美股變天了

最近，美股市場出現了非常撕裂的一幕：

一邊是散戶股民們還在為AI大模型能力飆升而狂歡，一邊卻是華爾街機構在大舉拋售各種高毛利軟件巨頭，反手將真金白銀塞進了各種重資產“老登股”。

這完全違背了過去十幾年來市場對科技股投資的信仰。

華爾街給這種現象起了一個代號：HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產、低過時率）。

此次價值重估，究竟是一時的情緒避險，還是主導未來十年的財富密碼？

01

Why Now？

過去十幾年，輕資產公司一直都被認為是最完美的印鈔機。

SaaS等軟件模式建立在無限可擴展性而非物理產品之上。一行代碼可以瞬間低成本復制給全球萬千客戶，極低的邊際擴張成本帶來了極高的毛利率與估值溢價。

尤其是前幾年，任何軟件公司只要宣布“擁抱AI”，股價就能原地起飛。比如主打國際語言教學的多鄰國(duo.US)，從2022年至2025年上半年期間，股價一度從70美元飆升至近550美元，3年漲幅高達7倍。

而相反，傳統的重資產企業因為需要漫長的時間建廠房、買設備、耗產能，面臨極高的資本開支與物理摩擦，長期被資金視為笨重且邊緣化的資產。

然而，在2026年初，這種信仰正被暴力反轉。

市場開始擔憂，無所不能的AI智能體（Agent）會像“吃豆人”一樣，一口口吞噬掉整個輕資產和軟件行業 。

來源：pngtree

如果大模型通過極其簡單的自然語言指令就能瞬間生成一套定制化的企業級工作流，那么幾行代碼就能生成的服務將不再具備護城河，傳統軟件公司動輒幾十上百倍市銷率的基本盤恐怕也將被徹底抽空。

去魅與破壞并存，于是大量軟件股的遠期預期的崩塌引發了巨大踩踏。

這種拋售甚至帶有了強烈的恐慌情緒。

哪怕一些公司當季的自由現金流依然強勁，但只要被打上“容易被AI代碼替代”的輕資產標簽，機構就會毫不猶豫地清倉出局。

似乎沒有物理護城河，再高的毛利也不堪一擊。因為AI可以讓虛擬供給無限擴張，但無法創造物理供給。

訂票平臺Expedia和航空公司——達美航空就是一個很好的對比。

未來的AI代理可以直接讀取用戶的日歷、偏好，自動全網比價并完成無感預訂，這種流量分發入口的價值正在被底層大模型急速架空。Expedia作為在線旅游預訂巨頭，其數字化服務理論上極易被Agent直接取代，未來前景的不明確導致其股價一路下跌。

反觀達美航空，手里握著實打實的機隊，擁有真實的運輸能力，股價今年一路強勢。

現在，市場正在瘋狂定價“稀缺性”。

邏輯簡單來說就是，代碼一秒鐘可以復制成千上萬次，但AI大模型永遠無法把旅客從紐約瞬移到倫敦。

摩根士丹利主經紀業務（PB）的數據顯示，對沖基金凈買入了半導體和全棧人工智能資產（涵蓋電力、科技等人工智能相關領域），推動這些行業的持倉達到2020年以來的最高水平。

另一方面，摩根士丹利的基礎設施軟件組合（MSXXINSW）成為今年拋售力度最大的主題，其持倉量已跌至2020年以來的最低點。

而資金爆買重資產，并不僅僅是為了避險。

02

拆解HALO Trade

今年以來，美股的重資產板塊一路突飛猛進，其漲幅迄今大幅領跑輕資產板塊。

高盛在報告中揭示：“自2025年以來，我們新的重資產組合（GSSTCAPI）已經跑贏輕資產組合（GSSTCAPL）達35%。”

AI對基礎設施的吞噬，直接造就了極其龐大的增量市場。訓練萬億參數的大模型，盡頭是堆積如山的變壓器、液冷設備和粗壯的銅纜。

極高的物理重置成本，漫長的時間周期和工程復雜性，構成了重資產實體估值重估的基石。

這條主線覆蓋了電網基建、公用事業、核能以及關鍵材料（工業金屬）等板塊。它們披著傳統重資產的外衣，而賺的卻是最前沿科技革命的錢。

這些企業之所以股價狂飆，是因為它們直接承接了AI數據中心那如同黑洞般的電力和物理基礎設施需求，而上下游資本開支周期的錯配使得訂單周期被無限地拉長。

以電氣設備為例，北美大型電力變壓器的交貨周期已經從過去的幾個月拉長到了數年。

另一方面，全球化效率優先的時代面臨終結，大國博弈日益加劇，跨國企業被迫開啟轟轟烈烈的近岸外包與供應鏈重建。

在地緣政治碎片化的背景下，這些昔日被視為邊緣化、重投入的物理資產（尤其是關鍵礦產、本土制造業設施），如今成為了國家安全和經濟運轉不可或缺的底座，一躍成為具有極高戰略價值的“稀缺資源”。

