寧王：產能拉滿！AI基建時代霸氣歸來

2025年3月9日晚，寧德時代公布 2025年第四季度業績，來看重點：

1) 收入端：四季度收入1406億，大幅超出市場預期的1253億元，同比增速達到37%！而超預期的核心原因在于出貨量的超預期，鋰電單價仍然基本和上季度環比持平。

2）出貨量大幅高增：出貨量上，四季度出貨量226Gwh，同比增速達到56%！也大超市場預期的176Gwh和海豚君看到大行偏樂觀預期的200Gwh。

而拆分來看，動力電池出貨量高增是超預期的關鍵，動力電池四季度出貨達到192Gwh, 環比增速達到48%，在新能源車環比增速已經放緩至23%的當下，動力電池環比增速仍然大幅高于銷量增速，核心原因一方面在于車企的提前備貨，而更重要的則在于單車帶電量的環比提升趨勢。

而儲能本季度出貨34Gwh, 環比幾乎無增長，海豚君認為這并非需求端不足，而是主要由于四季度用于緩解儲能產能壓力的山東濟寧基地（規劃超100GWh）的新增產能還未釋放（26年Q1），以及儲能系統還有大量的已發出但未確收存貨，但也為之后的收入端繼續高增帶來了極高的保證。

2）電池單價環比企穩：電池單價方面，寧王在四季度碳酸鋰價格從三季度7-8萬元/噸快速上行至四季度8-10萬元/噸時，整體單價為0.55元/Wh, 仍然基本和上季度持平, 海豚君認為可能由于：① 銷量結構低價的國內和LFP占比持續提升；② 動力電池廠與客戶的價格聯動機制通常有1-2個月的傳導周期，對于在碳酸鋰漲價前簽訂的存量訂單，其價格調整是滯后的，這部分訂單的出貨會拉低整體均價。

4）整體毛利率端表現不錯，仍然環比上行：從寧王毛利率水平來看，2025年四季度整體毛利率繼續環比高增，環比上季度25.8%提升2.4個百分點至28.2%，動力和儲能電池的毛利率都在環比提升。

海豚君認為，在電池單價環比持平，以及行業面碳酸鋰成本還在上行情況下，寧王的單wh毛利和毛利率還都在環比上行，主要由于： ① 存貨囤積效應：寧王在三季度末有高達802億的存貨，意味著公司在四季度部分使用了之前儲備的低價原材料來生產； ② 規模效應釋放：

5）凈利潤同樣超預期：四季度，寧王歸母凈利232億，同樣大幅高于市場預期207億，超預期的原因仍然在于出貨量高增帶來的收入和毛利潤端超預期。

雖然寧王由于加大了研發投入（本季度環比上行21億至71億，大幅高于市場預期的58億），以及加大了資產減值，從而對凈利率端造成了負面影響（單wh凈利環比從上季度0.11元/wh下滑到本季度0.1元/wh）,但在上行周期下，預計市場會容忍這點“小意外”。

6）劃重點！下半年全面進入滿產狀態： 2025年全年，寧王產能利用率到達96.9%，相比2024年76.3%大幅提升20.6個百分點，而如果只看下半年，寧王產能利用率更是拉到驚人的102.6%！已經全面進入滿產模式；

海豚君整體觀點：

整體來看，四季度寧王又交出了一個大超預期的財報，出貨量大幅高增，毛利率繼續環比提升，再一次全面證明鋰電已經走入了全新的上行周期，以及寧王在鋰電上行周期中又交出了一個“滿分答卷”，從“寧王全面滿產+資本開支進一步高增+合同負債創歷史新高+存貨還在繼續上行”來看，寧王2026年的確定性非常強：

① 全面滿產：下半年寧王產能利用率已經拉到驚人的102.6%，全面進入滿產模式！

② 資本開支還再進一步高增：自2024年四季度開始，寧王就開始增加了資本支出，而本季度資本開支又達到了接近上一輪擴產巔峰期的水平（123億），資本開支再進一步加速。

而寧王之前已經將26年排產上修至1.1-1.2TWh（2025年772Twh，新增產能約400Gwh），將2026年資本開支增加50%！

也因此，預計2025年由于產能制約影響到的寧王動力和儲能市占率，將在2026年會全面回升，同時從投產節奏上來看，2026年海外市場放量的機會更高。

③ 合同負債又創出歷史新高：從寧王目前的合同負債來看（近似在手訂單量），合同負債492億，環比上季度繼續再增85億元，繼續環比邊際向好，達到歷史新高，意味著寧王短期在手訂單量仍然爆滿！

