放棄科創板轉戰港股，已入集采的天星醫療在急什么？

文 | 港股研究社

隨著集采進入深水區，一家成立不足十年的國產運動醫學公司，在科創板折戟后轉身叩響港交所的大門。

3月3日，北京天星醫療股份有限公司向港交所主板遞交上市申請。資料顯示，這家公司營收三年翻倍，醫院覆蓋數突破3000家。

一邊是中國運動醫學市場仍保持雙位數增長、智能康復賽道預期高增的產業紅利；另一邊，是植入物價格在帶量采購下明顯下探、客戶集中度走高、庫存攀升的現實壓力。

天星醫療的再次遞表，不只是融資路徑的切換，也是一家醫療器械企業嘗試在集采常態化中逆轉整體利潤公式。這場關于利潤邏輯的重構，才剛剛開始。

集采下的規模突圍，天星醫療位列第四

從行業結構看，天星醫療踩在一個仍處于成長期的賽道上。

中國運動醫學植入物及器械市場過去幾年穩步擴容，預計2030年前仍將維持較快增長節奏。但市場高度集中，前五大廠商占據近六成份額，其中多數為國際企業。國產品牌長期扮演“跟跑者”，在高端產品與品牌溢價層面處于弱勢。

天星醫療的意義，在于它完成了國產替代的第一階段：規模破局。

2017年成立至今，天星醫療依托62款產品矩陣和快速鋪設的渠道網絡，在不到十年時間里進入3000余家醫院，累計銷量超180萬件，成為中國運動醫學植入物及器械市場第四、國產品牌中份額最高的一家。無論是證照數量，還是產品覆蓋關節部位的完整度，都具備平臺型雛形。

天星醫療速度的背后，除了企業自身實力外，關鍵外因在于集采。運動醫學耗材于2023年納入第四批國家高值醫用耗材帶量采購，并于2024年全國執行。而天星醫療19款植入物中已有14款被納入集采計劃。

但規模破局，并不等于壁壘確立。

在集采環境下，“拿證+入院”已不再稀缺。真正稀缺的是議價權。誰能在醫生心智中建立穩定偏好，誰才能在規則允許范圍內獲得相對溢價。

為此，天星醫療也試圖將業務從單一植入物延伸至智能康復系統，構建“手術+康復”的全周期解決方案。這種延伸，本質上是在對抗單一耗材邏輯的天花板。隨著植入物價格被政策鎖死，服務和系統能力或許成為新的價值承載點。

國產替代的上半場，是份額替代；下半場，是價值替代。作為一家盈利性企業，天星醫療通過拿證、被納入集采、鋪醫院，已經完成了前者，在業內迅速站穩了腳跟；接下來，就是要證實其價值替代的含金量了。

集采陣痛：單一引擎在利潤重構中的脆弱平衡

天星醫療的基本面可圈可點。

2022年至2024年，公司收入從1.47億元增長至3.27億元，利潤同步提升。增長的真實性毋庸置疑。但拆解結構，會發現隱含的脆弱性。

植入物長期占收入七成以上，是絕對核心。問題在于，植入物平均售價在帶量采購落地后跌了近40%。受此沖擊，2024年其植入物板塊毛利率和整體毛利率都出現回落。換句話說，規模在擴大，單位價值卻在收縮。

這是集采的典型“雙刃劍效應”。一方面，它幫助公司迅速打開了三級醫院的大門，帶動銷量放量；另一方面，它也無情地刺破了高毛利的泡沫，且一旦放量速度不足以對沖價格跌幅，利潤彈性將被壓縮。

這種“以量補價”的邏輯在集采初期還是非常值得一看，但在集采規則日益精細化、價值導向愈發明確的今天，其可持續性存疑。尤其是天星醫療的收入結構過于單一，這決定了公司對集采政策的敏感度遠高于那些擁有多元化產品線的平臺型巨頭。

回看行業路徑，像微創醫療、威高骨科等企業，在集采中探索出“集采保量+創新保利”的雙輪模式：以中標產品換取醫院入口，再通過高端創新器械維持利潤空間，同時以海外市場對沖國內降價。

這兩條路徑，天星醫療其實都有布局。但新曲線智能康復解決方案目前占比微乎其微，尚未形成實質性的支撐。

而出海，雖然公司已在歐洲、東南亞、中東及拉美獲得多項注冊證，也試圖將產能與技術向海外轉移，但全球運動醫學市場增速有限，競爭更成熟，品牌壁壘更高，再加上緊張的地緣形式和高筑的貿易壁壘，能否真正成為利潤的“避風港”仍是未知數。

此外，渠道與庫存同樣值得警惕。公司銷售以經銷為主，前五大客戶收入占比持續走高。若醫院端壓價，經銷商利潤被擠壓，價格壓力可能反向傳導至出廠端。與此同時，存貨規模逐年攀升，一旦需求預判失誤，減值風險將侵蝕利潤。

因此，集采對天星醫療的考驗，已不再是單一的“能否中標”，更是成本控制、供應鏈效率與渠道管理的系統能力。

全縫線化：技術升維，扛得起舊壓力嗎？

面對價格邏輯被重構的大背景，天星醫療拋出了一條更微觀的突圍路線：“全縫線化”戰略。

公司宣稱是全球首家實現全關節、全部位全縫線化的企業，意在通過材料學的顛覆性創新，徹底告別金屬與剛性材料的局限，以此構建差異化的技術護城河。

從全縫線錨釘到免打結技術，天星醫療試圖用“生物融合”和“極致保骨”的臨床價值，來對抗同質化的價格戰，并支撐起資本市場的高估值預期。這是一種典型的“技術升維”思路。

這一技術路線也的確具有前瞻性，也擊中了臨床端的某些痛點。然而，技術創新轉化為商業壁壘需要漫長的時間驗證和大量的臨床數據積累。

醫生的使用習慣、臨床長期數據、醫保支付認可度，都會影響技術擴散速度。且在運動醫學領域，強生、施樂輝等國際巨頭依然占據著高端市場的主導地位，它們深厚的學術推廣能力和長期的臨床積淀，絕非幾款創新產品所能輕易撼動。

天星醫療的“全縫線”產品雖然獲得了多項“首創”認證，但在核心三甲醫院的高端手術場景中，能否真正替代進口品牌，仍需時間的檢驗。

更重要的是，資本市場對故事的耐心是會消退的。在科創板折戟、實控人大幅減持套現的背景下，投資者更關注的是實實在在的盈利質量和抗風險能力，而非宏大的技術敘事。

即便上市成功，一旦天星醫療始終無法在有限的時間內證明其“全縫線”產品能帶來顯著的溢價能力，或者無法在智能康復和海外市場找到新的利潤增長點，那么其技術驅動的標簽可能會逐漸褪色，最終淪為集采規則下又一個平庸的代工廠。

放大視角，天星醫療的二次闖關，其實也折射出中國醫療器械行業在轉型期的集體焦慮。從野蠻生長到合規集約，從高價暴利到降利普惠，行業的底層邏輯已經發生根本性改變。

對于天星醫療而言，上市或許只是開始，如何在集采常態化中保持利潤的韌性，如何在巨頭的夾縫中確立技術的壁壘，才是考驗其真正成色的關鍵。