攜程算是踢到鋼板了

出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業消費主筆黃青春

頭圖｜IC photo

攜程正不動聲色走進暴風雨前夜。

2 月 26 日，攜程公布 2025 年第四季度及全年未經審計財務業績，足以讓整個互聯網行業側目。

• 2025 年全年，攜程實現營業收入 624 億元，同比增長 17%，增速是同期國內旅游消費整體增速的近兩倍（文旅部公布行業增速為 9.2%）；

• 歸母凈利潤達 332.94 億元，同比暴漲 94.74%，創下公司成立以來的最高盈利紀錄，歸母凈利潤率突破 50%，與貴州茅臺不相上下。

與財報一同公告的高管變動，更讓行業嘩然——攜程宣布，自 2026 年 2 月 25 日起，聯合創始人范敏辭任公司董事兼總裁職務，另一位聯合創始人季琦辭任公司董事職務。公告發布當日，攜程港股盤中最大跌幅超 4%。

一邊是節節攀高的財報業績、比肩茅臺的超高凈利率；一邊是創始團隊核心元老集體離場、反壟斷監管利劍高懸——這份表面風光的財報，究竟是黃金時代的延續，還是行業變局前最后的“榮光”？

攜程“金玉其外”

事實上，穿透財報亮眼數據的表象，攜程凈利潤暴漲的核心支點并非旅游主業。

財報顯示，2025 年攜程 332.94 億元歸母凈利潤中，“其他收入”達 213.21 億元，同比飆漲 860%；其中，僅出售印度 OTA 平臺 MakeMyTrip 部分股權就入賬 170 億元，而 2024 年全年“其他收入”僅為 22 億元。

這意味著，2025 年攜程超六成的凈利潤并非來自主營業務，而是一次性資產處置帶來的賬面繁榮。

剔除全年 199 億元一次性投資利得后，攜程核心主業的真實盈利水平清晰顯現：

• 2025 年經營利潤僅 134 億元，比 2024 年的 160 億元還要少 16.1%；

• 營業利潤 157.73 億元，同比增長 11.26%，低于 17% 的營收增速；

• 經調整 EBITDA 利潤率，也從 2024 年的 32% 下滑至 30%。
  

由此可見，市場大多被攜程飆升 860% 的投資利得、比肩茅臺的賬面凈利率吸引，卻忽略了其核心主業盈利能力持續下滑的本質。

過去一年，攜程四大核心業務板塊，已陷入“一拖三”的結構性失衡困局。

• 第一大板塊住宿預訂，2025 年營收 261 億元，同比增長 21%，占總營收的 42%，是唯一跑贏整體營收增速的業務；

• 第二大板塊交通票務，2025 年營收 225 億元，同比增長 11%，低于整體營收增速，營收占比從 2024 年的 38% 收縮至 36%，流量入口價值持續弱化；

• 第三大板塊旅游度假，2025 年營收 47 億元，同比僅增長 8%，為全板塊最低增速；第四大板塊商旅管理，2025 年營收 28 億元，同比增長 13%。

整體來看，住宿 + 交通兩大核心業務為攜程貢獻了 78% 的營收，卻只有住宿業務保持穩健增長，交通票務增長失速，平臺核心流量基本盤持續疲軟；旅游度假、商旅管理兩大業務合計營收占比僅 12%，體量過小，對整體增長的拉動作用非常有限，攜程的業務結構逐漸掉入“單腿走路”的困局。

值得注意的是，在攜程主業收入增速放緩的同時，成本費用增速卻在持續攀升，進一步擠壓主業利潤空間。

財報顯示，2025 年攜程營業成本 121.22 億元，同比增長 21%，營業成本率從 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期銷售及營銷費用 149.04 億元，同比增長 25%，產品研發費用 151.36 億元，同比增長 15%。

三項核心成本費用中，營業成本、銷售費用增速均顯著高于 17% 的營收增速，研發費用增速也與營收增速基本持平，成本端的剛性上漲，已成為拖累主業盈利的核心因素。

面對主業增長的疲軟，攜程管理層試圖用全球化、AI 創新、入境游三大敘事對沖市場焦慮。但從實際進展來看，這些被寄予厚望的“第二增長曲線”，要么高度依賴政策紅利，要么短期難以兌現商業價值，根本無法撐起攜程的下一個十年。