④ 存貨還在高增，鋰電上行周期的提前備貨+儲能發出商品的未確收庫存：本季度存貨直接站上了945億元，環比直接增了接近143億，存貨達到了歷史新高

從存貨的結構來看，2025年下半年新增的222億元存貨，其中有60%都是發出商品，核心原因也是由于儲能系統級交付占比提升，導致在交付途中的貨品變多。所以寧王賬上有很多是已發貨、待開票的“待確認收入”。

同樣，寧王也為了應對碳酸鋰等原材料價格的上漲，提前儲備原材料，在漲價周期中可以利用更低價的原材料庫存對沖原材料成本上行的負面影響。

但自25年三季報已經看到寧王基本面反轉信號后，市場資金的分歧仍然一直存在，導致其股價自去年10月觸及2.5萬億高點后，經歷約18%的回撤，徘徊于2萬億水位。而分歧并未隨周期復蘇而消散，反而聚焦于三個更深層次的矛盾：

① 擔憂新能源車增速放緩對26年整體出貨量的拖累：隨著中國新能源車購置稅等補貼政策進一步退坡，國內電動車銷量增速可能結構性放緩，從而拖累寧德時代2026年的動力電池出貨量指引。

② 擔憂原材料上漲侵蝕單wh盈利：2025年Q3以來，碳酸鋰、銅、電解液等核心原材料價格加速上漲，市場擔憂寧德時代無法將全部成本上漲壓力傳導至下游，從而導致其單瓦時（Wh）盈利能力遭到實質性侵蝕。

③ 對“漲價-需求”負反饋循環的恐懼：即便成本成功傳導給下游，終端產品（電動車、儲能系統）的漲價也可能抑制本已疲軟的需求。對于儲能而言，成本上升將直接拉低項目內部收益率（IRR），可能削弱投資意愿，形成“成本升→價格漲→需求降→出貨減”的負面閉環。

結合此次財報與最新產業鏈信息，海豚君對以上三大擔憂進行逐一拆解與證偽：

① 單車帶電量繼續提升，對沖整車銷量降速預期：

針對市場對2026年新能源車銷量降速拖累電池出貨量的擔憂，海豚君認為市場忽低估了一個關鍵的趨勢：動力電池裝機量增速正在與整車銷量增速實質性“脫敏”，兩者之間已經拉開顯著的“剪刀差”。

自2024年Q2起，中國動力電池總裝機量增速便持續領跑新能源汽車銷量增速。這一趨勢在2025年Q4演繹得尤為極致：受地方國補退坡及2026年購置稅政策預期影響，Q4整體新能源車銷量增速放緩至約16%。

但同期動力電池出貨192Gwh, 同比增速達到48%（環比增速也達到46%），大幅高于國內新能源車僅16%的同比增速！海豚君認為一方面是由于車企的提前搶貨，更重要的是單車平均帶電量的強勁提升（25Q4同比大增18%，帶動全年增長約10%）！。

a. 乘用車維度的內卷升級：“長續航標配”與“智駕溢價”

在純電與插混車型結構相對穩定的背景下，乘用車電池單車容量仍然在不斷上行，海豚君預計2026年平均單車帶電量將保持約4%的增長，主要由于：

純電車型（BEV）的大電量軍備競賽：車企為緩解里程焦慮并提升高端產品競爭力，正加速普及大容量電池包。例如，蔚來全系標配門檻提升至100kWh，小米SU7中高配搭載96kWh以上電池包，市場正從“選配長續航”向“標配長續航”躍遷。

增程式（EREV）的“純電化”演進：為追求更好的日常純電通勤體驗，增程車型的電池容量中樞正從傳統的40kWh大幅上探至60-80kWh（如零跑D19搭載80.3kWh電池）。

