復(fù)盤三次石油危機(jī)股市的反應(yīng)

文｜錦緞

從1973年10月到1990年10月，十七年間，三場(chǎng)石油危機(jī)。股市的反應(yīng)一次比一次復(fù)雜，一次比一次耐人尋味。

一、1973：第次中東戰(zhàn)爭(zhēng)

1973年10月6日，埃及和敘利亞向以色列發(fā)起突襲，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)本身并未持續(xù)太久，但它打開了一個(gè)潘多拉魔盒。

戰(zhàn)事開啟后，美國迅速向以色列提供緊急軍援。阿拉伯產(chǎn)油國的反應(yīng)來得很快：10月16日，科威特、伊拉克、沙特等五國宣布將原油價(jià)格上調(diào)17%；次日，阿拉伯石油輸出國組織又宣布每月減產(chǎn)5%；10月18日，阿布扎比率先停止向美國供油，石油禁運(yùn)，正式啟動(dòng)。

油價(jià)開始飆升。從9月的每桶2.7美元，跳到10月的4.1美元，到1974年1月，已經(jīng)沖到13美元。三個(gè)月，漲了近四倍。

股市的下跌，在油價(jià)暴漲之前就已經(jīng)開始。

1972年底，美股已經(jīng)見頂。1973年初，標(biāo)普500開始掉頭向下。原因在于，美國經(jīng)濟(jì)在1972年底就露出了疲態(tài)，工業(yè)生產(chǎn)增速見頂回落。與此同時(shí)，通脹從年初就開始爬坡，這并非石油所致，而是之前價(jià)格管制放開后的報(bào)復(fù)性上漲，疊加了一場(chǎng)全球糧食危機(jī)。1973年全年，美國CPI的上漲中，糧食一項(xiàng)就貢獻(xiàn)了51%。

為了按住通脹，美聯(lián)儲(chǔ)從1973年初就開始加息，到8月已連續(xù)加了七次。

10月石油危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美股已經(jīng)在下跌通道里走了九個(gè)月。因此，石油禁運(yùn)不是起點(diǎn)，而是放大器。

放大到了什么程度？1973年到1974年，標(biāo)普500累計(jì)跌幅達(dá)42%。道指從1973年1月的高點(diǎn)，到1974年12月的低點(diǎn)，跌去了約45%。

那兩年，美股徹底結(jié)束了持續(xù)兩年半的"漂亮50"行情。而且，前期漲得最多的漂亮50公司，這輪跌得也最狠，市場(chǎng)后來給這種現(xiàn)象起了個(gè)名字，叫"逆轉(zhuǎn)效應(yīng)"。

1974年1月，當(dāng)油價(jià)攀上13美元的高峰時(shí)，美國CPI同比已經(jīng)達(dá)到9.6%。到11月，CPI沖破12%。失業(yè)率則在1975年5月爬升到9%。至于經(jīng)濟(jì)增速，1974年一季度已經(jīng)是-3.3%。

這不是簡(jiǎn)單的衰退，這是"滯脹"，一個(gè)后來被寫進(jìn)教科書的名詞。

其中，有一個(gè)細(xì)節(jié)值得記住：1974年3月18日，阿拉伯國家宣布取消對(duì)美禁運(yùn)。消息出來的當(dāng)天，道指反而跌了1.5%。市場(chǎng)沒有把它當(dāng)作利好，因?yàn)檎嬲穆闊咄?、高利率、?jīng)濟(jì)萎縮——已經(jīng)落地生根。

跨過太平洋，日本股市也沒能幸免。日經(jīng)225從1972年的5236點(diǎn)跌到1974年的3764點(diǎn)，跌幅29%。當(dāng)時(shí)的日本正處于重工業(yè)化的高潮期，1963到1973年間GDP年均增長(zhǎng)10%，對(duì)石油的對(duì)外依存度極高。1974年，日本批發(fā)物價(jià)上漲31.4%，消費(fèi)物價(jià)上漲24.3%。在緊縮政策之下，工業(yè)產(chǎn)值下降20%，130萬人失業(yè)。

最慘烈的或許是香港股市。恒生指數(shù)1973年3月沖到1774點(diǎn)的歷史高位，4月就跌到818點(diǎn)，一個(gè)月跌掉一半。到1973年底，恒指收?qǐng)?bào)433點(diǎn)，較上一年下跌49%，較年內(nèi)高點(diǎn)跌去76%。1974年，恒指繼續(xù)大跌61%，收?qǐng)?bào)171點(diǎn)。從最高點(diǎn)算起，兩年時(shí)間跌掉了91.5%。

二、1979：伊朗伊斯蘭革命

第一次石油危機(jī)過去四年，油價(jià)穩(wěn)定在每桶10到12美元之間。1978年，世界經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。

然后，伊朗出事了。

1978年初，伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命。1979年1月，親美的巴列維國王流亡海外；2月，霍梅尼回國掌權(quán)。伊朗的石油出口從每天580萬桶驟減到不足100萬桶，全球市場(chǎng)一下子少了近十分之一的供應(yīng)。

