鑫華科技IPO：第一大股東提前套現離場，“朋友圈”生意盤根錯節

近日，江蘇鑫華半導體科技股份有限公司（下稱“鑫華科技”）的科創板上市申請獲上交所受理，成為農歷新年后的“首單”。

這家頭頂“打破國外壟斷”、“12英寸硅片領域電子級多晶硅大規模供應唯一國產供應商”、“國內市場占有率超50%”等耀眼光環的半導體材料企業，一亮相便吸引了無數目光。

但銀莕財經注意到，從IPO前夕原大股東“協鑫系”的突然清倉離場，到客戶、股東、供應商之間盤根錯節的“朋友圈”生意，再到業績如過山車般劇烈波動，鑫華科技的上市之路看起來迷霧重重。

01 IPO前夜，“協鑫系”清倉離場

公司治理的清晰與穩定，不僅關乎公司的長遠發展，也是資本市場評估公司價值、進行投資決策的重要依據。

然而，據鑫華科技招股書披露，公司目前“無控股股東、無實際控制人”。而這并非其與生俱來的狀態，而是一場發生在IPO申報前夜的“突擊”交易所致。

時間回溯至2025年8月，就在本次IPO申報材料準備的關鍵期，公司的原第一大股東、具有深厚“協鑫系”背景的中能硅業，將其持有的鑫華科技全部24.55%股權，以14.72億元的對價，轉讓給了合肥國材叁號企業管理合伙企業（有限合伙）。交易于當年9月迅速完成交割。此舉直接導致協鑫集團創始人朱共山完全退出股東行列，而公司也由此變更為無實際控制人狀態。

接盤方合肥國材叁號背景顯赫，其核心出資方包括中建材（安徽）新材料產業投資基金等，屬于央企中國建材體系。交易完成后，合肥國材叁號及其一致行動人中建材新材料基金合計持股25.55%，成為第一大股東；而“國家隊”代表——國家集成電路產業投資基金則以20.62%的持股比例位居第二。兩者持股比例極為接近，且均未超過30%，并聲明不存在一致行動關系。

（鑫華科技股權結構，圖源：公司招股書，下同）

這種股權分散且無實控人的格局，看似引入國資與國家隊加持，實則暗藏治理隱患。

首先，這是否為規避潛在的同業競爭？鑫華科技脫胎于“硅王”協鑫集團，盡管業務聚焦高端半導體材料，但其原大股東協鑫科技（003800.HK）的主營是光伏級多晶硅。兩者在原材料、生產工藝上有共通之處。協鑫系在最后時刻的清倉退出，或為滿足上市條件而進行的“技術性”切割。

然而，這種切割是否徹底？招股書顯示，報告期內公司向中能硅業采購電力及三氯氫硅等商品與勞務的金額依然巨大，2022年關聯采購占比高達64.61%，即便到2025年前三季度，仍穩居公司第一大原材料、能源供應商。業務上的緊密依存，使得這種股權上的分離是否足以厘清競爭嫌疑，需要公司給出具有說服力的解釋。

在半導體這個技術迭代迅猛、資本開支巨大的行業，高效的決策機制至關重要。當股東會、董事會可能陷入多方博弈時，鑫華科技能否抓住市場機遇，應對技術挑戰？

02 “朋友圈”生意，核心大客戶即股東

如果說控制權問題關乎公司“誰說了算”，那么業務獨立性問題則關乎公司“靠誰吃飯”。

翻開鑫華科技的客戶與股東名單，一幅“你中有我，我中有你”的緊密網絡浮現眼前，其生意的“朋友圈”屬性，引發了市場對其業務獨立性與交易公允性的質疑。

（2024-2025.9公司前五大客戶銷售情況）

公司的前五大客戶銷售占比從2022年的53.84%一路攀升至2025年1-9月的71.34%，客戶集中度極高且持續加深。而這高度集中的客戶群，與公司股東名單存在著顯著重疊。

這其中，滬硅產業（688126.SH）既是公司報告期內的前五大客戶，2025年前三季度貢獻銷售額1.87億元，同時也是公司的直接股東，持股0.90%。2026年2月，雙方更是簽訂了總金額不超過30.45億元的2026-2030年長期采購框架合同。值得注意的是，滬硅產業的一名董事/常務副總裁同時在鑫華科技擔任董事，使得這筆巨額交易構成關聯交易。

