嗶哩嗶哩：廣告硬挺，“瘸腿期” 的小破站太難了

北京時(shí)間 3 月 5 日港股盤后，嗶哩嗶哩發(fā)布 2025 年四 季度財(cái)報(bào)，亮點(diǎn)主要是廣告，其他業(yè)務(wù)則表現(xiàn)一般，基本符合預(yù)期。

財(cái)報(bào)后大跌，海豚君認(rèn)為不是源于 Q4 本身業(yè)績，而是《三國百將牌》的延期（Q1 末調(diào)至 Q2 末），以及公司對(duì)今年 AI 投入的表達(dá)。業(yè)績會(huì)上并未披露投入規(guī)模和影響，僅表述為今年的增量利潤一部分重新投入 AI。

會(huì)后交流量化了對(duì)今年利潤的影響——5-10 億，而原本市場預(yù)期今年利潤也就是在 35 億左右（10.5% 的利潤率）。

雖然海豚君認(rèn)為這個(gè)一致預(yù)期不高，以及管理層也做了會(huì)逐步投入、邊看邊投的表述，但對(duì)短期利潤的拖累還是無法忽視。因此短期資金宣泄難免，就看公司如何去通過壓縮別的費(fèi)用，或者制造更多的創(chuàng)收，來平衡緩沖下 AI 投入的影響。

具體來看：

1. 廣告高增長，趨勢有望繼續(xù)：Q4 廣告增長 27%，小幅超出市場預(yù)期。海豚君認(rèn)為，背后驅(qū)動(dòng)除了本身生態(tài)在良性增長外（用戶、up 主內(nèi)容創(chuàng)作均在正常增長），也有公司主觀的努力（提高廣告加載率、改善廣告效率、AIGC 廣告生成工具等），和環(huán)境順風(fēng)（短劇、小游戲、AI 等內(nèi)容產(chǎn)品，天然適配 B 站平臺(tái)用戶標(biāo)簽）。

而結(jié)合年初 AD Talk 營銷大會(huì)上，管理層對(duì)今年商業(yè)化的動(dòng)作計(jì)劃——釋放庫存 + 推出自動(dòng)化營銷工具，短中期的廣告高增長有望持續(xù)。

2. 用戶擴(kuò)張節(jié)奏少了驚喜：Q4 月活環(huán)比減少 1000 萬人，用戶粘性（DAU/MAU、日均時(shí)長）同比繼續(xù)小幅提升。雖說月活下降屬于淡季的正常波動(dòng)，也符合市場預(yù)期，但作為去年一直讓海豚君亮眼的指標(biāo)，四季度表現(xiàn)并未繼續(xù)打破常態(tài)，對(duì)我們而言算是驚喜不足。

結(jié)合 QM 數(shù)據(jù)，1 月用戶總時(shí)長增速也相比 Q4 要略微放緩一些，但橫向?qū)Ρ韧羞€是不差的，除了魔鬼級(jí)別的字節(jié)系和新貴紅利期的小紅書，是為數(shù)不多的能夠保持接近兩位數(shù)增速的頭部平臺(tái)。

3. 游戲下降放緩，回暖在即：Q4 因?yàn)椤度\》帶來的高基數(shù)影響，同比下滑 14%，幅度有所放緩?！度龂喊賹⑴啤酚?jì)劃 Q1 末發(fā)布，因此 Q1 的游戲收入仍處高壓。按照 pipeline 計(jì)劃，下半年將豐富起來。屆時(shí)低基數(shù)下，增長也會(huì)肉眼可見的更快恢復(fù)。

Q4 末遞延收入同比增速 23%，環(huán)比也有小幅增長，這在淡季并不算常態(tài)。將 VAS 增值服務(wù)和游戲加總看整體內(nèi)容消費(fèi)，計(jì)算得 Q4 流水環(huán)比增長了 7%。已知 VAS 表現(xiàn)一般，大會(huì)員環(huán)比凈減少（整個(gè)長視頻行業(yè)都不行），因此除了可能的付費(fèi)視頻內(nèi)容增加外，就主要體現(xiàn)的是游戲增量了。

