袁海霞等：2026年政府債券如何發力？

袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

汪苑暉 中誠信國際研究院研究員

閆彥明 中誠信國際研究院研究員

王肖夢 中誠信國際研究院研究員

本文轉載自3月6日中誠信研究微信公眾號。

本文字數：7484字

閱讀時間：23分鐘

2026年3月5日，第十四屆全國人民代表大會第四次會議在北京開幕，國務院總理李強作《政府工作報告》。《政府工作報告》將今年GDP增速預期目標設定為4.5%-5%，并強調堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度。其中，繼續實施更加積極的財政政策，今年預算赤字率保持在4%，赤字規模5.89萬億元、較去年增加2300億元，繼續安排4.4萬億元地方新增專項債，同時發行1.6萬億特別國債。此外，《政府工作報告》還提出完善專項債券項目負面清單管理和自審自發試點，持續用力優化支出結構等。結合《政府工作報告》和《關于2025年中央和地方預算執行情況與2026年中央和地方預算草案的報告》（以下簡稱《預算報告》），我們認為，2026年政府債券領域有如下四大看點：

一、狹義赤字率保持在4%、廣義赤字小幅上升至13.89萬億，確保必要支出力度

“實施更加積極的財政政策”的要求下，今年狹義赤字率繼續保持在4%，赤字規模再創新高、達5.89萬億，考慮4.4萬億新增專項債、1.6萬億特別國債和2萬億用于置換存量隱性債務的專項債之后，今年廣義赤字規模將較去年小幅增加300億至13.89萬億，廣義赤字率為9.4%、較去年回落0.5個百分點。

（一）狹義赤字率保持在4%、規模上升至5.89萬億，進一步向中央傾斜

正如我們此前的預測[1]，《政府工作報告》提出“今年赤字率擬按4%左右安排，赤字規模5.89萬億元、比上年增加2300億元”。赤字率是宏觀調控的重要風向標，也是財政政策更加積極的關鍵，根據宏觀經濟的周期性變化，提高赤字率進行逆周期調節是國際通行做法。我國長期以來對于赤字率的安排較為謹慎，在2025年首次達到4%，今年是第二年達到4%，整體看仍處于歷史最高水平，同時赤字規模增加2300億元至5.89萬億元、再創歷史新高，是“繼續實施更加積極的財政政策”的重要體現，對于當前應對內外部壓力以及促進中長期發展具有重要意義；同時，赤字率保持穩定，體現了政策的連續性、穩定性，有助于穩定市場預期，避免經濟波動風險。

從央地赤字分配來看，今年赤字增量全部列在中央，中央赤字規模及占比均創歷史新高，積極助力央地債務結構優化。《預算報告》提出，2026年中央赤字5.09萬億元、同比增加2300億元，地方赤字保持在0.8萬億元，赤字增量全部列在中央，中央赤字占比同比抬升0.6個百分點至86.4%，再創歷史新高，體現了中央財政加力的擔當。我國中央政府債務余額及杠桿率均低于地方，且相比美日等發達國家，中央政府債務占比處于較低水平，加杠杠空間較大；在當前宏觀效率下滑、微觀主體擴表意愿不強等背景下，中央加杠桿有助于更好發揮中央統籌調控與跨周期調節作用，切實減輕地方壓力、激發地方內生動力，同時也有助于進一步優化政府債務結構，降低整體宏觀債務成本。

（二）廣義赤字小幅增加至13.89萬億元，廣義赤字率回落至9.4%，為未來預留空間

在預算赤字率保持高位的同時，新增政府債務也保持相當規模，并適當調整結構，積極落實“優化政府債券工具組合”要求。具體來看，今年將繼續發行特別國債，規模合計1.6萬億元、同比減少0.2萬億元，其中1.3萬億元超長期特別國債繼續支持“兩重”“兩新”等，0.3萬億元特別國債繼續用于補充國有大行資本金；擬安排新增地方政府專項債4.4萬億元、與去年持平。整體來看，今年包含特別國債、地方政府專項債后的廣義赤字規模將達13.89萬億元（含2萬億元置換隱性債務的專項債額度）、較去年小幅增加300億元，廣義赤字率同比回落0.5個百分點至9.4%，考慮到去年四季度“兩個5000” 的政策效應在今年會有體現，預算安排力度相對溫和，既保持了必要政策力度，也為未來進一步發力預留充足空間。根據中誠信國際研究院估算，截至今末，預計我國政府部門顯性杠桿率或上升約6.1個百分點至74.7%，央地政府杠桿率或分別抬升3.1個、3.0個百分點至32.5%、42.1%。

