攜程的高毛利率，開始松動了

作者：相青 ，編輯：趙元

近日，正處監管陰影下的攜程公布了 2025 年業績。

財報顯示，2025年，攜程凈營業收入624億元，同比增長17%；全年凈利潤334億元，同比增長94%。但利潤高增長的背后，并非主營業務全面爆發，而是包含了199億元的投資處置收益。若剔除投資收益的凈利潤為134億，凈利潤率約為交易額的1%。

同時，公司公告了一系列董事會人事變動。公司聯合創始人范敏已辭任董事兼總裁職務，另一聯合創始人季琦亦辭任董事職務。此次變動自2026年2月25日起生效。值得一提的是，范敏在2025年曾四度減持攜程公司股票，合計套現約7.6億元。

自1月14日面臨國家市場監督管理總局的調查以來，攜程的股價已從609港元下跌超過三分之一。高增長、利潤承壓、人事更迭與監管調查交織在一起，攜程長期高毛利、高議價的商業模式開始面臨被重新定價。

一、業務高增長，但利潤承壓

如果對比整個行業的增長情況，這份財報的成色會更清晰。

文化和旅游部發布2025年國內居民出游數據情況，2025年，國內居民出游人次65.22億，比上年同期增加9.07億，同比增長16.2%；國內居民出游花費6.30萬億元，比上年同期增加0.55萬億元，同比增長9.5%。

人次增長快于花費增長，花費增速回落至個位數，意味著客單價并未同步抬升，報復性消費結束，用戶消費趨于理性，行業整體進入常態增長區間。

在這樣的背景下，攜程全年營收同比增長約 17%，明顯跑贏國內旅游花費 9.5% 的增速。從交易層面看，這說明攜程仍在提升線上滲透率，或者在高客單價旅游產品中獲得更高份額。

但營收跑贏行業，并不意味著盈利能力同步提升。

2025年，攜程凈利潤高達334億元，較2024年的172億元同比增長94.2%。凈利潤看似獲得高增長，但細拆數據發現，2025年凈利潤中包含199億元的投資利得，主要源于第三季度出售印度MakeMyTrip部分股權的資產處置收益，而2024年全年投資利得僅為11億元，兩者相差188億元。

以更能反映經營情況的營業利潤來看，2025年，攜程的營業利潤為157.7億元，同比增長11.7%，增速低于收入。

這意味著在旅游市場復蘇的宏觀背景下，攜程的主營業務盈利能力出現了階段性承壓。

盈利能力為何下滑？

財報顯示，2025 年攜程營業成本121.22 億元，同比增長21%；產品研發費用 151億元，同比增長15%；銷售及營銷費用 149 億元，同比增長 25%。

營業成本、銷售費用增速均顯著高于 17% 的營收增速，意味著平臺為維持增長付出了更高代價。無論是給供給側讓利，還是加大流量采購力度，單位交易的利潤空間都在被壓縮。

另外，對國際市場的投入也壓縮了利潤空間。

2025 年攜程國際平臺業務收入同比增長35%，占總營收的比重提升至 40%。雖然國際業務在營收上貢獻巨大，但在利潤表現上，它與深耕多年的國內業務邏輯完全不同。

目前，攜程國際業務還處于拿錢換份額的階段。銷售及營銷費用同比增長25%，很大一部分砸在了海外。在國際市場上，攜程需要直接面對 Booking 和 Expedia 的競爭，獲客成本或遠高于國內。2025年，攜程投入10億元，用于提高全國40多個城市的入境游客接待量。

好在，這些投入換來了不錯的回報。據相關部門數據，去年免簽入境的外國人達3008萬人次，占入境外國人總數的73.1%，而單攜程全年服務的入境游客便達到了2000萬人次。

攜程認為，當前中國入境游對GDP貢獻約0.5%，遠低于泰國(>10%)及歐洲主要旅游國家(5-10%)的水平，未來入境游將有5-10倍的長期增長潛力。

二、 送走兩位聯創，攜程進入“后四君子”時代

伴隨此次財報發布，攜程也迎來了一個時代的終局。

公告顯示，公司聯合創始人范敏已辭任董事兼總裁職務，另一聯合創始人季琦亦辭任董事職務。范敏與季琦均為攜程旅行網的聯合創始人。1999年，二人與梁建章、沈南鵬共同創建攜程，被業界稱為“攜程四君子”。

四人分工明確、各司其職。梁建章是首席執行官，負責技術和整體戰略；季琦是總裁，擅長銷售與市場開拓；沈南鵬精通財務與資本運作，負責財務；范敏則在旅游行業運營方面貢獻專長 ，是執行副總裁。

