承泰科技赴港IPO：業(yè)務(wù)“只做比亞迪”，占比96%以上

經(jīng)觀感知

一家毫米波雷達(dá)公司，正試圖在智能駕駛浪潮中完成資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一躍。

3月23日，承泰科技遞表港交所。從表面看，承泰科技是一家典型的“成長(zhǎng)型公司”：成立不久便切入主流車企供應(yīng)鏈，在智能駕駛滲透加速的背景下實(shí)現(xiàn)出貨快速放量，收入三年翻數(shù)倍，虧損持續(xù)收窄，接近盈虧平衡。按照招股書(shū)描述，其已成為國(guó)內(nèi)前向毫米波雷達(dá)出貨量領(lǐng)先的本土廠商之一。

但如果順著這份招股書(shū)的核心數(shù)據(jù)往下拆，會(huì)發(fā)現(xiàn)另一條更加關(guān)鍵的邏輯線：這家公司幾乎全部的增長(zhǎng)，來(lái)自一個(gè)客戶。

也正是這一點(diǎn)，讓承泰科技的商業(yè)邏輯，呈現(xiàn)出一種典型卻又危險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)——增長(zhǎng)、利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)，全部被同一個(gè)變量綁定。

單一客戶“高增”

承泰科技的增長(zhǎng)軌跡并不復(fù)雜。

2023年至2025年，公司收入分別為1.565億元、3.481億元和11.225億元，在短短兩年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)近7倍增長(zhǎng)。這樣的放量速度，在汽車零部件行業(yè)中并不常見(jiàn)，尤其是在以硬件制造為主的傳感器領(lǐng)域。

推動(dòng)這一增長(zhǎng)的核心因素，并非多客戶拓展，而是單一客戶的持續(xù)放量。

招股書(shū)披露，公司來(lái)自第一大客戶的收入占比在2023年至2025年分別為91.3%、93.6%和96.4%，前五大客戶占比則進(jìn)一步上升至99.4%。換言之，這家公司幾乎不存在真正意義上的客戶分散。

雖然招股書(shū)未直接披露客戶名稱，但結(jié)合行業(yè)公開(kāi)信息與車型匹配關(guān)系，這一客戶普遍被指向比亞迪。更重要的是，公司自身在過(guò)往資料中亦曾提及其在2022年進(jìn)入該頭部車企供應(yīng)鏈，成為指定供應(yīng)商，并由此開(kāi)啟規(guī)模化放量。

問(wèn)題在于，這種增長(zhǎng)路徑在短期內(nèi)成立，但在長(zhǎng)期中卻天然存在不穩(wěn)定性。

在傳統(tǒng)汽車零部件體系中，大客戶依賴并不罕見(jiàn)，但其成立的前提，是供應(yīng)商具備兩項(xiàng)能力：一是通過(guò)多客戶布局分散風(fēng)險(xiǎn)，二是通過(guò)定點(diǎn)合同鎖定車型生命周期，從而形成穩(wěn)定訂單結(jié)構(gòu)。

承泰科技目前并不具備這兩點(diǎn)。

招股書(shū)顯示，公司并未與核心客戶簽訂覆蓋整個(gè)車型生命周期的定點(diǎn)協(xié)議，而更多依賴“指定供應(yīng)商確認(rèn)書(shū)”以及按批次執(zhí)行的采購(gòu)安排。這意味著，訂單穩(wěn)定性并非來(lái)自契約約束，而是來(lái)自客戶持續(xù)選擇。

這種模式在標(biāo)準(zhǔn)化零部件領(lǐng)域具有一定行業(yè)基礎(chǔ)，但當(dāng)客戶集中度接近100%時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)被顯著放大。更深層的問(wèn)題在于，這種“深度綁定”本身，并不必然帶來(lái)長(zhǎng)期議價(jià)能力。

承泰在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，其通過(guò)長(zhǎng)期合作積累了大量真實(shí)路況數(shù)據(jù)，并深度參與客戶智駕系統(tǒng)適配與優(yōu)化，從而形成技術(shù)與服務(wù)層面的粘性。這種能力確實(shí)能夠提升短期替代成本，但其本質(zhì)仍是圍繞客戶需求展開(kāi)。

