趙建：人民幣升值的宏觀后果：外貿(mào)“斬殺線(xiàn)”與股市“戴維斯雙擊”

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人民幣已經(jīng)步入升值周期，驗(yàn)證了一年半以來(lái)我做出的“人民幣升值壓力比貶值壓力大”的中期預(yù)判。那么人民幣升值引發(fā)的后果是什么呢？

先說(shuō)結(jié)論：有利于人民幣資產(chǎn)的估值，包括A股的持續(xù)牛市，以及房地產(chǎn)的筑底回暖，但不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出通縮。

經(jīng)濟(jì)如何走出通縮？大幅貶值是一個(gè)重要選項(xiàng)。有兩個(gè)走出通縮困境的案例：

一是1929美國(guó)大蕭條時(shí)期的發(fā)達(dá)國(guó)家，伯南克一篇面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究的論文表明：誰(shuí)先放棄金本位制，誰(shuí)先走出通縮。放棄金本位制意味著匯率的大幅貶值（貶值30-45%）。當(dāng)時(shí)最先脫離金本位制的是日本，其次是英國(guó)，都率先走出了通縮。

二是“失去二十年”的日本，真正走出通縮是從安倍三支箭開(kāi)始，其中一個(gè)是貨幣寬松引導(dǎo)日元匯率大幅走低。今天，日本已經(jīng)從一個(gè)通縮經(jīng)濟(jì)體，轉(zhuǎn)變?yōu)橥浗?jīng)濟(jì)體，日元大幅貶值是其中的一個(gè)重要原因。

對(duì)于處于通縮中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，如果人民幣升值，并不利于成本端的“物價(jià)回升”。比如，人民幣大幅升值5%，意味著進(jìn)口的大宗商品比如石油、礦石、大豆等上游價(jià)格下降5%。同時(shí)，由于人民幣升值，外貿(mào)企業(yè)賬面盈利會(huì)無(wú)故減少5%，不利于外需轉(zhuǎn)化為內(nèi)需。

因此對(duì)外貿(mào)企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣匯率存在著“斬殺線(xiàn)”。粗略估算，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的人民幣匯率斬殺線(xiàn)在6.8左右，資本密集型產(chǎn)品的人民幣匯率斬殺線(xiàn)在6.6左右——這決定著央行的干預(yù)節(jié)奏。

這意味著，人民幣匯率升值如果太狠，大量的外貿(mào)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)虧損。當(dāng)然，賬面虧損并不意味著這些企業(yè)會(huì)減少訂單或者破產(chǎn)，而是面臨比較大的財(cái)務(wù)壓力，從而會(huì)減少需求，這對(duì)走出通縮也不利。

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)，貨幣升值當(dāng)然是好事。一方面，會(huì)提高外貿(mào)企業(yè)的結(jié)匯意愿，將外匯換成人民幣，增加資本開(kāi)支。最主要的還是購(gòu)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)，比如股票和房產(chǎn)等。另一方面，會(huì)增加外資增配人民幣資產(chǎn)的意愿。當(dāng)前來(lái)看，主動(dòng)外資還沒(méi)有大幅增配人民幣資產(chǎn)。

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，人民幣步入升值通道，會(huì)形成較強(qiáng)的升值預(yù)期，提高國(guó)內(nèi)外資金的配置意愿。今年，A股市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)一次宏觀“戴維斯雙擊”：牛市本身的吸引力+匯率升值的匯差吸引力。

眼前的一切跟2020年下半年和2021年上半年多么相似：中國(guó)的出口飆升（全球都在印鈔創(chuàng)造需求，只有中國(guó)在生產(chǎn)創(chuàng)造供給）、順差大幅增加、美元持續(xù)走弱、人民幣匯率大幅升值、大量的資金流入中國(guó)、A股房產(chǎn)等人民幣資產(chǎn)價(jià)格飆升。在2021年，甚至有很多人賣(mài)掉海外的資產(chǎn)到深圳、上海買(mǎi)房子（疫情也是其中一個(gè)原因）。

過(guò)去五年“人在國(guó)內(nèi)、錢(qián)在海外”的情景也可能會(huì)發(fā)生較大的變化。在美元資產(chǎn)不確定性增加的不一樣的背景下，漂在海外的近兩萬(wàn)億美元需要重新尋找方向。

但今天不一樣的是，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是“縮”的，資本市場(chǎng)是“脹”的。結(jié)匯增加的人民幣可能不會(huì)買(mǎi)實(shí)體資產(chǎn)，但是會(huì)增配金融資產(chǎn)，主要是A股。也會(huì)看具有吸引力的中國(guó)房地產(chǎn)（比如租金收益率能到4%的房子）。

人民幣升值如果持續(xù)下去，A股的布局需要減配“出口鏈”，增配“國(guó)產(chǎn)替代”、“硬資源”和“硬科技”。

當(dāng)然，央行也不會(huì)坐視不管。“保持人民幣匯率穩(wěn)定”，不僅僅是不能讓人民幣大幅貶值，也不能讓人民幣大幅升值。我之前的預(yù)判是在升破6.8后央行會(huì)進(jìn)行干預(yù)，今天看來(lái)，央行在6.83左右就開(kāi)始阻擊：一下子將遠(yuǎn)期售匯的準(zhǔn)備金從20%降為零，減少了企業(yè)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本。

總之，人民幣升值，有利于資本市場(chǎng)的繼續(xù)“脹”，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“縮”。當(dāng)然，中國(guó)A股的決定因素很多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的韌性很大，也不宜過(guò)于擴(kuò)大人民幣升值的影響。

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車(chē)果然選擇了剎車(chē)，但是并非避讓?zhuān)瑧?zhàn)局才剛開(kāi)始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開(kāi)始，因?yàn)楦哌_(dá)50%，30%的關(guān)稅寫(xiě)入聯(lián)合聲明，說(shuō)明真正落地，考驗(yàn)企業(yè)和中美經(jīng)濟(jì)的時(shí)候才剛剛開(kāi)始。

3、50%的關(guān)稅對(duì)中美企業(yè)來(lái)說(shuō)都算是極限成本，肯定會(huì)造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對(duì)出口和出海企業(yè)影響甚大。面對(duì)同樣的戰(zhàn)局，又到了中國(guó)財(cái)政政策VS美國(guó)貨幣政策的時(shí)刻。

4，中國(guó)大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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