高階智駕（L2+及以上）的隱性能耗需求：隨著算力平臺的升級和傳感器數量的增加，高階智能駕駛對整車電網的功耗要求急劇上升。為保證實際續航不縮水，搭載L2+級智駕功能的車型，其物理電池容量通常需要額外增加15%-20%。

b. 高帶電量商用車銷量占比快速提升，產生需求杠桿

受電池成本下探帶來的TCO（全生命周期成本）經濟性跨越、路權傾斜及購置稅優惠的多重因素影響，新能源商用車（尤其是重卡和輕型物流車）在2025年迎來全面爆發。

滲透率快速拉升：商用車在新能源汽車總盤子中的銷量占比，已從2024年的約4.5%快速攀升至2025年的約6%。

巨大的需求杠桿（1:4效應）：商用車的單車帶電量具有絕對規模優勢。2025年前10個月，純電商用車平均帶電量已飆升至175.8kWh（2024年同期僅為118kWh），遠超純電乘用車的50-60kWh。這意味著，每新增1輛純電商用車的銷量，相當于拉動了3-4輛純電乘用車的電池需求。

海豚君預計2026年，國內新能源商用車批發量將同比增長29%（2025年同比增長69%），而受益于單車帶電量的持續升級，其對應的電池需求增速將高達44%。

c. 海外（歐洲）市場預計將實現同比20%以上的增長；

歐洲多個核心國家（如意大利、西班牙、法國）自2025年Q4起陸續重啟或加碼電動車補貼，帶動歐洲新能源車市環比回暖。同時，寧德時代在歐洲的市占率正重步上升通道（預計從2024年的37%回升至2025年上半年的44%）。

疊加2026年寧德時代歐洲本地化產能（如匈牙利工廠）的規模化釋放，海豚君預計寧王2026年在歐洲市場仍能斬獲超20%的銷量增速。

d. 寧王市占率有望進一步上升：

2025年Q4，寧德時代在國內市場的市占率已開始環比回升（剔除比亞迪后的市占率高達56%），前期動力電池因產能瓶頸導致的份額流失問題（25年全年市占率微降1.7pct）已實質性解決，但儲能電池交付量仍然受制于產能不足影響。

展望2026年，公司計劃將資本開支大幅增加50%，新增約300-400GWh產能；

同時，換電生態的加速鋪開（計劃2026年將巧克力換電站增至3000座，騏驥重卡換電站增至1000座，覆蓋60萬輛終端）將極大地增強客戶粘性，而寧王在乘用車商推出飛凡超級電混電池，在商用車推出天興商用車電池，動力和儲能市占率有望在2026年迎來繼續全面回升。

因此，海豚君預計，即便2026年中國新能源汽車終端零售銷量增速放緩至10%左右，但在行業端“乘用車大電池化+商用車占比繼續提高”與“寧王Alpha（歐洲市場放量+國內市占率回升）”的驅動下，寧德時代2026年動力電池的真實需求增速依然能夠達到約20%。

e. 儲能銷量增長可能進一步超預期：

從需求端來看，根據大行預測，2026年全球儲能電池需求將同比增長57%至693GWh, 而增長的核心驅動力來源于：

中國容量電價機制推行： 2026年初，中國推行全國統一的儲能容量電價機制，直接補償儲能電站的可用容量。這將顯著改善儲能項目的經濟性（內部收益率），刺激投資需求，并利好寧德時代等擁有長壽命、低衰減技術的頭部廠商。

AIDC數據中心對儲能的需求：

在電源側，由于風光等新能源占比持續提升，需要配備儲能來提升風光的有效容量系數；

而在用戶側，配備儲能能夠平抑AI負載帶來的“毫秒級”脈沖（AI訓練和推理負載具有劇烈、同步的波動性），同時具備“削峰填谷”的經濟性效益，而電網運營商（如PJM、ERCOT）已出臺新政策，要求新接入的大型負荷（如數據中心）必須具備調節自身負荷、減少對電網沖擊的能力，數據中心配備儲能能加速并網，預計AIDC數據中心對于儲能的需求也會持續高增。

美國市場仍有進入空間： 盡管美國有關稅壁壘（美國對2026年中國ESS電池出口關稅加征17.5%至48.4%），但中國電池仍能滿足IRA對外國組件的限制（2026/2027≤45%/40%）以享受稅收抵免。

從供給端來看，寧德時代于2025年6月量產交付 587Ah 超大容量儲能電芯，這是其下一代 TENER 儲能系統的核心。相較于主流314Ah電芯，其擁有更高的能量密度（ 電芯級能量密度達 434Wh/L，系統級能量密度提升 25%），更低的系統成本，以及更長的效率和循環壽命，能顯著降低客戶的度電成本（LCOE）。

