水井坊要被賣？帝亞吉歐的“弦外之音”，你聽懂了嗎?

2月25日，帝亞吉歐召開了2026上半財年業(yè)績電話會議。

會上，就“水井坊是否會被出售”這一市場熱議話題，帝亞吉歐管理層表示，從未就出售水井坊進(jìn)行過討論，相關(guān)消息純屬市場猜測。“我們不會以低于公允價值的價格出售品牌。如果有第三方主動向我們提出無法拒絕的報價，收購我們戰(zhàn)略規(guī)劃之外的資產(chǎn)，作為理性的企業(yè)，我們顯然會予以聽取和接洽。”

這一表態(tài)雖未直接確認(rèn)出售意向，卻也給水井坊的未來命運(yùn)留下了一個巨大的伏筆。

從“蜜月期”到“拖累包袱”，跨國婚姻現(xiàn)裂痕

帝亞吉歐與水井坊的“聯(lián)姻”始于2006年，曾被視為中國白酒行業(yè)對外開放的里程碑。彼時，帝亞吉歐通過一系列收購，累計投入近百億元，最終在2019年以63.14%的持股比例，將水井坊打造為外資控股白酒第一股。這段“蜜月期”里，水井坊營收從2019年的35.39億元增長至2024年的52.17億元，似乎印證了國際化道路的可行性。

不過，這段婚姻在2025年遭遇了寒流。水井坊業(yè)績斷崖式下滑，預(yù)計2025年全年營收30.4億元，同比下跌42%;凈利潤3.92億元，降幅高達(dá)71%。同期帝亞吉歐財報亦顯示，大中華區(qū)凈銷售額暴跌42.3%，其中白酒業(yè)務(wù)銷量降幅過半，成為拖累集團(tuán)業(yè)績的“包袱”。

綜合來看，這并非簡單的行業(yè)周期問題，其背后是外資控股與中國白酒行業(yè)之間難以調(diào)和的矛盾。有分析認(rèn)為，帝亞吉歐作為跨國巨頭，其經(jīng)營管理注重制度標(biāo)準(zhǔn)化和流程化，而中國白酒市場競爭激烈，極其考驗企業(yè)的因地制宜和快速應(yīng)變能力。帝亞吉歐的多層審批機(jī)制，與白酒行業(yè)瞬息萬變的市場需求形成了天然矛盾，這種跨國治理的“先天性不足”，在行業(yè)順風(fēng)期尚能掩蓋，一旦遭遇逆風(fēng)，便迅速放大了水井坊的經(jīng)營困境。

水井坊自身也試圖通過“主動控貨”等策略應(yīng)對寒冬，但這在短期內(nèi)進(jìn)一步加劇了銷量銳減。當(dāng)業(yè)績下滑遠(yuǎn)超預(yù)期，當(dāng)初“讓中國白酒插上國際化翅膀”的美好愿景，在現(xiàn)實的業(yè)績壓力面前顯得蒼白無力。在此背景下，帝亞吉歐管理層關(guān)于“無法拒絕的報價”的表態(tài)，似乎暗示著，“放手”或許是他們之于水井坊最好的成全。

“無法拒絕的報價”

在資本市場，沒有永遠(yuǎn)的朋友，只有永恒的利益。帝亞吉歐管理層提及的“無法拒絕的報價”，成為當(dāng)前市場關(guān)注的焦點。

從市值角度看，截至2026年2月27日，水井坊A股市值186億元，帝亞吉歐持有的63%股權(quán)對應(yīng)市值約117億元。然而，當(dāng)前行業(yè)整體估值承壓，水井坊高達(dá)34.74倍的市盈率已顯著高于次高端白酒約27.98倍的平均水平，疊加其業(yè)績的劇烈下滑，這一市場估值可能已高估了其實際價值。

再看可比交易，2022年華潤啤酒收購金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)時，整體估值達(dá)223億元，對應(yīng)123億元對價產(chǎn)生了約70億元溢價。但值得注意的是，彼時金沙酒業(yè)(2021年銷售收入60億元)正處于增長期，而如今水井坊身處業(yè)績低谷，其潛在的溢價空間恐將受到嚴(yán)重制約。

綜合券商機(jī)構(gòu)分析來看，結(jié)合帝亞吉歐近百億的累計投入與當(dāng)前的品牌溢價，市場普遍認(rèn)為，所謂的“無法拒絕的報價”心理價位可能在120億-140億元區(qū)間，這一價格需同時滿足以下三個條件：覆蓋帝亞吉歐累計成本及時間成本(約130億元);給予適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)溢價(15%-20%);考慮水井坊未來業(yè)績恢復(fù)的可能性。

客觀而言，水井坊若被出售，將對中國白酒行業(yè)產(chǎn)生重要影響。

一方面，從市場格局角度看，意味著外資控股白酒品牌的案例將告一段落。水井坊作為中國白酒行業(yè)首個由外資控股的上市公司，其合作模式曾引發(fā)行業(yè)震動，也催生了后續(xù)一批白酒企業(yè)的國際化嘗試。若帝亞吉歐最終出售水井坊，可能削弱國際資本對中國白酒市場的信心，影響未來外資參與白酒行業(yè)的積極性。

