沐曦股份“成長(zhǎng)的煩惱”

登陸科創(chuàng)板尚不足半年，頭頂“國(guó)產(chǎn)GPU第二股”耀眼光環(huán)的沐曦股份（688802.SH），又一次交出了一份喜憂參半的成績(jī)單。

3月4日晚間，沐曦股份披露了2026年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告。作為市值超2000億元的芯片明星企業(yè)，沐曦股份預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4億元至6億元，同比增長(zhǎng)24.84%至87.26%。在人工智能產(chǎn)業(yè)高景氣的有力推動(dòng)下，其營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁。

然而，在這光鮮亮麗的營(yíng)收數(shù)據(jù)背后，盈利難題卻如影隨形，始終困擾著公司發(fā)展。預(yù)告顯示，公司一季度歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損9075.72萬(wàn)元至1.82億元。盡管相較于去年同期，最高減虧幅度超過(guò)六成，但這已是自2025年12月上市以來(lái)，沐曦股份連續(xù)對(duì)外披露的又一份虧損成績(jī)單。這場(chǎng)由頂級(jí)資本與AI熱潮共同營(yíng)造的盛宴，在踏入二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)考場(chǎng)后，正面臨著市場(chǎng)冷靜而嚴(yán)格的審視。

明星光環(huán)下的“資本寵兒”與股價(jià)退潮

沐曦股份的故事要追溯到2020年，彼時(shí)正值國(guó)產(chǎn)GPU創(chuàng)業(yè)潮蓬勃興起。沐曦股份的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)堪稱“頂配陣容”，核心成員大多來(lái)自AMD等國(guó)際芯片巨頭，創(chuàng)始人陳維良更是在AMD擁有長(zhǎng)達(dá)13年的深厚履歷。這樣強(qiáng)大的“硬科技”背景，讓沐曦股份自成立之初便成為資本競(jìng)相追逐的對(duì)象。

回顧其融資歷程，可謂一路順風(fēng)順?biāo)３闪H兩個(gè)月，便成功斬獲近億元天使輪融資；2021年一年內(nèi)更是連續(xù)完成三輪融資，紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、光速中國(guó)等明星風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)紛紛入局，就連“國(guó)家隊(duì)”也下場(chǎng)參與押注。在資本的狂熱追捧下，2025年12月，成立僅五年的沐曦股份便火速登陸科創(chuàng)板。

上市首日，市場(chǎng)給予了它最熱烈的回應(yīng)。股價(jià)高開(kāi)超過(guò)500%，市值一度沖破2800億元。這場(chǎng)盛大的IPO盛宴，不僅讓背后的120位外部股東獲得了最高達(dá)87倍的賬面回報(bào)，也讓中簽的投資者體驗(yàn)到了“一夜暴富”的驚喜。

但狂歡總是短暫的。喧囂過(guò)后，市場(chǎng)逐漸回歸理性，公司的基本面開(kāi)始接受投資者更為審慎的審視。股價(jià)持續(xù)陰跌，從某種程度上反映了市場(chǎng)對(duì)其高估值與尚未解決的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)之間進(jìn)行再平衡的過(guò)程。

研發(fā)“吞金獸”與盈虧平衡的賽跑

剝開(kāi)沐曦股份看似華麗的營(yíng)收外衣，巨額虧損的核心原因直指一個(gè)關(guān)鍵詞——高強(qiáng)度研發(fā)。

GPU芯片行業(yè)是典型的資本與技術(shù)雙密集型賽道，技術(shù)壁壘極高，素有“大長(zhǎng)金”（難度大、周期長(zhǎng)、吞金獸）之稱。為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中維持技術(shù)領(lǐng)先地位，沐曦股份不得不持續(xù)投入大量資金進(jìn)行研發(fā)。

根據(jù)招股書及公開(kāi)數(shù)據(jù)，2022年至2024年，公司的研發(fā)投入分別為6.48億元、6.99億元、9.01億元，三年累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)282.11%。截至2025年3月末，公司研發(fā)人員占比高達(dá)74.94%。僅2025年前三季度，研發(fā)費(fèi)用就達(dá)到6.95億元，研發(fā)費(fèi)率高達(dá)56.25%。