代碼可以一夜之間重寫，但物理產能的構建需要數年甚至數十年。

挖掘機履帶的轉動、變電站的澆筑、新銅礦的勘探投產，統統是以“年”為時間單位的。供給端的極度缺乏彈性與AI基建的爆發式需求迎頭相撞，造就了無法輕易化解的物理瓶頸。

這決定了HALO交易不只是一次短期的資金炒作，而是一場長周期的產業趨勢。物理規律的限制，死死鎖定了這輪行情的下限。

那么，極高的物理復制成本，以及免疫技術顛覆的“低過時率”，符合這兩點要求的行業究竟有哪些？

摩根士丹利提出的HALO籃子（MSXXHALO）框定了七大結構性支柱產業，分別是：材料、公用事業、鐵路、管道、廢物處理、國防和信號塔。

而高盛的定義則更加廣泛，進一步將電網、運輸基礎設施、重型機械（如福特、通用汽車）、甚至餐飲食品飲料都納入了HALO交易的范疇。

順著機構的選股圖譜，資金爆買這些重資產的邏輯可以被拆解為三個層次：

其一，做多AI浪潮的物理“賣水人”。這條主線覆蓋了半導體制造設備與數據中心溫控系統等身處科技競賽的產業鏈。AI芯片先進制程的升級和高密度算力帶來的散熱焦慮，讓這些擁有極高物理制造與專利壁壘的企業，成為了AI產業鏈上確定性最強的硬件收割機。

其二，死守物理世界的絕對剛需，理由簡單粗暴：人類依然需要消耗石油、抵御通脹和運輸實體貨物。這部分資產憑借嚴苛的資本紀律、強大的終端定價權，成為了高息環境下資金最安心的重裝防守利器。

其三，押注逆全球化的產能重估，AI +周期“雙引擎”加持。譬如電網基建與電氣設備、工業金屬一季重型機械等。這些板塊既迎來傳統周期的更新換代，又吃到了新世界的AI紅利。

03

軟件股還有未來？

當資金都在為物理世界的稀缺性支付溢價時，軟件股的市場未來似乎走向了盲區。

2月Anthropic發布了Claude Cowork的一周內，美國軟件股市值蒸發超1萬億美元。

這款Agent（智能體）工具能夠繞過軟件操作界面，直接讀取CRM或ERP的底層數據并自動執行工作流。市場擔心如果前端UI界面被AI取代，傳統企業軟件是否將退化成毫無溢價的CRUD（增刪改查）數據庫。

但也有觀點提出，AI模型不會毀滅現存軟件，而是將作為“協調層（Orchestration layer）”寄生并疊加在現有系統之上。

Anthropic近期推出了10款全新的AI插件工具，將AI的觸角拓展到投資銀行、財富管理、人力資源(HR)、私募股權(PE)及工程設計等多個垂直場景。

這些更新允許企業將其集成到包括賽富時(CRM.US)旗下的Slack、財捷、DocuSign、LegalZoom、慧甚以及谷歌Gmail在內的眾多企業應用中。

這釋放出了明確的產業信號：大模型廠商的演進路線是接入現有生態，而非推倒重建。

傳統SaaS是工業時代“分工范式”的產物，靠固化流程和按人頭收訂閱費構建壁壘。在AI時代，這種通用軟件的界面和代碼確實會被即用即棄。

但行業SaaS巨頭的護城河還未動搖：沉淀數年的獨占數據、隱性流程和監管合規規則。

大模型再聰明，也無法憑空捏造出一家企業的財務審計規則或供應鏈歷史參數。沒有這些底層資產源源不斷地“喂養”，再前沿的AI智能體也只是無源之水。

而對于大模型公司而言，去卷各個垂直細分領域復雜的B2B合規、企業權限管理和沉重的交付流程，毫無規模效應可言。將大模型定位為底層的“通用大腦”或“超級員工”，賦能并嵌入現有的企業級軟件生態，才是收割利潤的最優解。

未來，這些SaaS公司或許會成為“企業智能體OS（AIOS）”的初始數據底座，將過去的業務邏輯解構、封裝為可插拔的“能力包（Skill）”。

盡管面臨質疑，Salesforce、SAP、Adobe等軟件巨頭近三年的毛利率都在不斷增長，去年都創下了歷史新高。

回過頭看，市場可能把“軟件形態的消亡”放大成了“軟件價值的清零”?？只徘榫w砸出的，未來可能是難遇的黃金坑。

04

尾聲

過去十年，華爾街信仰的是“軟件吞噬世界”。

而如今AI的狂飆突進，最終在物理世界的堅硬巖盤上撞出了震耳欲聾的回響。

數字世界最極致的繁榮，最終還是要建立在變壓器、銅纜和重型機械這些最沉重、最笨拙的底座之上。