當(dāng)大國(guó)重器遇上AI大爆發(fā)：燃?xì)廨啓C(jī)開(kāi)啟超級(jí)周期？

來(lái)源：市場(chǎng)資訊

　　來(lái)源：財(cái)經(jīng)讀數(shù)

　　燃?xì)廨啓C(jī)何以成為當(dāng)下市場(chǎng)熱點(diǎn)？這一板塊已經(jīng)演繹到了什么階段？

　　3月5日，在外圍市場(chǎng)企穩(wěn)與情緒修復(fù)的雙重助推下，A股迎來(lái)反彈行情。滬指重新站上4100點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指漲1.66%%，超4000只個(gè)股飄紅。

　　大盤(pán)反彈之下，燃?xì)廨啓C(jī)板塊再度領(lǐng)漲。東方電氣A股漲停，股價(jià)創(chuàng)2008年以來(lái)新高，萬(wàn)澤股份、航宇科技、聯(lián)德股份等產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股紛紛跟漲。消息面上，花旗報(bào)告披露東方電氣海外大單，與加拿大客戶(hù)擬簽署20臺(tái)重型燃機(jī)訂單。

　　隨著板塊估值的持續(xù)走高，市場(chǎng)分歧也隨之顯現(xiàn)。當(dāng)前的燃?xì)廨啓C(jī)板塊，正處于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的分岔口。

　　“零部件供應(yīng)鏈這塊其實(shí)預(yù)期已經(jīng)打得很滿(mǎn)了，整機(jī)出海在當(dāng)下是國(guó)內(nèi)企業(yè)的突破路徑?！敝刑┳C券軍工行業(yè)分析師馬夢(mèng)澤認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)零部件龍頭和整機(jī)廠商的估值存在顯著分化，前者估值已處高位，后者仍在相對(duì)低位，這意味著一旦整機(jī)出海邏輯得到持續(xù)驗(yàn)證，其估值修復(fù)空間將相當(dāng)可觀。

　　燃?xì)廨啓C(jī)何以成為當(dāng)下熱點(diǎn)？這一板塊已經(jīng)演繹到了什么階段？有哪些指標(biāo)能供投資者參考？此時(shí)入局又需警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？帶著這些問(wèn)題，我們與馬夢(mèng)澤進(jìn)行了一場(chǎng)對(duì)話。整理如下：

　　當(dāng)大國(guó)重器遇上AI大爆發(fā)

　　問(wèn)：本輪AIDC（人工智能數(shù)據(jù)中心）建設(shè)潮中，燃?xì)廨啓C(jī)為何成為市場(chǎng)焦點(diǎn)？相較于光伏、風(fēng)電甚至核電，它脫穎而出的核心原因是什么？

　　馬夢(mèng)澤：相比其他能源，燃?xì)廨啓C(jī)應(yīng)該是當(dāng)前唯一能夠滿(mǎn)足AIDC要求的供電方案。

　　第一，AI對(duì)于斷電的容忍度很低。風(fēng)電、光伏有很強(qiáng)的間歇性，波動(dòng)比較大，同時(shí)還需要配備大容量的儲(chǔ)能。燃?xì)廨啓C(jī)的優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)定可靠，可以實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)的連續(xù)發(fā)電，不受天氣和晝夜影響。同時(shí)，它的調(diào)峰也可以實(shí)現(xiàn)到毫秒級(jí)，在半個(gè)小時(shí)之內(nèi)就可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)滿(mǎn)負(fù)荷的啟動(dòng)。

　　第二， 數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張節(jié)奏很快，等不了傳統(tǒng)電廠漫長(zhǎng)的建設(shè)周期。燃?xì)廨啓C(jī)的優(yōu)勢(shì)是模塊化建設(shè)，主機(jī)廠提供核心機(jī)組，現(xiàn)場(chǎng)組裝，一年到一年半就可以投產(chǎn)了。相比之下，風(fēng)電、光伏算上審批并網(wǎng)要兩三年，核電更是需要五年以上，審批嚴(yán)、投資大，選址還受限。