這里面自然包括 10 月上線的端游《逃離鴉科夫》的貢獻(xiàn)，但同時(shí)其他存量游戲應(yīng)該也沒有再繼續(xù)明顯萎縮了。這樣等到 Q1 末《三國百將牌》上線，Q2 對(duì)游戲收入的提振也會(huì)很明顯。

4. 直播、大會(huì)員增長乏力：Q4 增值服務(wù)表現(xiàn)仍然一般，增速繼續(xù)下降至 5.8%。Q3 還堅(jiān)挺的大會(huì)員，本季度也走弱了，環(huán)比下滑了 5 萬了。雖然不多，但是增勢被打破了，這應(yīng)該是長視頻行業(yè) “正?，F(xiàn)象”。 而大會(huì)員之外的粉絲經(jīng)濟(jì)、直播，拉胯的應(yīng)該還是直播為主。

結(jié)合 QM 數(shù)據(jù)，愛優(yōu)騰在 Q4 總時(shí)長加速自由落體，除了爆劇、電影本身不多外，影視行業(yè)也在同時(shí)遭受真人短視頻、短劇、AI 漫劇的摧殘。因此 B 站的大會(huì)員表現(xiàn)，算是矮子中的將軍了，這源于平臺(tái)收錄影視版權(quán)，做了對(duì)核心用戶傾向偏好的特別篩選。

5. 預(yù)期之內(nèi)的經(jīng)營增效：四季度利潤在廣告收入的帶動(dòng)下，也小幅高于預(yù)期：一方面，毛利率因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化而自然提升；另一方面公司仍在調(diào)優(yōu)經(jīng)營效率，引導(dǎo)三項(xiàng)費(fèi)用絕對(duì)值同比減少，費(fèi)率環(huán)比也繼續(xù)下滑。

最終調(diào)后利潤達(dá)到 8.8 億，利潤率為 10.6%，環(huán)比提高 0.4pct，相對(duì) Q3 的提升幅度明顯放緩。不過相比于 10-15% 的中期利潤率目標(biāo)還有空間，隨著今年廣告的進(jìn)一步商業(yè)化 + 下半年的游戲產(chǎn)品周期，盈利改善速度會(huì)恢復(fù)。

6. 今年待還債務(wù)增加，現(xiàn)金流不缺：四季度 B 站賬面上的現(xiàn)金、存款及短期投資，再扣除短期債務(wù)后的凈現(xiàn)金 193 億元，相比三季度減少了 26 億，主要源于近 22 億的長期債務(wù)轉(zhuǎn)為短期一年內(nèi)待償還。

2024 年底批準(zhǔn)的兩年 2 億美金回購計(jì)劃，目前剩下不足 0.7 億美金額度，回購進(jìn)度比預(yù)期快。單看 Q4 回購了 60 萬股，耗資 1470 萬美元，相比 Q3 的 1600 萬有所減少，在 Q4 市值爬升下回購略微做了控制。

但 B 站目前近 200 億元，每季度還有 10 多億元的自由現(xiàn)金流（預(yù)估），是能夠支撐長期回購計(jì)劃的。

7. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

在自研/獨(dú)占游戲 pipeline 重有起色之前，B 站在業(yè)績上看到的變化不會(huì)太多，仍舊是圍繞 “收入端穩(wěn)定提廣告加載率和 ROI，利潤端受益毛利率結(jié)構(gòu)化的提升，以及經(jīng)營效率優(yōu)化” 這個(gè)趨勢。這個(gè)過程，并不涉及到太多競爭等外部影響，節(jié)奏把握在公司自己手上，因此從業(yè)績實(shí)際表現(xiàn) vs 預(yù)期（公司 preview）大差不差。

但去年以來，“用戶生態(tài)的改善” 是 B 站幾個(gè)季度財(cái)報(bào)均有體現(xiàn)，也是海豚君看好 B 站仍有中長期發(fā)展?jié)摿Φ脑?。尤其是在此期間，字節(jié)系在 AI 催化下生態(tài)時(shí)長繼續(xù)高歌猛進(jìn)，小紅書勢頭雖有放緩但仍不低下，B 站是其他存量中為數(shù)不多的時(shí)長正增長的平臺(tái)。

