恒瑞醫藥究竟還要跌多久？

關注四大催化劑

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

昔日的“藥茅”恒瑞醫藥，已很久沒有像樣的行情了。

雖然2025年9月以來，對外授權的BD交易“祛魅”，創新藥板塊出現回調；但今年隨著藥企有高質量大額BD交易落地，以及多家藥企業績預告扭虧或減虧，核心產品臨床數據有積極進展等情況下，資本市場有所回暖。

（妙投注：BD交易，指的是通過將自主研發的潛力項目授權給其他藥企（主要是跨國藥企），為企業帶來首付款、里程碑收入等，改善業績預期）

（資料來源：Choice數據）

然而，資本市場“暖風”卻繞過了昔日的“藥茅”。

當榮昌生物、歌禮制藥等同行今年以來股價錄得兩位數漲幅時，恒瑞醫藥卻走出了罕見的“十一連陰”，年內漲跌幅陷負值區間。

那么，恒瑞醫藥，到底怎么了？資本市場暖風何時能吹到？

（資料來源：Choice數據）

BD交易帶動業績高增的邏輯，出現“裂痕”

自2024年起，BD交易成為恒瑞業績增長的重要驅動因素，但因為相關收入確認節奏滯后，市場開始擔憂BD模式對業績的拉動是否具備持續性，從而使BD交易邏輯出現松動。

憑借著2023年10月一起BD交易中收取的1.6億歐元（約合人民幣12億），以及2024年5月Kailera Therapeutics支付的1.0億美元BD交易首付款確認，恒瑞在2024年業績重回增長軌道，且收入、利潤雙雙大幅增長并創下歷史新高。

（資料來源：Choice數據）

2025年上半年，BD交易帶動業績增長的邏輯繼續兌現。期間恒瑞收到了兩筆BD交易合計產生的2.75億美元（人民幣約19.91億）首付款，利潤保持接近30%的高增長。

恒瑞也在財報中提到，創新藥對外許可已成為公司常態化業務，成為業績增長新引擎。

以上情況下，BD交易帶動恒瑞業績高增的邏輯受到市場較多認可。

（資料來源：恒瑞醫藥2025年半年報）

基于2025年9月份之前，恒瑞完成5筆BD交易，獲7.83億美元外加1500萬歐元的首付款，以及高達158億美元的相關里程碑款金額，即BD交易的頻次和規模均有明顯增長情況下，市場對公司前三季度的業績高增抱有較高的期待。

（資料來源：公司公告）

所以，當其2025年單三季度歸母凈利潤增速僅有9.53%，較前兩個季度36.9%和24.88%的增幅下滑較大的業績披露后，市場拋壓較大。

雖然這是因為恒瑞有約6億美元（人民幣約40億元）的海外授權首付款計入合同負債而非當期營收，需在客戶取得商品控制權（如研發成果交付、里程碑達成）時再確認收入。

這種收入確認的延遲預期差，讓市場對恒瑞有了“BD交易可能不會持續帶動業績高增”的擔憂，即上述邏輯出現了“裂痕”。

2025年恒瑞三季報披露次日，A股股價收跌5.06%，港股股價收跌5.2%。

同時，這種擔憂與情緒變化，直接引發了資金面的連鎖反應，加劇股價下行。

Choice數據顯示，機構資金撤離。2025年第四季度持有恒瑞醫藥的基金數量從738只銳減至499只，減少了239只基金持倉；以及恒瑞作為上證50和滬深300寬基ETF成分股，隨著今年1月中旬上述寬基ETF的大舉賣出，估值回調壓力進一步加劇。

（妙投注：中泰證券數據，1月15日-1月23日，滬深300寬基ETF賣出3300億元，上證50ETF合計賣出535億元）

關鍵是，在面臨較大的短期市場拋壓下，恒瑞的基本面支撐是否依然牢固？

創新轉型已成，但挑戰仍較多

先說結論。

市場對BD收入確認的擔憂，并未動搖恒瑞業務基本盤的積極變化。事實上，公司的創新轉型已取得關鍵性突破。

為何這么說？

首先需要明確的是，上述提到BD交易首付款延遲確認收入帶來的業績預期差問題，對恒瑞帶來的僅是短期財務壓力和市場情緒波動。拉長周期看，只是按履約進度分期確認收入，并沒有對其掙錢能力帶來影響。

其次，恒瑞作為一家仿創結合的藥企，雖然前幾年在集采的沖擊下，業績擾動較大，但目前集采沖擊高峰已過。再加之，公司加大創新藥布局，雖有醫保談判的沖擊，但隨著新藥產品不斷上市和BD交易方式的國際化兌現，業績已經重回增長態勢。