另一方面，從區(qū)域發(fā)展角度看，四川作為中國白酒核心產(chǎn)區(qū)，近年來正積極推進(jìn)“川酒”品牌建設(shè)，支持川酒產(chǎn)區(qū)發(fā)展。水井坊若被國內(nèi)資本收購，將更有利于其融入?yún)^(qū)域發(fā)展大局，從而推動四川白酒產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)。

另外，2025年10月工信部發(fā)布的《關(guān)于推動歷史經(jīng)典產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》首次將釀酒與絲綢、茶葉等并列為歷史經(jīng)典產(chǎn)業(yè)，明確提出“支持龍頭企業(yè)開展并購重組、產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源整合”，也為這一可能存在的交易提供了政策支持。

“緋聞買家”背后的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

帝亞吉歐的“弦外之音”已在資本市場激起千層浪，誰將成為那個報出“無法拒絕價格”的潛在買家，成為業(yè)界關(guān)注的焦點。目前，市場傳聞中的潛在對象主要集中在國內(nèi)戰(zhàn)略投資者，尤其是四川本土的酒業(yè)巨頭——劍南春與川酒集團(tuán)。若這兩家中的任何一方成功將水井坊攬入懷中，都將對自身、川酒格局乃至整個白酒行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

先來看劍南春。作為“川酒六朵金花”之一的劍南春，憑借核心大單品水晶劍牢牢占據(jù)著400元價格帶的王者地位，擁有極強(qiáng)的品牌號召力和穩(wěn)固的消費(fèi)者基礎(chǔ)。然而，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，在向更高端的千元價格帶突破時面臨較大阻力。收購水井坊，對劍南春而言具有雙重戰(zhàn)略價值。

其核心價值在于補(bǔ)齊高端短板，實現(xiàn)品牌躍升。水井坊擁有“中國白酒第一坊”的歷史底蘊(yùn)和“一號菌群”的獨特品質(zhì)護(hù)城河，品牌定位本就聚焦高端。劍南春若能將其收入麾下，可以利用水井坊的品牌資產(chǎn)，直接切入并強(qiáng)化在高端和次高端市場的布局，形成雙品牌驅(qū)動的格局，彌補(bǔ)自身的短板，完善產(chǎn)品矩陣。

當(dāng)然，這筆交易也暗藏風(fēng)險，最大的挑戰(zhàn)在于品牌整合可能引發(fā)的內(nèi)耗。劍南春與“茅五瀘”相比，品牌價值本就存在差距，其核心優(yōu)勢在于“性價比”和深厚的群眾基礎(chǔ)。水井坊則一直試圖走國際化、高端的精品路線。兩者品牌調(diào)性存在差異，如何在不稀釋各自品牌價值的前提下進(jìn)行整合，避免內(nèi)部競爭，是巨大的考驗。一旦處理不當(dāng)，可能導(dǎo)致“1+1<2”的局面。

與劍南春不同，川酒集團(tuán)的情況則更為特殊。這家省屬國企，本身就是一位“整合者”，通過整合全省200余家中小酒企，構(gòu)建了龐大的原酒生產(chǎn)和供應(yīng)商體系，2024年營收已達(dá)380億元，體量驚人。然而，其品牌力薄弱、盈利水平低下的問題也十分突出，毛利率長期在低位徘徊。對川酒集團(tuán)而言，收購水井坊是其從幕后走向臺前、兌現(xiàn)“躋身中國白酒第一方陣”愿景的捷徑。

這筆交易對川酒集團(tuán)最核心的吸引力，在于能夠彌補(bǔ)品牌短板，實現(xiàn)“產(chǎn)能+品牌”的雙輪驅(qū)動。川酒集團(tuán)擁有巨大的產(chǎn)能和儲能，但長期處于“為他人做嫁衣”的狀態(tài)。水井坊強(qiáng)大的品牌力恰好是其最渴望擁有的核心資產(chǎn)。收購若能成行，將一舉解決其品牌缺失的痛點，實現(xiàn)從“原酒供應(yīng)商”到“品牌運(yùn)營商”的華麗轉(zhuǎn)身，使其營收結(jié)構(gòu)更加健康，利潤空間有望大幅提升。

另一方面，政策優(yōu)勢與地利之便也不容忽視。作為四川省屬國企，川酒集團(tuán)在整合省內(nèi)白酒資源上具備天然的政策優(yōu)勢，符合工信部關(guān)于支持龍頭企業(yè)并購重組的指導(dǎo)意見。同時，雙方同處邛崍，地理位置上的接近也為生產(chǎn)協(xié)同、管理整合提供了便利。

不過，巨大的資金缺口是目前橫亙在川酒集團(tuán)面前的一個難題。 截至2025年第三季度，其賬上貨幣資金僅17.7億元，而收購所需資金超過百億。即便有政府背景的產(chǎn)業(yè)基金、銀行財團(tuán)支持，如何設(shè)計復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)、籌集并償還如此巨額的并購貸款，對其財務(wù)管理能力是極大考驗。

整體而言，無論是劍南春還是川酒集團(tuán)，若拿下水井坊都意味著一次脫胎換骨的機(jī)遇，但也伴隨著極高的整合風(fēng)險。對于帝亞吉歐而言，它正在等待那個能一次性覆蓋其成本、并給予足夠溢價的“無法拒絕的報價”。而對于潛在的接盤者來說，在開出支票之前，更需要想清楚的是，如何讓這段新的“聯(lián)姻”，真正走向比蜜月期更長久、更穩(wěn)固的未來。