李超：過渡期經濟增長的結構性特征——基于地方兩會的宏觀經濟研判

李超 浙商證券首席經濟學家

以下觀點整理自李超在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第115期）上的發(fā)言

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一、經濟增長目標的設定與走勢預判

研究地方兩會到全國兩會的預判，盡管每個省省情差異較大，地方經濟并非簡單加總，但2025年12月中央經濟工作會議已對今年全年經濟進行總體定調。從中央經濟工作會議到全國兩會，中間約兩個月時間，變化概率不大。只是中央經濟工作會議通稿信息有限，因此通過地方兩會落實中央總體要求形成的共性內容，可有效輔助判斷預測兩會最終確定的增長目標和政策取向。需要明確這是自上而下的決策過程，要理清這一邏輯思路。

關于經濟增長目標，目前已形成基本共識。從地方增長目標設定來看，共識是4.5%-5%的經濟增長區(qū)間，相對于2025年有一定回落。若展望整個“十五五”規(guī)劃，若總體更加注重經濟高質量發(fā)展和經濟結構轉型，很有可能“十五五”期間會逐漸將經濟增速目標向4.5%靠攏。因此，2026年實際上是一個過渡期年份，大概率落在4.5%到5%區(qū)間，雖然不及“十四五”時期水平，但與整個“十五五”相比，仍屬過渡性年份中較高的經濟增速。

在4.5%-5%的經濟增長區(qū)間內，經濟增速運行將呈現(xiàn)何種走勢？市場存在一些探討。鑒于去年一季度經濟增速基數(shù)較高，市場主流觀點認為2026年經濟增速將呈前低后高走勢，但可能并非如此，全年仍將呈現(xiàn)前高后低的走勢。首先，若將結構轉型置于比經濟增長更重要的位置，則更需要經濟實現(xiàn)“開門紅”。觀察到各省中央經濟工作會議召開后，均發(fā)布了相關表態(tài)，或在地方兩會中有相應表述，經濟大省尤其是挑大梁的省份強調經濟要“開門紅”。若經濟取得“開門紅”，到4月底中央政治局會議基本還會強調結構轉型的基調，甚至將“反內卷”作為主要政策主張。在此背景下，經濟增速后期應逐漸向回落方向走。因此，我們堅持全年經濟前高后低走勢的預判。

二、經濟增長的主要變量與政策工具

從具體拉動經濟增長的主要變量看，盡管各省都討論消費作為拉動經濟增長的主動力或內需主動力，但實際上，若對社零增速預測偏回落，則更多需尋找結構性投資機會，其中更加強調服務消費。做好服務消費，需更加重視假日經濟的概念。隨著AI不斷發(fā)展，一方面提高效率，另一方面也會導致部分就業(yè)被替代。在此背景下，國有企業(yè)、大型企業(yè)需承擔社會責任，承載更多就業(yè)。總體趨勢來看，工作量應呈下降走向，再結合“反內卷”政策，總體向下走。這將導致中國假期越來越多，包括傳統(tǒng)節(jié)日假期，以及四川、浙江等省份開始探索的春假秋假，落實帶薪休假，部分地區(qū)開始探索“四天半工作制”。隨著假期增多，假期帶來的新消費行為可與提升服務消費有效結合。各地方政府都在重點發(fā)展文旅經濟，這將形成一定提振。包括中央銀行從資金供應角度、再貸款支持服務消費發(fā)展，都是以供給端作為主要發(fā)力方向。這是一個投資機會，但見效較慢，不會特別快。

從投資角度看，投資對地方政府而言與全國大趨勢一致。去年下半年以來，無論是“反內卷”還是經濟結構轉型壓力，都使得投資增速出現(xiàn)較大幅度下滑，單月曾出現(xiàn)三個主力分項全部為負的情況。需高度重視中央出臺的新型政策性金融工具，其撬動杠桿效應較大，且判斷中央投放會越來越多，帶動的固定資產體量將越來越大。僅靠民間投資自身拉動較為困難，當前處于結構轉型大趨勢，很多新質生產力和人工智能相關大產業(yè)必須依靠國家策動力量形成耐心資本和大膽資本才能有效投向該領域。從這個角度看，該工具帶動固定資產投資，在四季度已基本體現(xiàn)。按照發(fā)改委表述，5000億新型政策性工具可撬動7萬億固定資產投資，若60%計入基建、40%計入制造業(yè)，按此比例一季度即可看到制造業(yè)投資增速和基建增速尤其是廣義基建增速轉正，為經濟“開門紅”打下較好基礎。這是需要邊際關注的領域和變量。