2021-2024 年的四年期間以及2025年上半年，公司合計獲批17款創新藥，如海曲泊帕、達爾西利、瑞維魯胺、阿得貝利單抗、瑞康曲妥珠單抗等具備較好的市場潛力，構建了多元化的創新產品矩陣，降低了對單一爆款產品（如卡瑞利珠單抗）的依賴。

以海曲泊帕為例，這款2021年獲批并快速進入醫保的國產原研藥，憑借更優的安全性，上市后迅速放量，2024年銷售額超10億元，已成為公司主要的商業化產品之一。

且隨著這類創新藥產品獲批和銷售放量，卡瑞利珠單抗因醫保談判降價導致的收入下滑得到了有效平滑。（據華創證券，2020年卡瑞利珠單抗銷售額45.2億元，但由于2020年底醫保談判降價85%，銷售額下滑，到了2024年下滑至19.8億元）

（資料來源：妙投制作）

更重要的是，恒瑞在2025年上半年創新藥銷售及許可收入95.61億元，占公司營收約60%。若剔除對外授權許可收入，創新藥銷售收入75.70億元，占藥品總收入的比重約55%，這意味著恒瑞或擺脫了“仿制藥現金流支撐創新藥”傳統模式，進入到了“創新驅動”增長的新階段。

若再結合其研發管線儲備豐富，以及JPM大會上的預期計劃，2026年公司預計獲批10款以上創新藥或新適應癥，讀取25項以上關鍵III期臨床數據，遞交20項以上新藥上市申請。這意味著2026年恒瑞或每個月都有重要的臨床或注冊進展公布，創新催化劑還是比較多的。

然而，在肯定其轉型成果的同時，也必須清醒地認識到，支撐恒瑞長期估值與市場信心的，不僅是創新藥收入的占比，更是創新的“質量”（高價值創新）和“高度”（全球市場）。

目前，公司仍面臨以下幾大挑戰：

挑戰一：研發模式仍以“快速跟進”為主，有同質化競爭隱憂。

公司目前獲批及在研的多數創新藥，其靶點（如PD-1、HER2、JAK1、PCSK9等）均為全球已驗證的成熟靶點。

在不侵犯他人專利的情況下，恒瑞在已有靶點的基礎上，做分子結構改造或修飾，尋找作用機制相同或相似并具有新治療效果的新藥物，屬于快速跟進模式（Fast-Follow）。

雖然這種模式成功率高，但也意味著，恒瑞未來可能難以擺脫在熱門賽道上的同質化產品競爭，市場空間或有限。

不過，公司也在部分前沿領域（如心肌病等）布局了具有差異化潛力的產品，其后續進展值得關注。

挑戰二：缺乏全球性“重磅炸彈”級大單品。

與百濟神州的澤布替尼（2024年全球銷售額超25億美元）、傳奇生物的CAR-T療法西達基奧侖賽（2025年銷售額18.87億美元）等已獲得市場驗證的全球重磅產品相比，恒瑞目前尚未有單品達到同等量級的全球商業成功。

其管線中雖有多款銷售額超10億元人民幣的品種，但市場主要集中在國內。

挑戰三：自主國際化能力尚待驗證。

盡管恒瑞BD交易頻繁，但在歐美主流市場自主推動創新藥上市并實現大規模銷售的能力，仍是其亟需向市場證明的關鍵命題。國際化不僅是注冊成功，更是建立全球臨床開發、市場準入、商業化體系的系統工程，恒瑞在此方面仍處于爬坡階段。