　　燃?xì)廨啓C(jī)的第三個(gè)優(yōu)勢(shì)是獨(dú)立性。燃?xì)廨啓C(jī)可以獨(dú)立于公共電網(wǎng)運(yùn)行，為數(shù)據(jù)中心提供自主可控的電力，不受電網(wǎng)容量或并網(wǎng)限制的約束。

　　第四個(gè)優(yōu)勢(shì)是高效低碳。目前最先進(jìn)的聯(lián)合循環(huán)燃?xì)廨啓C(jī)效率已超過(guò)60%，相較于傳統(tǒng)的化石能源更為高效低碳，加上北美地區(qū)天然氣供應(yīng)鏈成熟，天然氣發(fā)電已占其發(fā)電量的40%以上。傳統(tǒng)的煤電柴油啟動(dòng)比較慢，光是啟動(dòng)就需要幾個(gè)小時(shí)，同時(shí)污染很重。功率也不是很大，作為應(yīng)急能源是可以用的，但作為一個(gè)長(zhǎng)期主要的發(fā)電能源，并不是一個(gè)很理想的方案。

　　問(wèn)：本輪由AI驅(qū)動(dòng)的景氣周期能持續(xù)多久？未來(lái)被替代的風(fēng)險(xiǎn)有多大？

　　馬夢(mèng)澤：我認(rèn)為至少未來(lái)五年內(nèi)，燃?xì)廨啓C(jī)都會(huì)是AI數(shù)據(jù)中心供電的主流方案。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，肯定是以核能發(fā)電為主。但是，核能在北美的落地受制于多重因素，一方面是嚴(yán)格的監(jiān)管審批流程和高昂的合規(guī)成本，一個(gè)新堆型從設(shè)計(jì)到商業(yè)運(yùn)營(yíng)往往需要十年以上周期；另一方面是投資回報(bào)的不確定性，涉及產(chǎn)業(yè)、國(guó)會(huì)、財(cái)團(tuán)多方面因素，在未來(lái)五年內(nèi)難以形成規(guī)?；?yīng)能力。而其他能源模式都有各自的缺點(diǎn)，要么難以穩(wěn)定供電，要么以獨(dú)立運(yùn)行。整體看下來(lái)，燃?xì)廨啓C(jī)還是一個(gè)比較理想的方案，起碼中期來(lái)看很難被替代。

　　問(wèn)：這輪燃?xì)廨啓C(jī)的景氣周期里，中國(guó)供應(yīng)商的機(jī)遇是什么？

　　馬夢(mèng)澤：這一輪景氣周期是從2024年底開(kāi)始，受全球數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張的影響，市場(chǎng)對(duì)于電力的需求出現(xiàn)了比較明顯的增長(zhǎng)，直接推動(dòng)全球三大燃機(jī)主機(jī)廠——GE Vernova（GEV）、西門(mén)子能源、三菱重工訂單量創(chuàng)下新高。不論是從接單量，還是它們的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，再到業(yè)績(jī)上調(diào)的預(yù)期，都給了未來(lái)5到10年全球燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域的景氣度很好的信號(hào)。

　　全球燃?xì)廨啓C(jī)的后市場(chǎng)也是一個(gè)比較龐大的市場(chǎng)。跟航空發(fā)動(dòng)機(jī)一樣，它是一個(gè)比較長(zhǎng)尾的商業(yè)模式。目前全球燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)的平均服役年限，已將近20年。所以一部分是小修和大修所帶來(lái)的維修需求，還有存量更新的需求，整個(gè)后市場(chǎng)的確定性也比較強(qiáng)。

　　從供給側(cè)來(lái)看，下游主機(jī)廠的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也是比較明晰的。在2030年之前，下游主機(jī)廠會(huì)實(shí)現(xiàn)30%左右的產(chǎn)能擴(kuò)廠，對(duì)于配套的產(chǎn)業(yè)鏈而言，這個(gè)比例會(huì)有所放大。