二、 特別國債1.6萬億、同比減少0.2萬億，更加注重提質增效

今年特別國債發行規模1.6萬億，較上年減少0.2萬億，其中超長期特別國債發行1.3萬億，與上年持平，特別國債發行3000億元，較上年減少2000億元，在保持適度支持力度的同時更加突出提質增效、精準發力，著力提升資金配置效率與使用效益，更好發揮財政政策對促消費、穩增長的支撐作用。

（一）超長期特別國債保持在1.3萬億元，或帶動GDP增長3.24個百分點左右

超長期特別國債發行規模為1.3萬億元，與上年持平，結構進一步優化，或帶動GDP增長3.24個百分點左右。從資金用途來看，2500億元支持消費品以舊換新，較上年減少500億元，或與2024-2025年大規模補貼已提前釋放存量換新需求有關，繼續擴量空間有限，但并不意味著消費政策整體收縮，從補貼范圍來看，今年重點補貼覆蓋人群更廣、帶動效應更強的產品，而且今年財政部、商務部、稅務總局聯合投入100億元用于有獎發票消費激勵，疊加新設的1000億元財政金融協同促內需專項資金，政策提振消費力度不減，支持方向或更側重于服務消費領域；2000億元支持大規模設備更新，規模與上年持平，今年支持范圍在總體保持延續的基礎上圍繞“安全”與“民生”進一步拓展領域，并降低申報門檻，加大對中小企業的支持力度；8000億元用于“兩重”建設，與上年持平，延續對“兩重”領域的重點支持；根據我們測算，參考2024年-2025年兩新、兩重的政策效果，今年這部分超長期特別國債或拉動GDP增長3.24個百分點左右。剩余500億元可能用于財政金融協同促內需專項資金，通過組合運用貸款貼息、融資擔保、風險補償等方式，進一步發揮財政政策提振消費和投資的關鍵作用，支持擴大內需。

（二）3000億元繼續支持國有大型商業銀行補充資本、較上年減少2000億元，或帶來2.3萬億新增信貸投放

根據國家金融監督管理總局數據，截至2025年四季度末，我國商業銀行凈息差為1.42%，與前兩個季度持平，但仍處于歷史低位，對銀行的穩健經營帶來了一定壓力。國有大行作為系統重要性銀行，其穩健經營和健康發展關系著金融體系的穩定性，以及中央政府仍有較大加杠桿空間，補充國有大行資本具備一定必要性，有利于提高國有大行信貸投放能力和抗風險能力，并進一步強化貨幣政策傳導效能，為落實降準降息等政策操作創造更有利條件。今年發行規模同比減少2000億元，或是因為2025年5000億元特別國債用于四家國有大型商業銀行[8]資本補充，今年主要注資剩余兩家資本規模更大的銀行，平均注資規模高于上年。以這兩家銀行2025年三季報總資產/股東權益平均值為13.9倍簡單估算，3000億元的新增資本或帶來4.2萬億左右的資產擴張，按信貸投放比例55%估算，或帶來2.3萬億的新增信貸投放。

三、新增專項債額度4.4萬億維持不變，完善負面清單管理和自審自發試點，提高用于項目建設額度并單列

《政府工作報告》提出，“完善專項債券項目負面清單管理和自審自發試點，重點支持建設重大項目、置換隱性債務、消化政府拖欠賬款等” “單列并提高用于項目建設的地方政府專項債券額度”，作為積極財政的重要抓手，地方政府專項債在規模擴容的同時，將進一步優化投向結構、完善管理制度，積極推動擴大有效投資，發揮穩增長、補短板、惠民生的重要作用。