從1978年11月到1979年2月，油價(jià)從13.2美元漲到20.8美元。到1979年11月，突破40美元。

這一次，股市的反應(yīng)完全不同。

1979年到1980年，標(biāo)普500累計(jì)上漲41%。也就是說，在第二次石油危機(jī)期間，美股是上漲的。1980年底，標(biāo)普500比1978年底高出超過30%。

979年到1980年，美國GDP增速下滑，CPI在1980年3月沖到14.8%。同樣的"滯脹"，為什么股市的表現(xiàn)卻天差地別？

國信證券的一份研究報(bào)告給出了兩個(gè)解釋。

第一，估值起點(diǎn)不同。1973年石油危機(jī)爆發(fā)前，"漂亮50"行情已經(jīng)把估值推得很高，市場(chǎng)本身就在高位。而1978年底，標(biāo)普500的估值已經(jīng)歷了五年的調(diào)整，處在相對(duì)低位。

第二，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期變了。1979年8月，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。他要做的事市場(chǎng)很清楚：按住通脹，不惜代價(jià)。后來的事實(shí)是，他把聯(lián)邦基金利率干到20%以上，1982年通脹終于被按下去，但也付出了經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)。但在1979年底，市場(chǎng)開始相信，通脹終于有人管了。

還有一個(gè)結(jié)構(gòu)性因素值得注意：第二次石油危機(jī)期間，能源股漲得很好。標(biāo)普500整體上漲，但如果你沒買能源股，可能也跑不贏指數(shù)。

日本市場(chǎng)則走出了更強(qiáng)的曲線。日經(jīng)指數(shù)從1978年的5000點(diǎn)左右，漲到1981年8月的8019點(diǎn)。

這背后的邏輯是：1973年第一次危機(jī)后，日本花了五年時(shí)間完成了痛苦的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，從重化工業(yè)轉(zhuǎn)向節(jié)能型制造。到1979年，日本生產(chǎn)的省油轎車正在搶占美國市場(chǎng)。1970年，本田在美國只賣了1300輛車；到了1975年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)變成10萬輛。第二次石油危機(jī)對(duì)美國消費(fèi)者是個(gè)打擊，但對(duì)日本汽車廠商來說，卻是機(jī)會(huì)。

香港股市更加夸張。1979到1980年，恒生指數(shù)上漲197%。當(dāng)然，這里面有地產(chǎn)和金融的本地因素在起作用，不全是石油的故事。

三、1990：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)

1990年8月2日，伊拉克入侵科威特。

薩達(dá)姆·侯賽因的動(dòng)作很快，科威特的油田很快落入伊拉克的控制之下。兩國的石油出口中斷，全球供應(yīng)一下子減少了約20%。油價(jià)從7月的14美元，到10月沖破40美元。

恐慌情緒迅速蔓延。1990年10月，道指跌到2365點(diǎn)，創(chuàng)下年內(nèi)新低。1990年第三季度，標(biāo)普500下跌14.74%，那是有記錄以來最差的季度之一。

國際能源機(jī)構(gòu)（IEA）啟動(dòng)應(yīng)急計(jì)劃，每天向市場(chǎng)投放250萬桶戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油。沙特等國家迅速增產(chǎn)填補(bǔ)缺口。11月，油價(jià)開始回落。

1991年1月17日，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)打響。出人意料的是，那天黃金跌了，股市漲了。戰(zhàn)爭(zhēng)開始后的40天內(nèi)，美股上漲20%。1991年全年，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅達(dá)到56%。

為什么？因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)本身已經(jīng)被市場(chǎng)提前定價(jià)了。1990年10月的那個(gè)低點(diǎn)，市場(chǎng)已經(jīng)在交易"薩達(dá)姆說要燒掉所有油田"的極端情形。當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)真正開始，而且是市場(chǎng)預(yù)期的快速結(jié)局時(shí)，資金開始從避險(xiǎn)資產(chǎn)回流股市。

從1990年10月的低點(diǎn)到2000年，美股主要指數(shù)漲了四倍。那是互聯(lián)網(wǎng)的十年，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)只是開頭的一個(gè)插曲。

四、 數(shù)據(jù)里的規(guī)律與啟示

把三次危機(jī)放在一起看，有些啟示值得回溯。

第一，真正的傷害往往滯后。1973年10月石油禁運(yùn)，標(biāo)普一個(gè)月跌了11%，但真正的熊市是在后面一年——又跌了30多個(gè)點(diǎn)。因?yàn)橛蛢r(jià)漲完之后，通脹起來，央行加息，然后才是經(jīng)濟(jì)和盈利的真正受損。1974年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息，股市又跌了25%才見底。1990年也是同樣：8月油價(jià)飆升，股市跌到10月，但直到戰(zhàn)爭(zhēng)打響之后才反轉(zhuǎn)。