　　同時(shí)一些核心的價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，比如渦輪葉片，這種難度大、壁壘高的產(chǎn)業(yè)，在全球供應(yīng)鏈體系里集中度還是比較高的，主要集中在像Howmet（美國(guó)航空航天工程解決方案公司）、PCC集團(tuán)（美國(guó)精密鑄件公司）這兩家企業(yè)中。但是它們整體擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度比較慢，這就給了國(guó)內(nèi)的兩機(jī)供應(yīng)商出海的機(jī)會(huì)，可以參與到海外主機(jī)廠的配套環(huán)節(jié)中。包括應(yīng)流股份、航宇科技等機(jī)械相關(guān)的公司都在進(jìn)去，持續(xù)提升自己的份額。

　　過(guò)去十幾年，中國(guó)企業(yè)通過(guò)為國(guó)內(nèi)軍用和商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)配套，積累了深厚的技術(shù)和產(chǎn)能，尤其是高溫合金、精密鑄造、環(huán)形鍛件等領(lǐng)域?，F(xiàn)在，這些能力完全可以外溢到燃?xì)廨啓C(jī)賽道。

　　中國(guó)企業(yè)目前主要作為二級(jí)或三級(jí)供應(yīng)商，為海外巨頭提供葉片、機(jī)匣、環(huán)鍛件等零部件，切入它們的全球供應(yīng)鏈。這是一個(gè)從維修市場(chǎng)備件，逐步向原廠件、甚至新型號(hào)部件拓展的過(guò)程。

　　這種能力的外溢不是憑空而來(lái)的，很大程度上得益于國(guó)家這些年持續(xù)推動(dòng)的航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)“兩機(jī)”專(zhuān)項(xiàng)——這一專(zhuān)項(xiàng)從“十三五”計(jì)劃就開(kāi)始了。十年下來(lái)，國(guó)內(nèi)輕型燃?xì)廨啓C(jī)的產(chǎn)業(yè)化已經(jīng)相對(duì)成熟了；同時(shí)在重型燃機(jī)領(lǐng)域，比如F級(jí)及400兆瓦級(jí)等大功率機(jī)型的研制也在持續(xù)攻關(guān)。

　　在海外產(chǎn)能已經(jīng)被排至2028年至2029年的情況下，供給端整體偏緊為國(guó)內(nèi)燃?xì)廨啓C(jī)整機(jī)出口創(chuàng)造了重要的窗口期。中航發(fā)和中船系等集團(tuán)在積極推進(jìn)“航改燃”與“船改燃”路線，已經(jīng)有相應(yīng)的海外出口訂單落地。同時(shí)，國(guó)內(nèi)三大氣——東方電氣、上海電氣和哈爾濱電氣也作為重型燃機(jī)的主機(jī)單位，不斷向海外拓展，持續(xù)向高技術(shù)、高精尖的領(lǐng)域攻關(guān)。

　　預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的分叉口

　　問(wèn)：目前市場(chǎng)對(duì)燃?xì)廨啓C(jī)相關(guān)企業(yè)的估值存在分化，一些龍頭估值較高，而另一些則相對(duì)折價(jià)，如何看待這種估值差異？基本面能否支撐？目前這個(gè)板塊已經(jīng)走到了什么階段？

　　馬夢(mèng)澤：我覺(jué)得可以從兩方面來(lái)講。

　　首先這個(gè)領(lǐng)域是從2024年底開(kāi)始就被市場(chǎng)關(guān)注到，零部件配套廠商開(kāi)始推動(dòng)海外出口，從那時(shí)候起就開(kāi)始實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)了。比如應(yīng)流股份，目前的估值在100倍以上，這個(gè)估值無(wú)論是對(duì)標(biāo)海外的PCC還是Howmet，甚至是主機(jī)廠都是不低的。為什么大家已經(jīng)把預(yù)期打得比較滿(mǎn)了，還愿意持續(xù)給它高估值？一部分是因?yàn)樗臉I(yè)績(jī)率先兌現(xiàn)，2025年的中期報(bào)告也率先兌現(xiàn)了它在燃機(jī)這部分的業(yè)績(jī)。此外，加上它是渦輪葉片的核心供應(yīng)商，處于行業(yè)龍頭地位，市場(chǎng)給它高估值的同時(shí)，它也在持續(xù)地兌現(xiàn)這個(gè)基本面，所以大家愿意給它這樣的定位。