（一）專項債新增額度4.4萬億，或可撬動6萬億基建投資，并為未來預留空間

政府工作報告提出，專項債“重點支持建設重大項目、置換隱性債務、消化政府拖欠賬款等”，預計今年用于相關領域專項債總規模將達到6.4萬億元，其中2萬億元置換存量隱性債務，新增限額繼續保持在4.4萬億元，體現政策穩定性、連續性，有助于穩定市場預期，繼續助力擴投資。拉長時間來看，4.4萬億額度仍是歷年“兩會”下達的新增專項債的最高水平，有利于彌補地方財政緊平衡特別是土地出讓收入下滑背景下基建等領域面臨的資金缺口，保障資金需求，根據中誠信國際研究院估算，若專項債作資本金比例上升至15%，或可撬動6萬億元基建投資。同時，新增專項債限額與上年持平或主要受制于當前優質項目儲備不足，近年來地方專項債發行及使用進度與實際需求存在一定錯配，一定程度上影響財政資金效能充分發揮，新增限額保持穩定有助于更好與項目實際需求匹配，也能夠與之前年度實現平穩銜接，避免資金閑置、挪用等風險。值得注意的是，今年地方專項債新增限額未大幅擴張，為未來進一步發力預留了充足空間，當前外部環境更趨復雜多變、經濟運行中不確定難預料因素較多，若下半年經濟修復壓力進一步加大，存在繼續盤活使用結存限額的可能性。

（二）提高用于項目建設額度并單列，投向領域更加注重“投資于人”

2025年用于基建項目的專項債額度有所減少，在一定程度上對基建投資形成拖累、削弱財政逆周期調節的力度[9]，對此，《政府工作報告》提出“單列并提高用于項目建設的地方政府專項債券額度”，預計今年用于項目建設的專項債規模或增加4000億元至3.6萬億元左右。從今年地方專項債發行情況來看，根據中誠信國際研究院統計，1-2月發行8242億元新增專項債，其中有6722億元投向不含土儲的基建項目，占比達81.6%、較去年同期抬升2.2個百分點。同時，在“持續用力優化支出結構”的要求下，用于項目建設的專項債的投向結構將繼續優化，更好發揮經濟效應和社會效應。其一，落實“更加注重支持提振消費、投資于人、保障民生”要求，加大醫療、教育、養老、托幼等民生領域的支持力度，強化基本公共服務托底作用，促進人的全面發展；其二，培育和發展新質生產力的導向下，經濟轉型發展中的重點領域仍需加大支持，專項債項目可重點向以數字經濟為代表的新基建領域，以及具有戰略性前瞻性的新產業領域傾斜；其三，傳統基建領域存在的短板弱項仍需加力補足，專項債對地下綜合管廊、韌性城市建設、應急救災基礎設施建設等領域的支持力度繼續保持；其四，“著力穩定房地產市場”的要求下，專項債對土儲、收購存量商品房等領域的支持力度有望加大。此外，在繼續注資中小銀行的基礎上，可探索支持其他各類地方中小金融機構的可行性，緩釋中小金融機構經營壓力。

