540億糖尿病新霸主即將誕生？

文 | vb動脈網

美敦力糖尿病業務，即將分拆單獨上市！

近日，原美敦力旗下糖尿病業務獨立而來的MiniMed向美國證監會遞交了招股書，計劃以每股25-28美元的價格發行2800萬股，募資金額達到7.84億美元。為其IPO護航的機構陣容豪華，包括高盛、美銀、花旗、摩根·斯坦利、巴克利、德意志銀行等。

一個潛在估值高達78.6億美元（約合人民幣超540億元）之多的器械巨頭，即將橫空出世。

從技術先驅到業務整合與剝離

此次美敦力糖尿病業務的獨立沿用了創立初始的名稱。MiniMed由Alfred E. Mann創立于1983年，距今已有40多年歷史，在糖尿病領域久負盛名。推出了包括首個傳呼機大小的便攜式胰島素泵、首個CGM（連續血糖監測儀）以及首個集成CGM的可穿戴胰島素泵等諸多行業首創產品。

1999年，MiniMed推出的首個CGM系統成為了糖尿病技術的一項重大突破。正是因為這一里程碑式的創新，MiniMed在2001年被美敦力以約37億美元收購，成為美敦力旗下的糖尿病業務部門。

在加入美敦力后，MiniMed仍持續在糖尿病技術領域實現突破，推出多款創新產品。這些成就也奠定了美敦力在糖尿病領域的領先地位。

直到去年年中，美敦力宣布將分拆糖尿病業務。在加入美敦力20多年后，MiniMed又將重新獨立。

一方面，MiniMed是美敦力旗下最小的業務部門，根據美敦力2025財年財報，糖尿病業務僅占其營收8%，利潤占比更低至4%。在近年來美敦力業績承壓的大背景下，這被認為嚴重拖累美敦力的盈利能力。

在業務模式上，MiniMed亦與美敦力其他業務線有明顯差異。美敦力的其他業務板塊，無論心血管、神經科學，還是醫療外科及監護業務線，都以院端B2B模式為主，但CGM和胰島素泵等糖尿病業務需直接面向患者，屬于B2C模式。

這種運營模式的差異使得MiniMed與美敦力其他業務線在供應鏈和市場策略上很難有協同效應，也無法借用其他業務線的渠道優勢，反倒是需要為其單獨建立一套體系。

不過，如此之小的業績占比，注定了MiniMed在內部的資源爭奪上完全無法與其他業務部門相提并論。對于在糖尿病技術領域面臨諸多強力競爭對手，需要快速反應的MiniMed來說，顯然是不利的。

另一方面，糖尿病技術巨大的市場潛力無人不知。過往財報也顯示，MiniMed的確連續多個季度增長率超過兩位數，是美敦力旗下增長率最高的部門。

在這種背景下，拆分MiniMed就成為了一個合理選擇。美敦力可以擺脫MiniMed對業績的拖累；MiniMed則通過獨立以更好應對快速發展的糖尿病技術市場。

值得一提的是，這次分拆上市是近年來全球頭部醫械企業“分拆上市熱”的又一次體現。在此之前，包括3M、GE、強生、百特、BD等醫療巨頭都已做出相應的分拆動作，已將制藥和器械分拆的強生甚至還將進一步單獨分拆上市骨科業務。

這些分拆動作背后的深層原因則是資本市場近年來對“專精”企業的偏好。相比于規模龐大、業務多樣化的老式集團化企業，專精某項細分業務的企業如今更容易得到資本青睞。

參考過往情況，分拆后，兩家公司的市值之和大概率將大于以往單獨的美敦力市值。

產品力鑄就MiniMed糖尿病技術領導地位

當然，分分合合只是資本手段，強大的產品力才是確保競爭力的關鍵。在這方面，縱橫糖尿病技術領域數十年的MiniMed有著深厚的積累。

糖尿病管理設備主要由傳感器（如CGM）、胰島素泵和劑量算法三大核心組成。該領域的多數玩家多專精于某個核心組件，比如，雅培更專注于CGM。MiniMed則是唯一在所有環節都有商業化產品方案的企業，自然可以實現更好的閉環方案。

