“在橋水25年，我拆解了全天候策略的底層邏輯”

這是前橋水中國區(qū)總裁王沿在一次內(nèi)部交流會(huì)上的演講實(shí)錄。作為在橋水工作25年的老將，也作為《原則》中文版的審校者，他用最樸實(shí)的語言，拆解了頂級(jí)對(duì)沖基金內(nèi)部的底層邏輯。時(shí)隔多年重溫，依然值得細(xì)讀。

下文為演講內(nèi)容：

我在橋水（Bridgewater）工作了25年，參與了公司內(nèi)部著名的小冊(cè)子《原則》（Principles）中文版的審校工作。

借這個(gè)機(jī)會(huì)，我想和大家分享我們?cè)谕顿Y中最核心的幾個(gè)原則：極致的透明與極致的真相。

在投資這個(gè)領(lǐng)域，我們必須清晰地認(rèn)識(shí)收益到底從何而來，同時(shí)也要坦然承認(rèn)自己的“無知”。

一

投資收益的三大核心來源

任何一個(gè)投資組合的回報(bào)，其實(shí)都可以拆解為三個(gè)部分：

• 無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（Cash）：也就是你把錢放在銀行里，沒有風(fēng)險(xiǎn)能拿到的利息。

• 市場(chǎng)回報(bào)（Beta）：你跟著市場(chǎng)大盤一起漲，被動(dòng)獲得的收益。

• 超額回報(bào)（Alpha）：基金經(jīng)理通過主動(dòng)管理，跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)的那部分收益。

橋水是專門做Alpha的，但我們一直強(qiáng)調(diào)，Beta跟Alpha完全是兩碼事，必須分開管理。

在全球范圍內(nèi)，像橋水這樣如此堅(jiān)決地把Beta和Alpha剝離的機(jī)構(gòu)，其實(shí)并不多見。

二

長期持有指數(shù)能打敗現(xiàn)金

關(guān)于Beta（市場(chǎng)回報(bào)），有一條鐵律：長期來看，Beta一定能跑贏現(xiàn)金。道理很簡單，資本市場(chǎng)沒有免費(fèi)的午餐，如果投資回報(bào)還比不上存銀行，就沒人愿意把錢交給你管理了。

不過，如果你打算采用“買入并持有（Buy and Hold）”的策略，有一點(diǎn)千萬要記?。褐谎鹤我毁Y產(chǎn)是非常危險(xiǎn)的。

很多人覺得，只要長期拿著一國的股票，早晚能賺錢，但歷史告訴我們并不是這樣。

看看日本股市，它經(jīng)歷過長達(dá)二十多年的低迷。

在這段時(shí)間里，市場(chǎng)當(dāng)然有漲有跌——如果你能精準(zhǔn)地在每個(gè)低點(diǎn)買入、高點(diǎn)賣出，確實(shí)能賺到錢——但問題的關(guān)鍵在于，市場(chǎng)的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)隨時(shí)可能發(fā)生巨變，單一資產(chǎn)背后隱藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

三

Alpha是極度困難的零和博弈

大部分人做投資，都想追求Alpha，但現(xiàn)實(shí)很殘酷：Alpha極其難做，市面上大部分所謂的Alpha策略，其實(shí)不僅賺不到錢，甚至根本跑不贏市場(chǎng)。

在一個(gè)足夠龐大和成熟的市場(chǎng)里，能持續(xù)幾十年穩(wěn)定獲取超額Alpha的人，絕對(duì)是鳳毛麟角。

過去四五十年，像巴菲特、索羅斯、朱利安·羅伯遜，還有橋水的瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）這樣的人，在成千上萬的基金經(jīng)理里也就這么幾位。

賺取Alpha需要極高的天賦、過硬的能力和優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，這也是為什么2008年全球市場(chǎng)大跌時(shí)，橋水依然能逆勢(shì)獲得12%正收益的原因。

四

投資中的“不可知”與“可知”

做投資，有兩件事你永遠(yuǎn)不可能提前知道：

• 你永遠(yuǎn)不知道明天會(huì)發(fā)生什么黑天鵝事件。

• 你永遠(yuǎn)不知道各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性什么時(shí)候會(huì)突然改變。

但同時(shí)，有三件事是你可以確定的：

• 拉長周期看，資產(chǎn)的回報(bào)最終一定能跑贏現(xiàn)金。

• 如果把不同類別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到同一水平，它們長期的預(yù)期回報(bào)是差不多的。

• 在任何一種特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，總會(huì)有某一類資產(chǎn)的表現(xiàn)比其他資產(chǎn)更好。

五

全天候策略與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)

基于上面這些邏輯，橋水在1996年推出了“全天候（All Weather）”策略，也帶火了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（Risk Parity）這個(gè)概念。

這和傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)（比如大學(xué)基金會(huì)或大型資管）按“資金比例”配置資產(chǎn)的做法完全不同（比如經(jīng)典的60%股票+40%債券）。我們強(qiáng)調(diào)的是按風(fēng)險(xiǎn)來分配：

均衡風(fēng)險(xiǎn)：把股票、債券、大宗商品等各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到相對(duì)均衡的水平，對(duì)于波動(dòng)率低的資產(chǎn)，甚至?xí)右稽c(diǎn)杠桿來平衡。

四宮格模型：我們把未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分成四種可能——經(jīng)濟(jì)增長高于/低于預(yù)期，以及通脹高于/低于預(yù)期。然后針對(duì)這四種環(huán)境，分別構(gòu)建對(duì)應(yīng)的子投資組合（Sub-portfolio）。

對(duì)沖相關(guān)性：這樣設(shè)計(jì)的好處是，當(dāng)一類資產(chǎn)因?yàn)槟撤N經(jīng)濟(jì)環(huán)境而下跌時(shí)，總有另一類在相反環(huán)境下受益的資產(chǎn)能起來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，讓整個(gè)組合更平穩(wěn)。

六

給投資者的人生箴言

最后，關(guān)于投資心態(tài)，有三句話我一直覺得特別重要，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，如果能記住，應(yīng)該會(huì)很有幫助：

• 你不用刻意表現(xiàn)得異常聰明，只要能學(xué)會(huì)如何避免愚蠢，就已經(jīng)贏了大多數(shù)人。

• 你知道的東西當(dāng)然重要，但你“不知道自己不知道”的東西，往往更致命。

• 永遠(yuǎn)對(duì)市場(chǎng)保持謙卑。

用最基本的常識(shí)做理性的判斷，通過科學(xué)的資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)，這才是長期投資能獲得穩(wěn)健回報(bào)的真正圣杯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：漫步投資 來源：雪球