換言之，這種能力的最終歸屬，并不完全掌握在供應(yīng)商手中。當(dāng)客戶具備更強(qiáng)的自研能力或引入更多供應(yīng)商選擇時(shí)，這種“協(xié)同”很容易轉(zhuǎn)化為“可替代”。

對(duì)于一家客戶集中度接近極限的公司而言，這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題尤為關(guān)鍵。

以價(jià)換量的代價(jià)

如果說(shuō)客戶結(jié)構(gòu)決定了承泰科技的風(fēng)險(xiǎn)上限，那么其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，則揭示了另一層現(xiàn)實(shí)：這是一種典型的“低質(zhì)量放量”。

2025年，承泰收入出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但毛利率卻顯著下滑。毫米波雷達(dá)整體毛利率從2024年的34.0%下降至2025年的15.1%；產(chǎn)品平均售價(jià)由184元/臺(tái)降至111元/臺(tái)，前向雷達(dá)價(jià)格接近腰斬。

承泰在招股書(shū)中將這一變化歸因于“戰(zhàn)略性定價(jià)調(diào)整”，即通過(guò)主動(dòng)降價(jià)推動(dòng)毫米波雷達(dá)在中低端車型中的滲透。

這一解釋并不難理解。在當(dāng)前智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈中，成本控制權(quán)主要掌握在主機(jī)廠手中。隨著高階輔助駕駛向中低價(jià)位車型滲透，供應(yīng)商普遍需要通過(guò)降價(jià)換取裝車機(jī)會(huì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

問(wèn)題在于，承泰科技的放量，幾乎完全依賴于這一策略。

2025年，承泰產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯下沉。前向毫米波雷達(dá)收入占比由2024年的63.9%降至22.3%，而單價(jià)更低、技術(shù)壁壘相對(duì)有限的角雷達(dá)占比則提升至77.6%。

這意味著，其增長(zhǎng)并非來(lái)自高附加值產(chǎn)品的技術(shù)升級(jí)，而更多依賴低價(jià)產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張。在這種結(jié)構(gòu)下，收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)質(zhì)量之間出現(xiàn)明顯背離。

從利潤(rùn)表看，承泰凈虧損已從2023年的9659.8萬(wàn)元收窄至2025年的582.2萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)層面接近盈虧平衡。但如果進(jìn)一步觀察現(xiàn)金流，則會(huì)發(fā)現(xiàn)另一重壓力。

報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，且2025年出現(xiàn)明顯擴(kuò)大。這一變化主要源于三方面因素：應(yīng)收賬款顯著增加、存貨規(guī)模上升以及為擴(kuò)產(chǎn)而增加的資本投入。

換言之，在產(chǎn)品出貨放量過(guò)程中，不僅未能形成穩(wěn)定現(xiàn)金回籠，反而在持續(xù)消耗營(yíng)運(yùn)資金。

與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的改善并非完全來(lái)自經(jīng)營(yíng)修復(fù)。2025年，公司通過(guò)贖回負(fù)債轉(zhuǎn)入權(quán)益等會(huì)計(jì)處理，使流動(dòng)資產(chǎn)凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈資產(chǎn)規(guī)模顯著提升。這一變化在一定程度上優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，但并未改變其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓的現(xiàn)實(shí)。

這一組合，在制造型供應(yīng)鏈企業(yè)中并不陌生：收入快速增長(zhǎng)、利潤(rùn)尚未穩(wěn)定、現(xiàn)金流持續(xù)緊張。但對(duì)于承泰而言，這一問(wèn)題被進(jìn)一步放大。因?yàn)槠鋬r(jià)格體系、訂單節(jié)奏乃至產(chǎn)能擴(kuò)張，都高度依賴單一客戶。

在這樣的結(jié)構(gòu)下，公司很難在價(jià)格談判中占據(jù)主動(dòng)，也難以通過(guò)客戶多元化來(lái)對(duì)沖經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。