先說全球化與入境游業務：2025 年攜程國際平臺業務收入同比增長 35%，占總營收的比重提升至 40%。但這一增長，更多來自中國免簽政策放開帶來的全行業紅利，一旦美團、抖音、飛豬等競爭對手加速入局跨境與入境游賽道，攜程的先發優勢將被快速稀釋。

再說梁建章反復強調的 AI 創新：OTA 的核心商業價值，來自搜索比價與交易撮合的流量入口地位，而 AI 大模型可直接為用戶完成全流程行程規劃、比價決策與預訂動作，用戶無需再跳轉至 OTA 平臺。這意味著，攜程將面臨淪為 AI 工具底層供應鏈、失去行業流量主導權的風險。

更何況，攜程 2025 年銷售及營銷費用大增 25%，本質是應對抖音、美團等內容平臺對旅行流量的分流，流量入口的遷移，正迫使攜程的獲客成本進入持續攀升的通道。

除此之外，攜程布局的商旅管理、銀發經濟、娛樂 + 旅游等創新業務，雖在 2025 年實現小幅增長，但普遍基數過低，對集團整體增長的貢獻度有限，無法成為新增長引擎。

一場應激式“換血”

攜程能長期維持“躺賺”的底氣，核心來自常年穩定在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率僅扣除直接營業成本，未剔除銷售、研發等期間費用，與 EBITDA 利潤率、凈利潤率統計口徑存在本質差異）。

這一毛利率水平，不僅碾壓產業上游的酒店與航司——國內頭部酒店集團毛利率普遍在 40% 上下，航司毛利率大多徘徊在 20% 以下，甚至超過了騰訊、阿里等以高毛利著稱的互聯網巨頭。

然而，如此高的毛利率，并非來自產品與服務的核心壁壘，而是其市場支配地位賦予的行業話語權。

事實上，經過二十余年的資本并購與行業整合，攜程在國內 OTA 行業的市場支配地位已是不爭的事實。據頭部券商與行業研究機構測算，截至 2024 年底，攜程在國內 OTA 行業的 GMV 市占率約 56%；若疊加其參股的同程旅行，“攜程系”整體市場份額高達 70%，其他玩家難以與之抗衡；在國內高星酒店線上預訂市場，攜程的市占率更是超過 80%，擁有近乎絕對的支配地位。

綜合中信證券、國泰君安、申萬宏源等頭部券商研報數據，攜程國內住宿業務綜合基礎傭金率為 8%-10%。以中小酒店、民宿 40% 的毛利率上限測算，攜程僅基礎傭金就直接拿走了商戶近四分之一的毛利；若再疊加平臺競價排名、流量推廣、廣告投放等增值服務費用，商戶扣除房租、人力等剛性成本后，甚至會出現經營性虧損——酒店完全就是在給各大OTA平臺打工。

這也就不難理解，行業內“苦攜程久矣”的呼聲為何持續高漲。

一組數據更能直觀體現行業利潤的極端分化：2025 年前三季度，攜程實現歸母凈利潤 290.13 億元，同期 A 股酒店、景區、航空三大旅游核心板塊上市公司的凈利潤總和僅為 190 億元，攜程一家的凈利潤，是三大板塊總和的 1.52 倍。

“攜程吃肉，其他人喝湯”正是當下中國旅游行業最真實的格局寫照。

正是這種市場支配地位，讓攜程掌握了產業上下游的規則主導權，衍生出一系列涉嫌壟斷的商業行為。其中，最受行業詬病的，就是攜程針對酒店、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分級合作制度——該制度于 2015 年在原有金牌、銀牌體系基礎上新增“特牌”等級，形成了“特牌＞金牌＞無牌”的流量優先級排序，直接決定商家在平臺的曝光權重、訂單轉化與合作權益。