其次，TCL中環（002129.SZ）是公司第一大客戶，2025年前三季度銷售額高達3.15億元，占總營收的23.59%。而TCL科技（000100.SZ）旗下的天津硅石，是鑫華科技子公司內蒙古鑫華的股東，持股40%。這構成了另一層緊密的股權與業務紐帶。

此外，在供應商端，如前所述，公司與原大股東協鑫系的中能硅業保持著大規模的持續性關聯采購。

公司雖然在招股書中聲稱關聯交易定價公允，但在如此盤根錯節的利益格局下，聲明的說服力需要堅實的證據支撐。例如，向滬硅產業、TCL中環的銷售價格，是否與銷售給其他非關聯第三方客戶的可比產品價格一致？當大客戶同時是股東時，公司是否在議價中處于弱勢？其業績增長在多大程度上依賴于這些“自己人”的訂單？

更深層次的擔憂在于公司的業務獨立性。如果主要收入和利潤嚴重依賴關聯方，那么其獨立面向市場獲取訂單、參與競爭的能力將被畫上問號。這不僅僅是一個財務問題，更是一個關乎企業核心競爭力的根本問題。

一旦關鍵關聯方因自身戰略調整、經營困難或合作關系生變而減少采購，公司的業績是否會立刻“變臉”？招股書提示的客戶集中風險，在關聯交易的放大鏡下，顯得尤為刺眼。

03 業績波動，暗藏資產風險

鑫華科技報告期內的財務表現，充滿了周期性的劇烈波動，如同坐上了“過山車”。

2022年-2024年、2025年前三季度，公司綜合毛利率分別為23.81%、15.63%、22.44%和24.56%，波動幅度較大。與此同時，歸母凈利潤的走勢也不遑多讓，2022年1.49億元，2023年驟降至4554.03萬元，2024年回升至6862.32萬元，2025年前三季度又躍升至1.23億元。

（公司經營數據）

對于這種波動，公司的解釋集中于兩點：一是半導體行業的周期性影響主產品價格；二是副產品太陽能級多晶硅市場價格的大幅波動。有意思的是，一家標榜“半導體高科技”的企業，其盈利命脈竟然在很大程度上受制于光伏行業的景氣度。

由于生產工藝特征，生產電子級多晶硅會伴生一定比例的太陽能級多晶硅副產品。2022年光伏行業高景氣時，這部分副產品價格高企，毛利率達36.91%，顯著提升了公司整體利潤。然而，2023年光伏硅料價格暴跌近80%，副產品毛利率驟降至2.80%，直接導致公司2023年凈利潤“膝蓋斬”。

更令人擔憂的跡象隱藏在資產端。2022年末，公司存貨賬面價值只有8015.76萬元，而到了2025年9月末，公司存貨賬面價值高達3.72億元，占流動資產的17.55%。與此同時，公司計提存貨跌價金額從2022年末的區區300萬元，暴增至2025年9月末的9591.75萬元，占存貨賬面余額的比例從3.61%躍升至20.49%。這意味著，倉庫里每價值5元的存貨，就有1元可能無法按原價賣出。

公司解釋，跌價準備大幅增加主要系內蒙古新建的1萬噸/年生產線投產初期，工藝不穩定，產出較多不符合電子級標準的次級品所致，這暴露了公司產能擴張中的技術爬坡風險。同時，這條新產線也帶來了沉重的折舊壓力，每月新增折舊超過1500萬元，持續侵蝕著利潤。

此外，報告期內公司資產減值損失金額也較大，2024年及2025年1-9月分別達到4793萬元和9932萬元。固定資產規模龐大，截至2025年9月末賬面價值達32.48億元，占總資產的55.83%。公司也在招股書中提示了固定資產減值風險，若未來技術路線變化或需求下滑，可能面臨大額計提。

值得注意的是，此次IPO，公司計劃募資13.20億元，主要用于進一步擴大產能（如1萬噸/年高純電子級多晶硅產業集群項目等）。在現有產能消化尚存壓力、存貨高企的背景下，大規模擴產的合理性與必要性需要極其嚴謹的論證。如果新增產能無法被市場有效吸收，或將導致更嚴重的折舊、減值與虧損，形成惡性循環。