另外，關于物價問題，現(xiàn)在要促進其合理回升。從政策工具分析，貨幣政策更加注重結構性新型政策性工具，從總量角度央行大幅降準降息的可能性不大。盡管央行一直強調一定會降準降息，但從兼顧金融穩(wěn)定的角度看，大幅降準降息概率不大，因此更多注重結構性工具。從財政政策看，地方預算安排可得出基本結論：中央層面無論從赤字、中央債還是超長期特別國債來看，都呈穩(wěn)健趨勢。若2026年總體絕對規(guī)模水平與2025年保持一致，在GDP變大的情況下，廣義赤字率將小幅收縮。在收縮情況下，不可能預計總需求有特別明顯表現(xiàn)；若總需求不是特別強，供給又不能極度變化，價格就無法通過合理回升方式實現(xiàn)。

三、結構性機會與外部風險提示

需關注“物價非合理回升”的觀點。近期需密切關注伊朗局勢，從今年開年以來，美國對能源領域訴求強烈，從委內瑞拉到伊朗，預計后續(xù)還將針對格陵蘭島、北極及拉美其他國家采取行動。在穩(wěn)定幣加持美元、AI加持美元效果逐漸減弱的情況下，其重新構建回歸石油美元體系的總體思路。這一思路伴隨控制其他國家原油，也將伴隨地緣政治動蕩，可能導致一方面原油價格波動上行，另一方面各國囤積戰(zhàn)略儲備。如小國陷入恐慌發(fā)展軍工，工業(yè)化國家產業(yè)結構發(fā)生巨大變化，德國、法國、瑞典甚至日本汽車產業(yè)均出現(xiàn)發(fā)展困境，最終走向泛軍工產業(yè)，這將對上游戰(zhàn)爭金屬形成較大拉動，包括鎢、鋰、錫、鉬、鉭、銅鋁、稀土等需求增加。因此，這些領域也將面臨價格上漲問題。各國備戰(zhàn)導致的價格回升實際上是一種非合理回升，但仍可能帶動物價總水平上漲，這是需要關注的。

在觀察地方兩會中發(fā)現(xiàn)，江西作為重要金屬大省是唯一上調GDP增速的省份，提示關注這些領域的投資機會。從研究經濟增長角度，這些省份的工業(yè)增加值也會有一定提振。每個省情況差別很大，都在研究新質生產力，但總書記講過發(fā)展新質生產力不能一哄而上、大干快上，都搞一樣產業(yè)必然導致產能過剩。各省省情有差異，東部沿海地區(qū)科技基礎好、教育人才儲備能力強，應大力發(fā)展未來產業(yè)；中西部省份若教育資源不強，但在從新質生產力到新質作戰(zhàn)力相互融合支持的上游領域有較大潛力，也能拉動工業(yè)生產和經濟發(fā)展。這對平衡東西部差距能起到關鍵作用，同時也孕育著相應投資機會。

最后，從結構轉型和發(fā)展新質生產力及未來產業(yè)角度看，這對地方政府而言仍是重中之重，各地方政府都投入了較大力量。因此，不必過度拘泥于經濟增速本身是4.5%還是5%。作為經濟大省挑大梁，若在新質生產力規(guī)劃的八大戰(zhàn)略新興產業(yè)和九大未來產業(yè)中取得重大突破，形成非常強國際競爭力，實現(xiàn)自主可控和進口替代的重大突破，中央也不會苛求其一定要實現(xiàn)特定經濟增速水平。因此，對2026年“十五五”開局這一重要年份，雖然經濟增長也很重要，需要“十五五”有良好開頭，但投資機會應盡量放在結構轉型方向，更多注重新質生產力發(fā)展趨向，以使經濟質量更高。整個“十五五”貫穿的核心是高質量發(fā)展，要實現(xiàn)這一良好開局。

發(fā)言人：浙商證券首席經濟學家李超 分析師編號S1230520030002

風險提示：1）國際大宗商品價格超預期波動；2）大國博弈強度超預期。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。