按照平臺規則，酒店若想在攜程展示“特牌”標識，不僅要提供足量保留房（數量不低于酒店總房量的 15%），還需與攜程簽訂總經銷合作協議，接受 12%-15% 的全體系最高傭金比例，核心房源不得在其他競爭平臺上線；若想獲得“金牌”標識，除提供對應數量的保留房、接受 10%-12% 的傭金比例外，還需書面承諾攜程平臺售價不高于其他任何渠道，保障平臺的絕對價格優勢。

這套分級制度，一度成為攜程鞏固房源壁壘、限制競爭對手的核心武器——即便其他平臺擁有流量與補貼優勢，缺乏核心房源供給，也無法對攜程形成實質性沖擊。

除此之外，攜程商業模式中還有多個備受消費者與監管關注的爭議點，包括：基于用戶畫像的“大數據殺熟”、12306 搶票加速包業務、高額退改簽費用、默認勾選增值服務與保險產品等，相關投訴在黑貓投訴等平臺常年居高不下。

也正因如此，2025 年攜程先后被鄭州、貴州等多地市場監管部門約談，核心問題直指其利用技術手段對平臺商家實施不合理限制、“二選一”、強制最低價等涉嫌違規的行為。

1 月 5 日，攜程下線了用戶端前臺的“特牌”“金牌”視覺標識，但后臺的分級合作規則、流量分配邏輯，與商家端未到期的合同仍正常執行；一周后的 1 月 14 日，國家市場監督管理總局正式發布公告，依據《中華人民共和國反壟斷法》，對攜程集團涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查。

此次范敏與季琦的同步辭任，也被外界解讀為反壟斷調查下的連鎖動作。

范敏作為攜程聯合創始人，長期主導公司核心運營，一手搭建了攜程的標準化服務體系與業務運營規則；季琦作為華住集團創始人兼董事長，其執掌的華住集團與攜程酒店預訂業務存在長期深度的戰略綁定與供應鏈合作，兩家公司還存在天然的競合關系與潛在利益關聯。

有鑒于此，在反壟斷調查的敏感窗口期，兩位創始元老離任，不排除是為了剝離歷史利益關聯，為攜程后續合規整改掃清障礙。

與創始團隊離場同步推進的，是攜程董事會的全面“換血”。公司同步公告，任命吳亦泓、蕭楊為新任獨立董事，任命李基培為董事會薪酬委員會成員。此次調整后，攜程董事會 8 個席位中，獨立董事達到 5 名，執行董事僅余 3 名，獨立董事正式實現過半，其在董事會中的話語權與監督職能被提升至前所未有的高度。

查閱兩位新任獨董的公開履歷，攜程此次的選人邏輯耐人尋味：

• 吳亦泓現任 MakeMyTrip 獨立董事，同時兼任阿里健康、太古地產等多家上市公司的獨立非執行董事及審計委員會主席，擁有二十余年跨境合規、財務審計與上市公司治理的資深經驗；

• 蕭楊擁有多年資產管理與投資分析從業經歷，曾任職于平安資產管理、Principal Global Investors 等頭部機構，精通全球資本市場運作與風險管控體系。兩人均是財務合規、公司治理與風控領域的資深專家。

由此可見，攜程此次密集引入合規、審計、風控背景的獨立董事，核心是應對監管壓力，向監管層釋放積極推進合規整改的信號——在港股上市公司治理規則中，獨董過半是強化合規內控、傳遞整改意愿的核心動作，同時也能幫助攜程在反壟斷調查進程中爭取更多主動權。

不過，資本市場早已用腳投票。2026 年 1 月反壟斷立案公告發布前后，攜程港股股價從階段高點 613 港元 / 股，至 2 月財報發布當日跌至 400 港元 / 股左右，區間累計跌幅約 34.7%，總市值蒸發超 1400 億港元。

回望過去 20 年，攜程通過控股去哪兒網、戰略入股同程旅行、藝龍網等一系列資本并購與行業整合，一步步坐穩了國內 OTA 行業的頭把交椅。

如今，攜程頭上高懸反壟斷監管的利劍，身前是酒店商家、民宿協會、產業鏈供應商的聯合聲討，身后是美團、阿里、抖音等競爭對手的虎視眈眈，攜程是時候重新審視自己在產業鏈中的定位與核心價值了。

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