　　航宇科技、派克新材都是做環(huán)鍛件的，萬(wàn)澤股份也是做渦輪葉片的，它們本身的估值都不是特別便宜，基本都在50倍到80倍的區(qū)間。所以這部分我認(rèn)為不存在折價(jià)的情況，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)交易了很久。

　　但是在國(guó)內(nèi)的輕型燃機(jī)整機(jī)出口這一塊，我覺(jué)得存在一定的估值折價(jià)。如東方電氣、上海電氣、航發(fā)動(dòng)力、中國(guó)動(dòng)力等，這些估值普遍在20至30倍區(qū)間，較海外主機(jī)廠（如GE Vernova、西門(mén)子能源，估值普遍在40至70倍區(qū)間）存在明顯差距。

　　差距主要?dú)w因于三個(gè)方面：

　　一是技術(shù)代差決定了產(chǎn)品的溢價(jià)能力。當(dāng)前，海外燃?xì)廨啓C(jī)巨頭已普遍實(shí)現(xiàn)H/J級(jí)及含氫燃機(jī)的商業(yè)化普及，并向含氫燃機(jī)等低碳方向迭代，而國(guó)內(nèi)的主力機(jī)型仍以F級(jí)為主，與海外領(lǐng)先水平相比存在代際差距，整體議價(jià)能力比較弱。

　　二是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致盈利空間出現(xiàn)分化。海外企業(yè)深度參與AI數(shù)據(jù)中心等高景氣賽道，這類(lèi)應(yīng)用對(duì)供電穩(wěn)定性要求苛刻，客戶(hù)對(duì)設(shè)備價(jià)格容忍度較高，因而訂單毛利率較為可觀。而國(guó)內(nèi)整機(jī)過(guò)去主要應(yīng)用于分布式能源、艦船動(dòng)力等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，價(jià)格敏感度較高，盈利空間不及AI數(shù)據(jù)中心等高景氣、高毛利領(lǐng)域。

　　最后是市場(chǎng)占有率。從全球競(jìng)爭(zhēng)格局看，GEV、西門(mén)子能源、三菱重工三家合計(jì)占據(jù)全球燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)超過(guò)80%的份額，它們已經(jīng)形成了很成熟的全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)體系與品牌認(rèn)知度。而國(guó)內(nèi)整機(jī)出海仍處于起步階段，尚未建立穩(wěn)定的海外渠道與客戶(hù)粘性，市場(chǎng)對(duì)其海外擴(kuò)張的可持續(xù)性存在疑慮。

　　目前國(guó)內(nèi)相比國(guó)際差不多有30%的折價(jià)，本質(zhì)上就是發(fā)展階段不一樣?？臻g很大，機(jī)會(huì)很多。當(dāng)前階段已經(jīng)從階段性的情緒炒作轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)了，如果企業(yè)能夠在輕型燃機(jī)方面在東南亞或者中東有比較好的訂單，有了好的成績(jī)，市場(chǎng)對(duì)它們的估值應(yīng)該會(huì)有比較明顯的提升，之后就是通過(guò)逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)來(lái)支撐它們的估值。

　　問(wèn)：未來(lái)半年到一年之內(nèi)，燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)的核心催化因素還有哪些？

　　馬夢(mèng)澤：核心催化有兩方面。

　　第一個(gè)是海外的產(chǎn)業(yè)鏈。配套廠商，包括應(yīng)流股份、航宇科技這些主要還是以海外維修訂單為主。我們測(cè)算過(guò)，它們?cè)谌蚰壳暗氖姓悸?，相?yīng)的環(huán)節(jié)基本上不到2%，空間還是很大的。

　　如何提高市場(chǎng)占有率？一是對(duì)客戶(hù)合作拓展，獲取新型的批產(chǎn)型號(hào)的訂單，二是拓展更多客戶(hù)持續(xù)在一些關(guān)鍵型號(hào)上推進(jìn)相關(guān)的認(rèn)證。

　　第二個(gè)因素就是國(guó)內(nèi)的整機(jī)領(lǐng)域。當(dāng)前大家比較關(guān)注的是國(guó)內(nèi)F級(jí)和H級(jí)重型燃機(jī)的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)突破和商業(yè)化交付，以及在海外持續(xù)獲得數(shù)據(jù)中心相關(guān)訂單來(lái)驗(yàn)證出海邏輯。