因此，疊加寧王賬上有大量的已發出但未確收存貨（預計儲能），海豚君預計寧王2026 年儲能需求同比增長50%至182Gwh。

② 單wh盈利預計仍然維持穩定

2025年Q3以來，碳酸鋰、銅、電解液等核心原材料價格加速上漲，其中碳酸鋰的價格2025年四季度7-8元/噸快速上漲至四季度的9-10元/噸，并在一季度加速上漲至最高點約18元/噸。

而市場擔憂原材料價格上漲會侵蝕寧德時代的盈利能力，但海豚君認為寧王仍能維持單瓦時0.11元的的盈利穩定性：

a. 鋰價上行成本可向下游傳導：

寧德時代自 2021 年后簽署的新能源汽車相關電池合同設有 1-2個月的成本傳導機制，預計可向下游車企直接傳導原材料成本的上行。

而儲能電池業務雖以項目制為主，無成本傳導機制，上游價格短期上漲可能對其利潤率造成壓力。但中國儲能項目從招標到安裝的周期極短（1-2 個月），這讓寧德時代具備靈活調整定價的空間。

b. 寧王的上游垂直一體化產業鏈布局最為完善，可能能從上游股權投資獲利，對沖原材料上行影響：

寧王持有洛陽鉬業（CMOC）約25%的股權，其自有江西鋰礦（JXW）也有望在2026年重啟，這相當于擁有了一個巨大的低成本“庫存”，能有效對沖外購鋰價的上漲。

回顧2021-2022年鋰價從4萬元/噸暴漲至50萬/噸的極端周期，寧王單Wh凈利依然始終穩定在0.11元/wh左右，而同期許多二線廠商則陷入虧損或盈利大幅波動。

而此次財報寧王的單wh毛利還在繼續環比上行，主要由于寧王提前囤積了低價原材料來應對鋰價上行影響。

③ 供需自發調節與需求剛性

針對市場恐懼的“成本升→價格漲→需求降”負面閉環，海豚君認為這在當前產業格局下是無法長期共存的邏輯悖論：

“高成本”與“弱需求”無法共存： 寧王作為絕對“鏈主”，若終端需求真因漲價萎縮，其必將削減采購，倒逼上游鋰、銅等大宗商品過剩并暴跌，成本壓力自然解除。反之，若上游價格能持續堅挺，恰恰反證了下游真實需求極其旺盛，完全能消化漲價溢價。

AI算力催生的儲能需求具備“絕對剛性”： 對AIDC（數據中心）等核心儲能客戶而言，斷電或延期并網的機會成本，遠超電池每瓦時增加的幾毛錢。因此，這種基于“按時并網”和“電力穩定”的增量需求具有極強的抗通脹屬性，絕不會因短期漲價而發生實質性退坡。

因此，綜合考量寧王大擴產、歐洲產能爬坡、儲能放量及資本開支重回擴張期（26年排產上修至1.1-1.2TWh），海豚君預計2026年寧王電池總出貨量將達 830GWh（其中動力 648 GWh，同增 20%；儲能 182GWh，同增 50%）。

在單Wh凈利穩守0.11元的假設下，海豚君預計寧王2026年預期凈利潤將達912億元。

考慮到其作為全球新能源與AI儲能底層基礎設施的絕對稀缺性（以及潛在的A/H股流動性溢價預期），海豚君認為當前A股近1.6萬億，港股2萬億的寧王不僅安全墊極高，也正是絕佳的左側配置窗口。

以下是詳細內容

一. 寧王再次交出滿分答卷！收入和毛利雙雙高增

1. 收入端大超預期，主要由于出貨量繼續高增！

2025年四季度單季收入1406億，同比增速已經達到37%，也充分驗證了鋰電的上行周期的啟動，同樣也大幅高于市場預期的僅1253億，而超預期的核心仍然在于出貨量繼續高增，但單價端仍然保持穩定。

a. 電池出貨量：動力電池出貨超預期，帶動電池出貨量暴增

四季度，寧王電池出貨量226Gwh, 同比增速達到56%，大幅高于市場預期的176Gwh, 以及海豚君看到了樂觀預期200Gwh。其中：

動力電池出貨192Gwh, 同比增速達到48%（環比增速也達到46%），大幅高于國內新能源車僅16%的同比增速！海豚君認為，動力電池銷量增速大幅高于國內新能源車銷量增速，可能有兩方面的原因