正是因為這樣的基礎，MiniMed在AID（自動胰島素輸送）系統逐漸奠定了優勢。

目前，即便已有CGM傳感器可以實現血糖連續監測，手動給藥仍然是糖尿病管理的主流解決方案。不過，CGM與AID系統的融合已被公認是糖尿病技術發展的重要趨勢之一。

這種集成化的治療方案將傳感器、胰島素泵和劑量算法整合，能夠根據CGM系統提供的實時血糖數據自動調整胰島素泵劑量并自動給藥，實現更加精細和個性化的血糖控制，有效減少血糖波動水平，進而向理想中全自動人造胰腺的最終方向進化。

有著諸多優勢的AID已經被越來越多推薦用于一線治療。美國糖尿病協會已建議應在診斷時及早為青少年和成人提供AID系統。此外，國際先進糖尿病技術與治療會議共識報告也建議所有1型糖尿病患者都應考慮使用AID系統，尤其是那些血糖不理想、低血糖問題性及血糖波動顯著的患者，并建議所有支付方應覆蓋AID系統。

MiniMed所在的糖尿病技術市場潛力巨大（截圖自招股書）

不過，全球AID的滲透率有待提升。據招股書估算，全球發達地區市場只有26%的1型糖尿病患者和6%的胰島素需求2型糖尿病患者已使用AID系統；發展中國家市場更是分別只有3%和不到1%的滲透率。未來，AID系統的市場規模超過180億美元，且在2025-2030年間的復合年增長率將超過10%。

在過去十年中，美敦力MiniMed一直是推動AID系統發展的主力，并已從LGS低血糖暫停（LGS）衍生出PLGS（預測性低血糖暫停），再到HCL（混合閉環），并已迭代至目前的FCL（全閉環）系統。

MiniMed 780G則是美敦力MiniMed最新一代的AID系統，也是其明星產品，其所包含的780G胰島素泵據稱是全球首個具備進餐檢測技術的胰島素泵，能夠每5分鐘自動調整和校正一次血糖水平，且低血糖目標設定值低至100 mg/dL，與非糖尿病患者的平均血糖高度相似。

在傳感器部分則有兩種方案：MiniMed自研的Simplera Sync CGM傳感器雖然使用時間只有7天，但可以結合自家算法使其已成為首選搭配；除此之外，系統也可以兼容應用廣泛的雅培Instinct CGM傳感器——兩者早在2024年8月就達成合作關系以使780G系統可兼容雅培傳感器，從而為患者提供15天的CGM傳感器使用時間。

SmartGuard劑量算法則是系統能夠實現每5分鐘自動調整的關鍵。算法每晚都會更新以適應用戶行為模式的持續變化。同時，它還能在傳感器檢測到血糖有升高趨勢的初期就在確保安全的前提下自動注射更多胰島素，以減少血糖波動。

正因為有了這種智能算法，780G的使用幾乎無感。患者只需每天估算幾次碳水化合物即可；即便患者忘記輸入，專利的進餐檢測技術也會自動校正血糖。

同時，780G系統的管道通過先進的材料和設計，可保持胰島素流量和穩定性，降低輸注器堵塞的風險，使用時間長達7天。這比競爭對手普遍3天的使用時間延長了一倍多。

有意思的是，780G的上市一波三折。最初尚屬順利，2020年6月，核心部件780G胰島素泵就獲得CE認證。美敦力隨即在2021年初向FDA提交了上市申請。

然而，因為2018-2021年期間，美敦力MiniMed的產品因質量問題大規模召回接近50萬臺，FDA對其發出嚴厲警告，并暫停后續產品的批準上市。780G在美國的上市不得不暫時擱置，只能坐視對手新品大殺特殺。這極大影響了美敦力MiniMed在美國的業績。

直至2023年4月，這些問題得以解決后，780G胰島素泵才獲得FDA批準，可用于7歲及以上的1型糖尿病患者和18歲及以上需要胰島素的2型糖尿病患者。截至2025年10月，780G已在約80個國家擁有超過64萬名客戶。

在獲批上市后，780G的表現得到了市場的承認。根據2024年對780G競爭系統的薈萃分析顯示，該系統在TIR（患者在理想血糖水平區間3.9-10.0 mmol/L停留時間的百分比）指標上的表現明顯優于競爭對手。2025年第二季度《美國糖尿病患者之聲》報告的泵滿意度調查結果則顯示，自2024年第二季度以來，780G就一直是美國市場胰島素泵滿意度的冠軍。