背后的推動(dòng)，可能是多方面的因素，包括內(nèi)容搜索、推薦算法的優(yōu)化，以及 Up 主商業(yè)變現(xiàn)生態(tài)搭建完善后優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)作動(dòng)力有所增加等等。但良好的生態(tài)發(fā)展趨勢，能夠幫助 B 站在游戲 pipeline 真空下的業(yè)績低增長期，尋找到一個(gè)底部支撐，而非鬼故事不斷般的無底洞下跌。

因此我們也繼續(xù)維持上季度的看法，在游戲 pipeline 變現(xiàn)到來之前（26 年下半年），B 站更可能是圍繞中性估值下的區(qū)間震蕩，同時(shí)流動(dòng)性或短期政策變化則是向上、向下的情緒放大器。

由于 Q4 業(yè)績小超預(yù)期的增長趨勢，因此我們對(duì)一致預(yù)期的收入預(yù)期提高 3% 達(dá)到 340 億，原來的利潤率從 10% 先提高到 11%，但同時(shí)結(jié)合電話會(huì)增量信息——AI 投入預(yù)計(jì)影響 5-10 億的利潤，按中位數(shù) 7.5 億計(jì)，也就是預(yù)計(jì)近 30 億的利潤。

更新后的中性估值相比 Q3 給出的預(yù)期（105-140 億美元）只略微有調(diào)整，但在不同情緒下也有差別，具體測算已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)—深度（投研）」欄目同名文章。

近期因?yàn)榈鼐壞Σ?，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)加劇了中概資產(chǎn)的回調(diào)，B 站高點(diǎn)回落了近 30%，盤中 105 億美元，已經(jīng)稍低于中性估值區(qū)間。雖然眾所周知中概資產(chǎn)普遍被估值壓制，但就單純放在中概資產(chǎn)的對(duì)比而言，目前的低迷情緒下，B 站短期沒有太多超出同行的估值修復(fù)空間。

但若情緒恢復(fù)，B 站的估值彈性會(huì)更高，尤其是在游戲 pipeline 快來臨的 Q2 時(shí)期，資金參與的積極性也會(huì)有所提高；

但若后續(xù)地緣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇（盡管似乎短期局勢惡化的可能性減弱），則可能接近海豚君認(rèn)為的偏極限的保守位置，越接近風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比也就更可觀。

以下為詳細(xì)分析

一、用戶生態(tài)良性，但擴(kuò)張節(jié)奏少了驚喜

四季度是泛娛樂相對(duì)淡季，B 站用戶 MAU 季節(jié)性減少了 1000 萬人。粘性指標(biāo)則繼續(xù)同比改善，DAU/MAU 環(huán)比提升至 30.9%，用戶時(shí)長達(dá)到 107 分鐘創(chuàng)紀(jì)錄，同比增加 8 分鐘。

從 Questmobile 數(shù)據(jù)看，1 月 B 站用戶總時(shí)長繼續(xù)增長近 9%，環(huán)比略微降速，但仍然是除了字節(jié)、小紅書之外為數(shù)不多的還能正增長的頭部平臺(tái)。

二、廣告：加速增長，是財(cái)報(bào)亮點(diǎn)

四季度 B 站廣告收入 30.4 億，同比增長 27%，加速增長趨勢小超預(yù)期。廣告增長主要受益生態(tài)內(nèi)用戶時(shí)長增加（+19%yoy，也在加速），以及廣告加載率的提升。除此之外，優(yōu)化推薦算法、推出 AIGC 廣告內(nèi)容工具都對(duì)收入加速有推動(dòng)。

在年初的營銷大會(huì)上，公司強(qiáng)調(diào) 2026 年將繼續(xù)放開廣告庫存，同時(shí)推出一站式廣告投流平臺(tái)。我們認(rèn)為，由于目前 B 站的廣告加載率仍有釋放空間，本身規(guī)模基數(shù)在行業(yè)中也不算高，因此有望在短中期繼續(xù)享受高增長的紅利期。

