率走勢則主要反映當前市場對“再通脹”前景的分歧，對GDP平減指數、PPI等指標敏感度顯著提升。若年中物價回升超預期，流動性寬松局面可能邊際收斂，推動10年期利率再次向2.0%關鍵位靠攏。

蘆哲強調，財政融資成為超長端利率波動的主導變量。隨著2026年“兩會”臨近，超長期特別國債發行高峰將至。歷史數據顯示，每當政府債供給放量，30年期利率便出現陡峭化上行。當前30年與10年期利差維持在45個基點附近時，在供需壓力下可能擴張至50—60個基點。值得注意的是，如果超長端利率過快上行，可能引發10年期利率跟漲的連鎖反應。

正是在這樣的格局之下，當前利率市場面臨著新的沖擊：一旦“反內卷”等政策力度超預期，就可能加速通脹回升；經濟復蘇或股市表現不及預期，也可能觸發貨幣政策加碼寬松；貿易摩擦變數仍存，這會影響到人民幣金融資產的定價。

蘆哲表示，這種“久期分割”的市場結構，既考驗政策制定者的精細調控能力，也要求投資者重構分析框架。當短端受貨幣政策錨定、中端博弈通脹前景、長端跟隨財政節奏時，傳統的單邊行情預判模式已難適用。如何在多維驅動的市場中把握結構性機會，將成為2026年利率市場的新課題。

2026年1月以來，人民銀行在多個場合強調“降準降息仍有一定空間”。下一步，“降息”還有多大空間？蘆哲分析，需要注意兩個邊際變化：一個是，企業貸款加權平均利率，截至2026年1月，這一利率保持在3.2%的低位，并未明顯下行，甚至相比2025年12月3.10%的加權平均水平有所回升；另一個是，“促進社會綜合融資成本低位運行”成為貨幣政策的主要目標，在直接融資快速發展、社會融資來源日益多元化的背景下，激發融資需求不再依賴“降息”。

蘆哲表示，2026年仍有“降息”的空間，法定存款準備金率可能會下降50個基點左右。

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李曉丹

宏觀經濟研究院秘書長