（三）完善“負面清單”管理和“自審自發”試點，更大范圍發揮政府投資撬動作用

《預算報告》提出，完善專項債券投向領域“負面清單”，適當調整專項債券項目“自審自發”試點范圍，后續將完善“負面清單”管理和“自審自發”試點，進一步提升專項債資金使用效率，在更大范圍發揮政府投資引導撬動作用。一方面，完善投向領域“負面清單”管理。一是更加注重投向的質量和綜合效益，避免盲目投資、重復建設，逐步提高基礎設施和公共服務設施布局與人口結構變化的適應性；同時可結合經濟周期、宏觀形勢及發展階段變化，動態調整“負面清單”。二是研究對專項債作資本金領域進行“負面清單”管理模式的可行性，將作資本金領域交由地方自主選擇，提高地方的主動性、創造性，并在更大范圍發揮專項債“四兩撥千斤”作用。三是支持各地因地制宜、緊扣國家戰略同步設立“正面鼓勵清單”，如低空經濟、量子科技、商業航天等戰略性、前瞻性產業。另一方面，在做好項目儲備的基礎上，有序擴大“自審自發”試點范圍。在前期部分省市試點的基礎上，可進一步擴大試點范圍，在風險可控的前提下增加其他省份項目審核和管理的自主權和靈活性；同時，也可探索研究發債主體適度下沉的可行性，逐步向經濟財政實力強、債務管理水平高的市縣或承擔國家重大戰略的城市下沉；此外，也可探索支持相鄰市縣或專項債項目實施鏈條的上下游城市聯合發債，推動“借、用、管、還”主體相統一、收益共享、風險共擔。

四、用好用足政府債券的建議

《政府工作報告》強調“提高財政資金使用效益”，政府債券在繼續擴容的同時需更加注重提升資金效率，圍繞靠前發力、協同發力、管理有力，“用好”、“用足”政府債券，推動“債務-資產”有效轉化。

（一）靠前發力，加快發行和使用節奏

政策效果的體現還取決于政策發力的節奏，不應僅僅關注“發了多少債”，而應更關注“資金何時落地”、“實際使用進度如何”。近兩年財政和債務支出節奏與發展需求存在一定不匹配，市場對積極財政政策的感受相對有限，一定程度上削弱了財政逆周期調節的力度。《預算報告》強調“把握時度效，強化執行力”“注重靠前發力，盡早謀劃政策，加快落地執行，不拘常規節奏，以盡早行動爭取工作主動”。2026年1-2月，國債發行2.24萬億元、同比增長12.2%，地方政府債券發行2.02萬億元、同比增長8.5%，其中新增專項債發行8242億元，完成全年限額進度18.7%，高于近兩年同期水平，靠前發力跡象明顯。后續仍需進一步優化財政和債務支出節奏，各級財政部門應早謀劃、早推動、早落實，在依法合規的前提下及時下撥財政預算資金，加快政府債券特別是地方專項債的發行和使用進度，推動盡快形成實際支出和實物工作量，確保資金早到位、早使用，更好發揮財政政策效能。

（二）協同發力，強化財政貨幣政策配合

《政府工作報告》提及“增強政策前瞻性針對性協同性”，“使各類政策措施同向發力、形成合力”，相較于去年更加強調政策協同。首先，從貨幣政策看，《政府工作報告》提出“繼續實施適度寬松的貨幣政策”，把促進經濟穩定增長、物價合z理回升作為貨幣政策的重要考量。整體來看，實現物價回升需要在保持流動性充裕前提下，通過拓寬企業利潤空間、降低實際債務負擔來提振投資和消費信心，從而擴大內需改善供需失衡，2026年調整政策利率仍有必要。目前我國實際利率依然偏高，在反內卷政策持續推進等因素影響下，價格水平有望回升但仍面臨不確定性，疊加宏觀債務持續增長，需保持低利率環境，但由于商業銀行凈息差等約束，調整幅度不宜過高，今年1月已進行全面結構性降息，年內仍存在1次降息機會、幅度為10BP，時點可能視上半年經濟修復情況按需安排在下半年，但要考慮和公開市場國債買賣操作的協調搭配，避免利率過快下行。從降準看，主要作用在于補充流動性缺口，而當前央行流動性工具較多、近期重啟國債買賣操作以及近年來降準空間逐步收窄，預計年內仍存在1-2次（定向）降準機會，或安排在政府債券集中發行、MLF到期規模較高等流動性壓力較大時點。此外，報告提出“優化創新結構性貨幣政策工具”、“發行新型政策性金融工具8000億元”，較2025年增加3000億元，以帶動更多社會資本參與投資，結構性貨幣政策工具與政策性金融工具配合或是下一階段政策重點，繼續加大對消費、科技、綠色、養老等重點領域的支持力度，與財政政策形成合力，共同支持經濟發展，這也符合貨幣財政協同配合的要求。