近幾年，恒瑞醫藥推出全球化子公司Luzsana，專門負責在中國之外市場的藥物開發和商業化，并組建了包括美國、歐洲、澳洲、日本等多位外籍高管在內的高管團隊。

然而，恒瑞醫藥目前尚未有創新藥產品通過自主渠道在海外獲批上市，即海外市場的自主拓展并沒有取得實質性進展。

以上是恒瑞在資本市場走弱的另一重要原因。

因此，未來股價的反彈需要公司用扎實的進展來逐一打消上述疑慮。詳見下文。

關注四大催化劑

綜上所述，資本市場期待已久的“暖風”何時能吹到恒瑞，并非一個簡單的時間問題，而是需要實實在在的業務催化劑，屆時市場的等待觀望情緒或才會轉變，驅動股價走強。

可重點關注以下幾個關鍵轉折信號：

信號一：BD商業模式成熟化，收入貢獻穩定。

結合第一部分恒瑞依賴”BD交易帶動業績高增“的邏輯被市場質疑，壓制了市場情緒看，未來可以關注BD授權商業模式的成熟化情況。

標志是：即使BD合作首付款會延遲確認收入，但因為每年有持續較多的BD合作落地，首付款滾動確認情況下，BD合作首付款對于恒瑞的營收貢獻比例保持在某一個區間水平。

信號二：創新藥收入增速持續超預期（如≥25%）。

據財報，公司創新藥業務收入包括兩塊：BD交易和創新藥產品收入。因此，在BD交易對業績增長驅動還不穩定情況下，創新藥產品收入同比增長加速將會對沖上述負面影響。

關鍵是，多少算加速或者超預期呢？

結合公司2025年9月披露的員工持股計劃業績考核指標，其創新藥收入目標為：2025年不低于153億元，2025-2026年累計不低于345億元，2025-2027年累計不低于585億元。據此推算，2025-2027年創新藥收入的年復合增速需保持在25%以上。

從此維度看，若2026年、2027年創新藥收入增速不低于25%，則將超市場預期，或將提振市場信心。

信號三：研發管線取得突破性進展。

公司研發管線或BD合作中，任何重要品種（如GLP-1藥物、新一代ADC等）的臨床數據讀出或獲批上市，或者公司在源頭創新上有突破，尤其出現驗證研發成果全球價值的產品時，將提振市場情緒，并成為股價上漲的催化劑。

如2025年9月，公司與美國Braveheart Bio達成對外授權的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893，是一款高選擇性心肌肌球蛋白小分子抑制劑，用于治療肥厚型心肌病。因傳統治療方案存在療效不佳或無法耐受等局限，存在巨大未滿足臨床需求。

全球同類上市藥物僅有百時美施貴寶的Mavacamten（2024年銷售額6億美元），以及賽諾菲的阿夫凱泰（2025年底在中國實現全球首發），恒瑞的HRS-1893憑借其早期臨床數據中展現的快速起效、簡便的給藥方案等優勢，具備“同類最佳”潛力，有望成為億美元級別的產品。

目前，該產品針對梗阻性肥厚型心肌病在中國正推進臨床三期試驗，非梗阻性肥厚型心肌病適應癥推進至臨床二期，后續可關注臨床試驗數據讀出，若有積極進展，資本市場或會活躍。

信號四：國際化戰略實現里程碑突破，短期聚焦“雙艾”療法FDA審評。

目前國內創新藥企的國際化戰略主要有兩種：對外授權（BD交易）和自主出海。

公司執行副總裁兼首席戰略官江寧軍在2026年JPM大會上強調，要讓恒瑞自主開發的產品進入美國和歐盟市場。這意味著恒瑞在推進自主出海戰略，未來可持續跟蹤進展。

至于BD交易，恒瑞已經落地很多項，雖然目前對于業績增長驅動程度還不穩定，但終究是對業績有利好的；且短期看，恒瑞的國際化布局主要還是依靠此方式，仍值得關注。

近期需重點跟蹤的是：恒瑞“雙艾” 療法（卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼）美國 BLA的獲批情況。

2026年2月2日，恒瑞第三次遞交用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的“雙艾” 療法（卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼），獲FDA受理。FDA給了個《確認函》目標審評日期在2026年7月23日。

這意味著在7月23日之前，FDA必須做出是否批準的決定。這對恒瑞來說，是國際化戰略非常關鍵的一步。

要知道，此前兩次均因生產合規等問題被否，曾給股價帶來下行壓力。這次若獲批，該療法將進入美國約130億美元規模的肝癌治療市場，有望修復投資者信心，成為股價催化劑。但若再不成功，市場將對恒瑞的國際化戰略布局可能有更多擔憂，市場情緒會被進一步壓制。

寫在最后

總結而言，恒瑞醫藥當前正處于一個關鍵的“證明期”。市場的冷淡，是對其BD交易驅動業績增長邏輯可持續性的質疑，更是對其創新業務能否邁向全球更高價值鏈的長期“拷問”。

“暖風”何時來？可沿兩大主線跟蹤：

1）短期業績韌性：關注BD收入能否形成穩定貢獻，以及創新藥內生收入增速能否持續達標（如≥25%），以修復市場信心。

2）長期價值突破：跟蹤核心管線（如GLP-1、新一代ADC）的臨床突破，近期可重點關注“雙艾”方案在美國的審批結果，這將是國際化戰略非常關鍵的一步。

只有當這些實質性的催化劑接連落地，市場當前的觀望與疑慮才可能真正轉化為推動股價的“暖風”。投資者仍需關注以下風險：國內創新藥醫保談判降價壓力持續；在研核心產品臨床進展可能不及預期；自主出海進程受阻或慢于預期等，屆時資本市場情緒或將被進一步壓制。

免責聲明：本文內容僅供參照，文內信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。

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