隱形天花板

承泰科技當(dāng)前的商業(yè)邏輯，本質(zhì)上建立在一個(gè)前提之上：核心客戶將持續(xù)擴(kuò)大外部采購(gòu)規(guī)模。

但這一前提，并非沒(méi)有不確定性。

過(guò)去幾年，比亞迪在產(chǎn)業(yè)鏈上的策略，是典型的垂直整合路徑。從動(dòng)力電池、電驅(qū)系統(tǒng)到功率半導(dǎo)體，再到部分智能駕駛核心組件，其自研能力持續(xù)增強(qiáng)。

在公開(kāi)信息中，比亞迪已布局毫米波雷達(dá)相關(guān)能力，包括4D毫米波雷達(dá)及相關(guān)系統(tǒng)。這并不意味著外采會(huì)被完全替代，但至少說(shuō)明這一領(lǐng)域并非完全依賴外部供應(yīng)。

對(duì)于承泰而言，這一趨勢(shì)具有雙重影響。

一方面，比亞迪的銷量增長(zhǎng)與智能化推進(jìn)，為其提供了持續(xù)放量的機(jī)會(huì)；另一方面，比亞迪的自研能力與供應(yīng)鏈整合，也意味著外部供應(yīng)商始終處于可替代狀態(tài)。

更重要的是，承泰當(dāng)前尚未建立多客戶、多平臺(tái)的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。這使其對(duì)單一客戶策略變化的敏感度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)Tier1。

在理想狀態(tài)下，一家成熟供應(yīng)商應(yīng)具備跨客戶復(fù)制能力，通過(guò)技術(shù)與產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；而在承泰的案例中，其增長(zhǎng)路徑更接近于“綁定單一平臺(tái)的同步擴(kuò)張”。

這兩種模式在短期內(nèi)可能表現(xiàn)相似，但在長(zhǎng)期估值與抗風(fēng)險(xiǎn)能力上存在本質(zhì)差異。

供應(yīng)鏈函數(shù)

承泰科技的故事，并非孤例。

在中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈快速升級(jí)的過(guò)程中，一批供應(yīng)商通過(guò)綁定頭部主機(jī)廠，實(shí)現(xiàn)了前所未有的放量速度。這種模式在行業(yè)早期階段具有明顯效率優(yōu)勢(shì)，也成為國(guó)產(chǎn)替代的重要路徑。

但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，問(wèn)題隨之改變。市場(chǎng)不再只關(guān)注“能否放量”，而更關(guān)注“是否具備獨(dú)立性”。

從目前披露的信息看，承泰科技已經(jīng)證明了自己可以在主機(jī)廠體系中獲得訂單，但尚未證明其能夠在脫離單一客戶后維持增長(zhǎng)；已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，但尚未建立穩(wěn)定的盈利與現(xiàn)金流模型；已經(jīng)進(jìn)入核心供應(yīng)鏈，但尚未形成不可替代的技術(shù)與商業(yè)壁壘。

因此，這家公司當(dāng)前所面臨的，并非單一問(wèn)題，而是一組相互強(qiáng)化的結(jié)構(gòu)性矛盾：客戶集中導(dǎo)致議價(jià)能力弱，議價(jià)能力弱進(jìn)一步壓低毛利率，毛利率下滑又加劇現(xiàn)金流壓力，而現(xiàn)金流壓力反過(guò)來(lái)限制其獨(dú)立擴(kuò)張能力。

在這一循環(huán)中，唯一相對(duì)穩(wěn)定的變量，是核心客戶。

這也使得承泰科技呈現(xiàn)出一種特殊的企業(yè)形態(tài)。它更像是一個(gè)嵌入在比亞迪供應(yīng)鏈中的函數(shù)，而非完全獨(dú)立的增長(zhǎng)主體。

對(duì)于投資者而言，真正需要判斷的，并不是這家公司能否繼續(xù)增長(zhǎng)，而是三個(gè)更關(guān)鍵的問(wèn)題：其一，毛利率能否在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中企穩(wěn)甚至回升；其二，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能否擺脫負(fù)值狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)自我造血；其三，非核心客戶能否真正放量，打破單一客戶依賴。

如果這三個(gè)問(wèn)題無(wú)法得到實(shí)質(zhì)性改善，那么承泰科技即便完成上市，也很難擺脫增長(zhǎng)不完全屬于自己的定位。

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