① 因電池需求持續緊張，下游的提前搶貨和備貨行為；但更重要的是 ② 單車帶電量的持續高增：國內乘用車的電池容量不斷加大（例如，蔚來全系標配門檻提升至100kWh，小米SU7中高配搭載96kWh以上電池包，市場正從“選配長續航”向“標配長續航”躍遷），及高帶電量商用車銷量占比快速提升，產生需求杠桿；

而儲能本季度出貨34Gwh,同比高增118%主要由于去年的低基數（2024年底國內方面：中國取消強制配儲政策，短期影響國內大儲的出貨量；海外方面：出貨周期錯配+出口退稅政策雙重影響），但環比基本無增長，海豚君認為可能由于：

① 寧德時代用于緩解儲能產能壓力的山東濟寧基地（規劃超100GWh）的新增產能，原計劃在 2026年Q1開始釋放。也因此，在2025年Q4，公司面臨 “青黃不接” 的產能空窗期（基本拉到滿產），受供給端的約束而并非需求端不足。

② 儲能系統（尤其是海外大儲項目）從電芯出貨到系統集成、安裝、調試、最終驗收確認收入，存在數月的交付和驗收周期（180天內確收），而寧王儲能出貨中交付系統的占比也在持續提升，2025年下半年存貨中發出商品占比環比提升約6個百分點至39.3%（幾乎存貨中有4成都是發出商品），也意味著寧王可能有大量的儲能系統已發出還沒有確收，但也為之后的收入端繼續高增帶來了極高的保證。

b. 電池單價四季度基本環比持平

電池單價方面，寧王在四季度碳酸鋰價格從三季度7-8萬元/噸快速上行至四季度8-10萬元/噸時，整體單價為0.55元/Wh, 仍然基本和上季度持平, 海豚君認為可能由于：

① 銷量結構低價的中國內和LFP占比持續提升：

2025年下半年，寧王的境外收入占比環比下滑6個百分點至28%，海豚君認為可能由于海外的儲能確收因為時間差因素占比下滑，以及國內的動力電池占比上行所致，而銷量結構中低價LFP的占比預計也在上行；

② 動力電池廠與客戶的價格聯動機制通常有1-2個月的傳導周期：

這意味著四季度簽訂的電池價格，反映的是三季度或更早的原材料成本。也因此，對于在碳酸鋰漲價前簽訂的存量訂單，其價格調整是滯后的，這部分訂單的出貨會拉低整體均價。

2. 毛利率端環比繼續高增，預計由于存貨囤積效應所致

而從寧王毛利率水平來看，2025年四季度整體毛利率繼續環比高增，環比上季度25.8%提升2.4個百分點至28.2%，即使從毛銷差角度來看（毛利率-銷售費用率）同樣環比提升2.3個百分點至27.3%！也直接帶動寧王單wh毛利從上季度的0.16元/wh環比提升至四季度0.18元/wh。

從2025年下半年來看，動力電池毛利率達到24.8%，環比上行2.4個百分點，而儲能電池毛利率同樣也在環比上行，四季度儲能系統毛利率27.7%，環比上行2.2個百分點，海豚君認為，在電池單價環比持平，以及行業面碳酸鋰成本還在上行情況下，寧王的單wh毛利和毛利率還都在環比上行，主要由于：

① 存貨囤積效應：寧王在三季度末有高達802億的存貨 (存貨/收入達77%)， 預計可覆蓋一個季度左右的成本上漲，也意味著公司在四季度部分使用了之前儲備的低價原材料來生產；

② 規模效應釋放：寧王四季度已經全部進入滿產模式，四季度出貨量226Gwh, 同比高增56%，規模效應釋放帶動固定攤折成本下行；

二. 寧王進入全面的上行周期！

① 產能利用率高增，下半年全面滿產！

2025年全年，寧王產能利用率到達96.9%，相比2024年76.3%大幅提升20.6個百分點，而如果只看下半年，寧王產能利用率更是拉到驚人的102.6%！已經全面進入滿產模式。

2）資本開支再加速，擴產高調走起：

從資本開支周期來看，雖然寧王已經過了產能的密集投入期（2021-2022年），后續因為市場競爭飽和，產能過剩情況下，資本開支自2022年四季度之后一直處于下行周期，在2023年四季度甚至都達到了階段性低點67億元。但自2024年四季度開始，寧王就開始增加了資本支出，而本季度資本開支又達到了接近上一輪擴產巔峰期的水平（123億），資本開支再進一步加速。

