律師：2·6 通知發布后，RWA 的跨境路徑和實務建議

來源：市場資訊

（來源：吳說）

作者：劉磊律師團隊

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在之前發布的文章中，劉律解讀了《2·6 通知》對 RWA 的金融定性及境內的監管態勢，然而，RWA 的生命力往往具備全球流動性。這次，我們將深入探討《2·6 通知》如何通過“主體與權益邊界”邊境監管邏輯，并為市場主體梳理出在強監管時代下的“五個合規關口”。

一. 跨境路徑：從“禁止向境內居民服務”走向“主體穿透，權益穿透”

（一）境外發幣的“屬人管轄”規則

《2·6 通知》明確：未經同意，境內主體及其控制的境外主體不得在境外發行虛擬貨幣。這項條款在實務中的威力，在于：它使“境外發行地”不再構成天然安全帶。項目采用基金會、DAO、離岸 SPV 等結構時，合規評估的關鍵將變成：誰發起、誰控制治理、誰決定代幣經濟、誰控制資金與關鍵基礎設施、誰享有主要利益。換句話說，控制關系越實質化，越可能被監管機關穿透認定為“境內主體通過控制鏈條在境外發行”。

（二）境外 RWA 的分類監管：外債型、類 ABS / 股權型、其他形態，分別納入不同監管范疇

我們認為，《2·6 通知》及配套的《中國人民銀行、中國證監會有關負責人就 <關于進一步防范和處置虛擬貨幣等相關風險的通知> 答記者問》已經把境內主體赴境外開展 RWA 相關業務的監管結構講得非常直白：按照“相同業務、相同風險、相同規則”，境內主體赴境外開展外債形式 RWA，或以境內權益為基礎開展類資產證券化、具有股權性質的 RWA，由發改委、證監會、外匯局等依法依規嚴格監管；其他形式由證監會會同相關部門監管；未經同意、備案等，任何單位和個人不得開展。這里的關鍵不是“分類名詞”，而是監管錨點。只要“境內主體 / 境內權益”進入結構，就觸發國內監管，而“同意 / 備案”成為境外展業的前置條件。

（三）與香港“持牌閉環”的制度對照：兩種監管映射兩種市場形態

想要把內地規則理解透徹，往往需要一個對照組，進行比較分析。香港對 RWA 的監管路徑，尤其在代幣化證券與虛擬資產交易平臺發牌方面，為境內提供了一個清晰鏡像：香港傾向于通過牌照與中介責任，把代幣化活動嵌入既有的證券監管體系，并對中介人在代幣化證券活動中的風險管理提出具體要求。同時，香港針對虛擬資產交易平臺建立了專門發牌制度，并以反洗錢法規框架作為重要法律基礎之一。

因此，內地備案和香港持牌，更像是兩套制度目標下的兩種合規產品形態。內地的制度重點，是把境內資產出境代幣化的風險前置，使主體合規，資產可被核查，現金流可被驗證，發行文件可被審計，強調信息披露與可追責；香港的制度重點，是把發行、分銷、托管、交易等環節嵌入持牌機構與市場基礎設施責任鏈條，強調閉環治理與持續監管。兩者并非有簡單的優劣對比，而是分別服務于“跨境風險可控”與“市場生態可持續”的不同約束。對實務而言，最關鍵的一點是：如果項目目標是形成可持續二級市場流動性與機構間交易秩序，香港“持牌閉環”天然更適配；而如果項目目標是讓境內資產以可控方式完成境外融資，“在內地備案，明確負面清單，持續報告”這條路徑，才是穿透后仍然站得住的制度底座。

二. 實務落地：在《2·6 通知》框架下，市場“還能怎么做？”

如果把《2·6 通知》與配套《指引》合并閱讀，可以得到一個更可操作的結論：境內的“開放式 RWA 市場”不會出現；可討論的空間主要在“境內資產，境外發行，事前備案，事后報告”這條窄路徑，以及極少數“依托特定金融基礎設施、經主管部門同意”的境內試點。