　　總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)路徑突破，應(yīng)當(dāng)通過(guò)整機(jī)出海，持續(xù)地切入東南亞和中東的市場(chǎng)，同時(shí)提高部件的滲透率。

　　當(dāng)前應(yīng)流、萬(wàn)澤這些企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了西門(mén)子的供應(yīng)鏈體系，只要進(jìn)入了供應(yīng)序列，基本上能保證比較長(zhǎng)周期的景氣度，不是炒一波就結(jié)束了。國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)也需要不斷迭代，追趕國(guó)際的先進(jìn)水平，不論是H級(jí)、J級(jí)還是低碳的含氫燃?xì)廨啓C(jī)，需要不斷去突破研發(fā)。

　　問(wèn)：當(dāng)前投資者需要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　馬夢(mèng)澤：在當(dāng)前板塊估值已處高位、市場(chǎng)預(yù)期較為充分的背景下，投資者需要保持一份清醒，重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)維度的潛在風(fēng)險(xiǎn)：

　　第一個(gè)是產(chǎn)業(yè)端的不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注訂單的“含金量”問(wèn)題。隨著燃?xì)廨啓C(jī)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，部分企業(yè)可能會(huì)宣稱(chēng)已進(jìn)入海外巨頭供應(yīng)鏈，但投資者需要仔細(xì)甄別合作實(shí)質(zhì)，是真正通過(guò)了核心認(rèn)證、進(jìn)入原廠設(shè)備采購(gòu)目錄，還是僅拿到了少量非核心的維修備件訂單，甚至是僅為驗(yàn)證階段的試訂單。前者意味著穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系，后者則存在較大的不確定性，需要警惕“蹭熱點(diǎn)”式的炒作。

　　第二是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力。目前不少核心部件環(huán)節(jié)的估值已較高，需要通過(guò)持續(xù)的高增長(zhǎng)來(lái)消化估值壓力。如果公司傳統(tǒng)主業(yè)（如軍工或其他業(yè)務(wù)）出現(xiàn)下滑，僅靠燃機(jī)業(yè)務(wù)的增量難以支撐整體業(yè)績(jī)，可能面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)估值與業(yè)績(jī)的雙重調(diào)整。

　　第三是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于深度融入全球供應(yīng)鏈、特別是為北美主機(jī)廠配套的企業(yè)而言，這是一把始終懸在頭上的劍，需要重點(diǎn)關(guān)注。目前還處于剛打開(kāi)市場(chǎng)的階段，和客戶(hù)還沒(méi)有形成特別緊密和長(zhǎng)期的連接。

　　另外，也要關(guān)注價(jià)格方面的影響，如果進(jìn)入海外供應(yīng)鏈，海外要求大降價(jià)的背景下，企業(yè)能不能獲得大批量訂單來(lái)維持盈利能力的穩(wěn)定？目前來(lái)看這個(gè)情況大概率不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)楹Ｍ饣旧献裱粤繐Q價(jià)的模式。

　　問(wèn)：燃?xì)廨啓C(jī)以天然氣為燃料的發(fā)電模式，是否會(huì)受到地緣沖突引發(fā)的天然氣價(jià)格波動(dòng)的影響？

　　馬夢(mèng)澤：我認(rèn)為這更偏向于一個(gè)短期波動(dòng)，而非長(zhǎng)期邏輯的逆轉(zhuǎn)。大宗商品價(jià)格波動(dòng)是所有制造業(yè)共同面臨的問(wèn)題，短期氣價(jià)上行確實(shí)可能擠壓產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)期的利潤(rùn)，需要各環(huán)節(jié)共同分擔(dān)。

　　但從長(zhǎng)期看，影響是可控的。據(jù)我了解，下游的主機(jī)廠在接到訂單時(shí)，很多會(huì)通過(guò)簽訂長(zhǎng)期協(xié)議的方式，鎖定一部分燃料價(jià)格和原材料成本，以此來(lái)對(duì)沖未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，氣價(jià)波動(dòng)更多是情緒和成本層面的短期擾動(dòng)，不會(huì)從根本上改變未來(lái)5-10年整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度。