第二，不是所有板塊都在跌。1990年第三季度，美股有370只股票上漲，3744只下跌。漲的是什么？Freeport-McMoRan Copper、Apache Corp、Western Gas Resources等等，清一色的能源和資源股。當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，油氣生產(chǎn)商和鉆井服務(wù)商的利潤(rùn)表是受益的。同樣，1973年第一次危機(jī)期間，材料、電信、能源板塊相對(duì)抗跌，而房地產(chǎn)和工業(yè)則跌得最慘。

第三，對(duì)石油進(jìn)口的依賴度，決定了市場(chǎng)的彈性。1990年第三季度，日本、法國、德國、意大利這些石油進(jìn)口大國的股市，跌幅都超過了25%。因?yàn)橛蛢r(jià)上漲意味著貿(mào)易逆差擴(kuò)大、企業(yè)成本上升、本幣承壓。而英國和美國由于擁有本國的石油工業(yè)，跌幅控制在15%左右。

第四，股市下跌的原因往往比表面上看到的要復(fù)雜。1973年，石油禁運(yùn)之前，通脹已經(jīng)起來，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息。石油是火上澆油，但不是第一把火。水門事件也在1973到1974年間發(fā)酵，但回頭看，那兩年的熊市更多是經(jīng)濟(jì)問題在起作用。1999年克林頓被彈劾時(shí)，股市還在漲。

那么，為什么1990年和1973年如此不同？

第一次，沒有準(zhǔn)備。1973年之前，西方世界習(xí)慣了廉價(jià)石油。沒有戰(zhàn)略儲(chǔ)備，沒有應(yīng)急機(jī)制，沒有替代能源。當(dāng)禁運(yùn)來臨時(shí)，能做的只有排隊(duì)加油。

第二次，有教訓(xùn)，但還不夠。1979年革命爆發(fā)時(shí)，西方國家已經(jīng)有了一些儲(chǔ)備，但還不足以對(duì)沖恐慌性的"補(bǔ)庫存"。1980年，西方國家的石油儲(chǔ)備達(dá)到53億桶，其中10億桶是1979年一年里增加的。這種出于安全需要的搶購，反而把油價(jià)推得更高，屬于典型的自我實(shí)現(xiàn)。

第三次，到了1990年，IEA的協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)成型，戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備能夠快速投放市場(chǎng)，沙特還有閑置產(chǎn)能可以增產(chǎn)。市場(chǎng)看到這些，恐慌就少了一半。

還有一個(gè)隱性因素：1973年，美國還是全球最大的石油進(jìn)口國。到了1990年，雖然仍是進(jìn)口大國，但北海油田、阿拉斯加油田已經(jīng)開始供應(yīng)。能源來源的多元化，意味著風(fēng)險(xiǎn)的分散。

在這段歷史中，日本的故事尤其值得單獨(dú)提一筆。

1973年第一次危機(jī)，日經(jīng)跌了29%。但跌完之后，日本做了幾件事：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從重化工業(yè)轉(zhuǎn)向節(jié)能型制造；推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，豐田開發(fā)出省油技術(shù)；開拓新市場(chǎng)，把省油車賣到美國。

到了1979年第二次危機(jī)，日本的汽車廠商反而迎來了機(jī)會(huì)。當(dāng)美國消費(fèi)者排隊(duì)加油的時(shí)候，本田思域和豐田卡羅拉成了搶手貨。所以1979到1980年，日經(jīng)是上漲的。

因此這也預(yù)示著一些技術(shù)變革的草灰蛇線：危機(jī)倒逼轉(zhuǎn)型，而轉(zhuǎn)型會(huì)產(chǎn)生新的機(jī)會(huì)，日本汽車廠商在1970年代的崛起，就是最好的證明。

總體來說，石油危機(jī)會(huì)對(duì)股市影響，從這三段歷史來看，答案取決于幾個(gè)因素：危機(jī)發(fā)生時(shí)的估值高低、央行對(duì)通脹的態(tài)度、經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的依賴程度，以及市場(chǎng)的準(zhǔn)備情況。

沒有兩次危機(jī)是完全一樣的。但有一個(gè)規(guī)律在三輪中都成立：真正讓股市受傷的，從來不是油價(jià)本身，而是油價(jià)所引發(fā)的連鎖反應(yīng)，包括通脹預(yù)期、利率上升、盈利下調(diào)等等。這些變量落地需要時(shí)間，所以市場(chǎng)的底部往往出現(xiàn)在危機(jī)爆發(fā)后的六到十二個(gè)月。

1990年10月，新奧爾良的一次投資會(huì)議上，主持人問臺(tái)下的五百位投資者：誰是看多的？只有兩個(gè)人舉手，只占百分之零點(diǎn)四。那正是道指2365點(diǎn)的時(shí)刻，后來十年牛市的起點(diǎn)。

這不是在盲目鼓勵(lì)樂觀。只是想說明：當(dāng)所有人都相信壞消息的時(shí)候，價(jià)格往往已經(jīng)把壞消息跌進(jìn)去了。這一點(diǎn)，1974年、1980年、1990年，都曾驗(yàn)證過。