高昂的研發(fā)投入就像一頭貪婪的“吞金獸”，不斷吞噬著沐曦股份微薄的毛利。盡管公司預(yù)計(jì)2026年最早能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡，但截至2025年3月末，沐曦股份合并報(bào)表未分配利潤(rùn)已達(dá) -10.48億元。這意味著在短期內(nèi)，股東恐怕難以看到現(xiàn)金分紅的那一天。

如果說(shuō)虧損是成長(zhǎng)型科技公司的“通病”，那么沐曦股份面臨的另一個(gè)更為具體的風(fēng)險(xiǎn)則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。

招股書顯示，沐曦股份目前對(duì)訓(xùn)推一體芯片“曦云C500”系列存在嚴(yán)重依賴。2024年和2025年第一季度，該系列產(chǎn)品的收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)97.28%和97.87%。

這無(wú)疑是將所有雞蛋放在了一個(gè)籃子里。盡管這款產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)性能領(lǐng)先，但一旦遭遇市場(chǎng)需求下滑、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出更具性價(jià)比的產(chǎn)品，或是新一代迭代芯片（如曦云C600/C700）研發(fā)流片不及預(yù)期等情況，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將面臨巨大沖擊。

雖然沐曦股份也在積極布局智算推理GPU“曦思N系列”和圖形渲染GPU“曦彩G系列”，但從目前情況來(lái)看，這些新業(yè)務(wù)仍處于孵化期，短期內(nèi)難以承擔(dān)起營(yíng)收重任。

大客戶“雙刃劍”

依賴與流失的風(fēng)險(xiǎn)并存

與產(chǎn)品單一問(wèn)題相伴而生的，還有極高的客戶集中度。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年第一季度，沐曦股份前五大客戶銷售金額占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為100%、91.58%、71.09%和88.35%。這意味著公司絕大部分收入都來(lái)自于少數(shù)幾個(gè)大客戶。

這種客戶結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)擴(kuò)張期能夠?yàn)殂尻毓煞輲?lái)穩(wěn)定的訂單，但硬幣的另一面是其脆弱性。以2025年一季度為例，僅“超訊通信”一家客戶就貢獻(xiàn)了39.95%的營(yíng)收。一旦這些核心客戶的采購(gòu)策略發(fā)生變化，或轉(zhuǎn)向自研芯片，亦或是供應(yīng)鏈關(guān)系出現(xiàn)波動(dòng)，沐曦股份的業(yè)績(jī)都可能如坐“過(guò)山車”般大幅波動(dòng)。

值得注意的是，沐曦股份供應(yīng)鏈同樣高度集中，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比常年超過(guò)90%，晶圓與HBM內(nèi)存的采購(gòu)更是依賴少數(shù)幾家巨頭，地緣政治和供應(yīng)鏈安全的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

面對(duì)重重挑戰(zhàn)，沐曦股份并未坐以待斃。除了加速推進(jìn)基于國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的新一代芯片研發(fā)，公司近期的一個(gè)動(dòng)作透露出其尋找新增長(zhǎng)曲線的迫切愿望。

據(jù)媒體報(bào)道，沐曦股份于近日入股了物理AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商“飛捷科思”。這家公司深耕具身智能與機(jī)器人、元宇宙與數(shù)字孿生等前沿領(lǐng)域。這一布局釋放了明確信號(hào)：在傳統(tǒng)的云端數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)之外，沐曦正試圖將觸角延伸至更廣闊的物理AI和機(jī)器人賽道。

這無(wú)疑是一條正確的突圍路徑。隨著大模型從數(shù)字世界走向物理世界，具身智能被視為下一個(gè)萬(wàn)億級(jí)風(fēng)口。提前布局卡位，意味著在未來(lái)的算力爭(zhēng)奪戰(zhàn)中占據(jù)一個(gè)有利身位。

對(duì)于沐曦股份而言，眼下的處境或許是所有國(guó)產(chǎn)硬科技企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中必須經(jīng)歷的必修課。一方面，它擁有豪華的團(tuán)隊(duì)、頂級(jí)資本的加持以及國(guó)產(chǎn)替代的廣闊市場(chǎng)空間；另一方面，它又必須直面持續(xù)虧損、產(chǎn)品單一、客戶依賴以及股價(jià)回落等殘酷現(xiàn)實(shí)。