而寧王之前已經將26年排產上修至1.1-1.2TWh（2025年772Twh，新增產能約400Gwh），將資本開支增加50%！

目前國內市場，山東濟寧、廣東瑞慶、江蘇宜春、福建廈門、青海、福建寧德等基地均大幅擴產；其中寧德時代用于緩解儲能產能壓力的山東濟寧基地（規劃超100GWh）的新增產能，也計劃在 2026年Q1開始釋放。

海外市場中，德國工廠（14GWh）24年已投產并能夠穩定盈利。匈牙利（100GWh）工廠一期項目電芯產線設備已進場調試，2025 年底預計一期建成（34Gwh）；西班牙（60GWh）工廠完成前期審批手續，正式成立合資公司，即將在2026年啟動工廠籌建；印尼電池產業鏈項目預計 2026 年上半年投產。

也因此，預計2025年由于產能制約影響到的寧王動力和儲能市占率，將在2026年會全面回升，同時從投產節奏上來看，2026年海外市場放量的機會更高。

3）存貨還在繼續高增

本季度存貨直接站上了945億元，環比直接增了接近143億，存貨達到了歷史新高！而存貨周轉天數也直接拉到了近90天。

同樣從存貨的結構來看，2025年下半年新增的222億元存貨，其中有60%都是發出商品，核心原因也是上文所說到的，儲能等產品本身項目周期長，海外遠距離市場變多（除了歐洲，還多了中東），再加上寧王儲能系統出貨占比提升（而非單電芯），導致在交付途中的貨品變多。所以寧王賬上有很多是已發貨、待開票的“待確認收入”。

同樣，寧王也為了應對碳酸鋰等原材料價格的上漲，2025年下半年提前儲備了約30億的原材料和53億的自制半成品，在原材料漲價周期中可以利用更低價的原材料庫存對沖原材料成本上行的負面影響。

4） 從寧王目前的合同負債來看，四季度又達到歷史新高，繼續邊際大幅環增

由于寧王主要是個To B的生意，所以會出現已收下游B端客戶的預付款項，但還沒交付的情況，所以合同負債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標。

從寧王四季度合同負債同比再次拉升，合同負債492億，環比上季度繼續再增85億元，繼續環比邊際向好，達到歷史新高，意味著寧王短期在手訂單量仍然爆滿！

5）資產減值本季度有所上行，主要由于提前備貨和鋰礦停產影響所致

2025年四季度資產減值46億，環比上季度16億大幅上行30億，本季度資產減值相對于收入的比重基本上升至3.3%，也因此影響到了利潤端的釋放，而由于寧王的資產減值主要分為：

①存貨跌價準備：這個意思比較直觀，就是存貨的市場價值已經低于成本價；2025年下半年存貨跌價準備環比上行15億至33億，主要由于2025年四季度，碳酸鋰等原材料價格從三季度低位快速上漲。這意味著，公司三季度末及之前采購的低價原材料庫存，其賬面成本低于四季度末的市場價格，從而計提的減值，但這是上行周期的提前備貨行為，影響并不大。

②長期資產減值：礦產資源相關的資產，2025年下半年環比上行18億至22意愿。2025年8月，寧德時代旗下枧下窩鋰礦因采礦證續期問題停產，盡管碳酸鋰價格在四季度上漲，但礦山復產時間）和最終審批仍存不確定性，也因此海豚君預計公司四季度在該方面計提了減值，且市場已經有充分預期，所以影響也不大。

四季度，寧王歸母凈利232億，同樣大幅高于市場預期207億，超預期的原因仍然在于出貨量高增帶來的收入和毛利潤端超預期，雖然寧王由于加大了研發投入（本季度環比上行21億至71億，大幅高于市場預期的58億），以及加大了資產減值，從而對凈利率端造成了負面影響（單wh凈利環比從上季度0.11元/wh下滑到本季度0.1元/wh）,但在上行周期下，預計市場會容忍這點“小意外”。

而海豚君更關注的核心運營利潤率趨勢（毛利率-三費-資產/信用減值損失率），四季度222億元，同比增速高達83%，核心運營利潤率也達到15.8%，環比仍然上行0.6個百分點。

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