基于這一判斷，我們建議，實務中可以用以下“五個合規關口”來做項目可行性篩查：

第一關： 相關權屬關系是否清晰，且可對抗第三人？底層資產的權屬、收益權來源、轉讓與設權限制，必須能支撐“以現金流為償付支持”的安排；存在重大權屬糾紛或依法不得轉讓的，直接觸發禁止情形。第二關： 現金流是否可驗證、可持續、可穿透審計？項目必須回答“現金流從何而來、由誰收取、如何隔離、如何分配、如何覆蓋費用與違約情形”。任何無法解釋為“類 ABS”的結構，都會在合規路徑上失去落點。第三關： 主體合規與負面清單篩查是否能過關？近三年刑事犯罪、重大違法調查結論、國家安全審查風險、資本市場融資禁止情形、基礎資產負面清單等，未來都將成為硬門檻。第四關： 發行文件與信息披露是否能達到“可審計、可歸責”標準？備案要求提交境外全套發行資料并保證真實、準確、完整，不得虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。這意味著所謂“輕文件、先上鏈后補材料”的做法，在制度上沒有生存空間。第五關： 持續合規運營是否可執行？備案后重大事項報告義務（發行完畢、重大風險、其他重大事項）要求項目具備持續監測與報告機制。換句話說，如果項目方只擅長“做一單就跑路”，不具備持續運營能力，合規風險很可能會在發行后集中爆發。最后想強調的是，合規解決的是“項目是否可以存在”的問題，但從市場邏輯出發，更重要的第一步，仍然是判斷一個 RWA 項目是否具備真實且可持續的市場價值。合規決定的是“能不能做”，而價值決定的是“值不值得做”。在設計 RWA 結構之前，應當先回到商業本質：底層資產是否存在融資困難、流動性不足或交易成本過高的問題？是否具備信息透明度？“上鏈”是否能夠真正拓展市場邊界，而不僅僅是形式上的技術升級？具體而言，通過 RWA 結構，項目是否能夠觸達新的投資人群？是否能夠降低跨境融資成本或提升資產定價效率？是否能夠在風險可控的前提下實現更高的資金周轉效率？如果這些問題沒有明確答案，那么再精細的跨境結構設計、再復雜的備案路徑安排，都可能只是成本疊加。

尤其是在當前強監管環境下， RWA 項目往往需要承擔較高的合規成本與跨境監管不確定性。如果底層資產本身收益率有限，卻疊加結構成本與合規成本，最終出現“合規成本大于商業價值”的情形，項目的可持續性就會受到根本挑戰。

同樣，對于那些原本可以通過傳統 ABS、信托或私募基金等工具解決的融資需求，如果 RWA 并未帶來顯著的效率提升或市場增量，僅僅因為技術趨勢而選擇代幣化路徑，其結構復雜性與合規成本很可能反而高于傳統金融工具。此時， RWA 不再是創新工具，而只是成本更高的替代方案。因此，在強監管框架下討論 RWA，與其首先追問“如何合規”，不如先回答“是否值得”。只有當項目具備清晰的價值邏輯，合規路徑才具有現實意義。

律師有話說

把《2·6 通知》理解為單純的“監管加碼”并不準確，更準確的表述是：虛擬資產治理從過去的“專項整治，個案打擊”，進入“制度化治理，全鏈條處置，跨境穿透監管”的階段。同時， RWA 被明確納入金融監管語境體系：境內原則上禁止、境外嚴格納入監管。

對市場主體而言，過去依賴“概念包裝”“監管模糊”的時代基本結束，未來真正稀缺的不是“會講故事的人”，而是能把底層資產、權利結構、現金流、發行文件、持續披露與跨境監管要求做成一個閉合系統的人！法律從業者的價值也將回歸至“結構設計與風險隔離”：只有講清邊界，劃定紅線，讓每一次合規判斷都可被審計、可被解釋、可被復盤，方能真正做到“行穩致遠”。