三、游戲：下降放緩，回暖在即

四季度游戲收入繼續(xù)處于高基數(shù) +pipeline 真空的壓力期，同比下滑 14%，略微優(yōu)于市場預(yù)期。

從遞延收入看，雖然還有壓力但也已經(jīng)觸底了。四季度遞延收入環(huán)比增加 5%，同比增速 23%，增速加快。結(jié)合游戲、VAS 兩個(gè)內(nèi)容付費(fèi)業(yè)務(wù)，計(jì)算得總流水同比增長 10%，已知 VAS 中直播、大會(huì)員都不咋地，粉絲經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比不大，因此說明四季度游戲表現(xiàn)并不差。

這里面包含 10 月上線后火爆了一個(gè)多月的端游《逃離鴉科夫》，但《逃離鴉科夫》以買斷銷售為主，且定價(jià)便宜，其實(shí)對(duì)遞延的貢獻(xiàn)不多。至少說明，其他存量游戲的萎縮也有所放緩。這樣等到逐漸過渡到新品發(fā)布，游戲收入會(huì)持續(xù)回暖。

關(guān)于未來的 pipeline：目前主要計(jì)劃是《三謀》海外發(fā)行（港澳臺(tái)預(yù)計(jì)年底，日韓預(yù)計(jì)明年 Q2）、二次元手游《詭計(jì) RE：VIVE》（下半年全球發(fā)行），以及 Q1 末的《三國：百將牌》?！短与x鴉科夫》手游和主機(jī)端剛重啟開發(fā)，暫無上線時(shí)間線。

四、增值付費(fèi)：直播、長視頻都很一般

直播 + 大會(huì)員訂閱為主的 VAS 增值服務(wù)收入，四季度同比增長 5.8%，增速繼續(xù)放緩。

四季度大會(huì)員規(guī)模環(huán)比減少了 5 萬人，為 2535 萬人。可能是三季度沖高了，四季度有自然的流失。但從整個(gè)行業(yè)角度，長視頻非常凄慘（結(jié)合 QM 數(shù)據(jù)，愛優(yōu)騰在 Q4 總時(shí)長光速回落）。前有短視頻、短劇，后有 AI 漫劇，來回抽打。

而大會(huì)員之外的粉絲經(jīng)濟(jì)、直播，拉胯的應(yīng)該還是直播為主。

五、盈利：利潤率繼續(xù)改善，但幅度放緩

四季度 B 站利潤繼續(xù)擴(kuò)大，從核心主業(yè)的經(jīng)營利潤來看（=毛利潤 - 經(jīng)營費(fèi)用），當(dāng)期實(shí)現(xiàn) 5 億，利潤率 6%。調(diào)整后的凈利潤為 8.8 億（主要調(diào)整加回的是 SBC 費(fèi)用，占總收入 3.6%），利潤率 10%，其中成本、費(fèi)用兩部分均有優(yōu)化。

1. 毛利率緩慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的廣告持續(xù)高增長。

具體成本結(jié)構(gòu)，收入分享成本占比最大（40%），主要與游戲、直播、花火廣告有關(guān)。四季度收入分享成本繼續(xù)增長到 34 億，同比增速 8%。這里面可能與付費(fèi)視頻、花火廣告的增長有關(guān)。

2. 銷售費(fèi)用繼續(xù)下滑

經(jīng)營費(fèi)用上，當(dāng)期沒有重磅新游戲而去年有《三謀》的投入，因此銷售費(fèi)用下滑 9%，費(fèi)率也同比減少了 2.4pct。而研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用規(guī)模則持平微漲，但總體還是小于收入增長，因此整體費(fèi)率均有小幅收縮。

而從海豚君一直觀察的 “流量變現(xiàn)/成本關(guān)系” 來看平臺(tái)變現(xiàn)效率，四季度在廣告加速增長的帶動(dòng)下，平臺(tái)變現(xiàn)力對(duì)獲客和維護(hù)成本的覆蓋度環(huán)比有所恢復(fù)。

結(jié)合管理層在年初營銷大會(huì)上的戰(zhàn)略動(dòng)作，廣告仍然會(huì)是 B 站今年的主要變現(xiàn)來源，因此該平臺(tái)變現(xiàn)效率預(yù)計(jì)也會(huì)繼續(xù)提升。

<此處結(jié)束>

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