其次，從財政金融協同角度看，目前我國已初步形成財政政策與貨幣政策聯合工作組，后續可進一步健全評估反饋機制，把握政策目標和實施節奏，加大配合力度，同時還可圍繞三大方面強化兩者協同：一是強化財政資金與結構性貨幣政策的聯動。一方面可繼續優化財政貼息、獎補及風險補償基金等工具，與貨幣政策形成合力，不僅要降低融資成本，更要通過風險分擔機制降低銀行的信貸風險敞口，重點解決中小企業和科技創新企業“融資難”背后的“擔保難”問題；另一方面可進一步優化專項債券用作重大項目資本金的政策安排，適當擴大適用領域并提升應用比例，以此作為杠桿撬動商業銀行跟進中長期信貸，解決基建項目資本金不足的瓶頸。二是深化國債作為宏觀調控核心紐帶的功能。一方面，穩步推進央行在二級市場買賣國債的常態化操作。通過市場化方式調節基礎貨幣投放，使其成為流動性管理的重要渠道，既平滑政府債券發行帶來的資金面波動，又為央行公開市場操作提供充足的資產標的。另一方面，統籌考慮市場需求與籌資任務，優化國債發行的期限結構與節奏，在發行期限結構上，建議進一步提升長期國債占比，以匹配國家重大戰略項目（如基礎設施建設、科技創新等）的長期資金需求，降低短期償債壓力。在發行節奏上建議回歸全年均衡節奏，通過與貨幣政策的協同配合，避免階段性集中發行對資金面的沖擊。三是積極探索多品種、聯動式的創新投融資模式，推動政府債券與REITs、ABS、產業基金等創新金融工具深度融合，通過發揮政府債券在資金成本、規模、期限、增信等方面的優勢，放大創新金融工具的杠桿效應與賦能作用，搭建起政府資本與社會資本有效結合的橋梁，從而擴大有效投資，提升財政資金使用效益。

（三）管理有力，完善全流程全周期管理

一是加快健全政府資產負債表，強化政府債券形成資產的管理，建立完善政府資產負債表是盤活存量提升增量的基礎，在此基礎上，可建立專項債項目資產明細臺賬，與編制全口徑政府投資計劃相銜接，進一步明確資產后續運營、維護和處置等環節的責任主體和操作規范，確保資產保值增值。二是推動信息披露標準化、常態化、穿透化，提高政府債券存續期內的跟蹤披露頻率，加強包括建設進度、實際收益、成本支出、績效評價等在內的項目全生命周期信息披露，接受市場和社會監督。三是優化債務監測考核指標，建立更具靈活性、科學性、前瞻性的風險預警機制，并加強壓力測試在風險管理中的應用，對高風險地區和項目進行分級預警、分類處置。四是健全完善償債保障機制，特別是“自審自發”地區應推動加快建立償債備付金機制、探索專項債券提前償還等，可因地制宜安排資金，同時，探索償債準備金管理，建立合理的未使用資金管理機制，合理開展低風險投資，推動保值增值，減少儲備期資金閑置的潛在損失。

[1] 詳見中誠信國際2025年12月11日發布的報告《中央經濟工作會議的六大看點——中央經濟工作會議學習》。

[2]2024年，以舊換新相關商品銷售額超1.3萬億元
[3]2025年，以舊換新相關商品銷售額超2.6萬億元

[4]參考2024-2025年撬動倍數估算

[5]2026年第一批936億元超長期特別國債支持設備更新資金已經下達，支持工業、能源電力、教育、醫療、住宅老舊電梯等領域約4500個項目，帶動總投資超過4600億元，資金撬動比例達1:4.9

[6]國家發展改革委數據顯示，2024年7000億元超長期特別國債支持的項目已基本全部開工、完成投資超過1.2萬億元

[7]參考2024年撬動倍數估算

[8]中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵儲銀行

[9]詳見中誠信國際2026年2月14日發布的報告《“52號文”一周年：現狀、挑戰及建議——地方政府債券2025年回顧與2026年展望》。