但后來，四人慢慢自立門戶。

季琦最早離開一線運營，2002年創辦如家酒店，2005年又創辦漢庭酒店（后發展為華住集團），雖2008年起，以獨立董事身份回歸攜程，但更多是華住創始人的身份，此番徹底退出，更像是功成名就后的自然謝幕。

其后是沈南鵬。在沈等人的主導下，攜程成功獲得IDG、軟銀等風險投資，并順利完成納斯達克上市 。之后，沈南鵬看到了中國創業投資市場的巨大機遇，并于2005年8月辭去攜程網總裁CFO一職，投身紅杉資本，擔任紅杉中國創始合伙人， 成為中囯最成功的投資人之一。

范敏則是除梁建章外“四君子”中在攜程任職時間最長的一位，長期負責核心運營，也曾擔任CEO，是公司日常運營管理的核心人物。

如今，范敏與季琦辭任董事職務，標志著“攜程四君子”時代正式落幕。但是四人此前的運作，奠定了攜程在旅游行業的領先地位，尤其是對高端客戶和商家的掌控。

90 年代末的草莽時期，攜程并沒有追求下沉，而是通過機場發卡等方式，精準鎖定了中國最早的一批優質中高端商旅客群。而且在國內 PC端向移動互聯網轉換紅利期中，有效完成了客戶遷移，形成了穩定的APP端自有流量基石。

這群人重視時間而非價格，對性價比并不敏感。為了服務這群人，攜程堅持7x24小時自營客服呼叫中心，據國信證券25年研報攜程營業成本中近一半成本來自客服，這種高于其他OTA的成本支出，卻換取了極高的高端用戶粘性。

另外，自2014年起，攜程通過參股、控股等手段，對去哪兒、藝龍等潛在競爭對手進行整合，將其轉化為戰略盟友，構建起一個多層級、全覆蓋、協同高效的“攜程系”生態。

作為中國最大的在線旅行社，攜程在國內市場份額高達 56%，而攜程系（包括攜程、去哪兒、同程等）占據了國內在線酒旅市場超過70%的份額。

對于酒店商家而言，攜程是繞不開的渠道。尤其是高星級酒店，極度依賴其帶來的高凈值客戶。這種供需的不對等，則賦予了攜程極強的議價能力。

據經濟觀察報援引云南省旅游民宿行業協會會長和云南民宿商家說法，云南民宿攜程訂單占比高達70%—90%，而且成本較高，“除去顯性成本外，平臺之上還存在更復雜多樣的流量玩法，綜合計算下來，云南地區的商家整體抽成比例高達 30%—40%。”

在“沒流量就沒生意”的現實面前，酒店只能向平臺俯首。

長期以來，攜程維持著高達80%以上的毛利率，對比之下，阿里巴巴毛利率約40%，京東約16.9%，騰訊約56%；與此同時，產業鏈上的酒店、航司及旅游企業整體利潤承壓。根據Wind的數據，2025年第三季度，A股上市的49家旅游相關公司，營收共計5428億元，是同期攜程營收的30倍，但歸母凈利潤累計只有220億元，僅是同期攜程歸母凈利潤的1.11倍。

然而，隨著反壟斷監管的來臨，這種紅利是否會逐漸走向終結？

近年來，平臺型企業的市場支配地位與抽傭模式持續受到監管審視。攜程作為國內在線酒旅市場的絕對龍頭，自然難以置身事外。在此背景下，范敏與季琦的同步辭任，被部分市場人士解讀為公司在監管周期中的一種調整，既是創始人時代的謝幕，也可能是企業在合規框架下重新調整治理的信號。

三、寫在最后

如果只看毛利率，攜程依然是中國互聯網平臺中最賺錢的公司之一。但目前已經有松動跡象，2025年，攜程各季度毛利率分別為80%、81%、82%、79%，四季度毛利率首次下跌到80%以下，是兩年來的最低水平。

平臺的外部環境正在重塑。一方面，是抖音、美團等平臺以內容和本地生活為入口切入酒旅賽道，分流用戶與訂單；另一方面，是酒店、航司利潤承壓，對高抽傭模式的容忍度下降；而監管層面對平臺市場支配地位的關注，也使原有利潤結構面臨重新校準。

對于攜程而言，真正的考驗在于，如何在競爭更開放、監管更明確的環境中，重建與商家之間更可持續的利益分配機制，并通過國際化與服務創新新構建一套更具長期韌性的增長邏輯。