這與780G扎實的臨床試驗和真實世界證據基礎密切相關。MiniMed共完成了8項隨機臨床試驗、9項健康經濟學分析、200多篇同行評審論文，以及基于約40萬名殘障人士的真實證據，證明能夠顯著減輕負擔并改善結局。

未來布局可期，業績保持兩位數增長

除了不斷通過擴大適應癥范圍來擴大現有產品的可覆蓋市場外，MiniMed未來的一攬子產品計劃也在招股書中呈現。

MiniMed未來的產品布局（截圖自招股書）

最受關注的莫過于下一代胰島素泵。筆式設計的MiniMed Flex胰島素泵體積僅有780G的一半，已提交FDA申請，并計劃在2026年第一季度完成CE認證。MiniMed Fit則是一款貼片泵，長達7天的單次佩戴時間和高達300單位的儲液能力也使其備受期待。

在軟件上，下一代Vivera劑量算法也相當值得期待，將實現“免提”AID系統，只需一次每日總劑量設置后，無需用戶常規輸入即可能夠安全可靠地在正確的時間提供正確劑量的胰島素，血糖目標靈活地設定在90-140 mg/dL之間。這一算法預計在2026年第一季度開始關鍵試驗。

MiniMed近年業績表現（截圖自招股書）

招股書也揭露了美敦力MiniMed近來的業績。根據招股書，2025財年，MiniMed的營收達到27億美元，相比2024財年24.7億美元營收增長了10%。再往前看，2025財年相比2024財年其實也有10%的增長。

能夠在大環境不景氣的當下連續有兩位數的增速，也確實體現了這一市場的巨大潛力。

MiniMed按國內外市場營收情況（截圖自招股書）

MiniMed的國際化程度較高，來自美國以外市場的營收達到18.1億美元，占比達到66.7%。同時，美國以外市場的營收增長率也明顯更高，2025財年相比2024財年營收增長達到10.8%。

MiniMed按產品類型營收情況（截圖自招股書）

按產品類型劃分，來自CGM部分的收入最高，超過13億美元，在總營收中的占比已由52%上升至59%，且增長率也最高，同比增長17.5%。這其中，美國市場同比增長22%，國際市場同比增長15%。

由于780G系統的智能算法僅支持MiniMed自研的CGM傳感器，因此，CGM部分的增長也間接體現了AID系統的增速可期。

產品耗材和胰島素泵部分的營收則分別為8.54億美元和5.41億美元，同比分別增長9.9%和8.4%。

由于AID系統需要頻繁更換耗材，產品耗材部分的營收增加也從另外一個角度說明了AID系統確實有很好的體驗，患者留存率不錯。

MiniMed近年財務表現（截圖自招股書）

相比營收，MiniMed的利潤表現就較為一般了。2025財年凈虧1.98億美元，調整后EBITDA利潤回到了2.53億美元。以初創公司的角度來看，這個成績還算不錯，但對比美敦力的其他業務，的確就差點意思了。不過，在分拆后，MiniMed可以將資源集中，制定更為靈活的策略，相信未來的利潤表現也將值得期待。

與主要的競爭對手相比，MiniMed的營收距離雅培和德康有較大差距，但小勝Insulet，排在第三位。不過，其利潤與同級別營收的Insulet相差甚遠，基本只與營收不到自己一半的Tandem Diabetes相當。顯然，隨著MiniMed的獨立，如無意外，利潤是有相當大提升空間的。隨著獨立自主，加上不錯的產品力，MiniMed后續向兩大糖尿病霸主發起沖擊也并非不可能。

美敦力將其糖尿病業務分拆為MiniMed并獨立上市，對于全球糖尿病市場格局將產生重大影響，也是當下專精公司得到青睞的體現。一方面，美敦力希望通過剝離利潤率較低的B2C業務，聚焦于高利潤的院端B2B核心業務，拿出更好看的財報。另一方面，獨立后的MiniMed應能獲得更大的經營自主權和資本市場支持，能更靈活、專注地應對糖尿病管理（尤其是AID系統）這一高增長市場的激烈競爭。

那么，后續真將如雙方所期待的那樣發展嗎？美敦力這一醫療巨頭后續還會否進一步分拆旗下業務？動脈網也將對此持續保持關注。