藍箭航天累虧近36億：攜朱雀系列闖關，多名股東清倉與技術亟待突破

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2025年12月31日，國內商業航天領域的領軍企業藍箭航天空間科技股份有限公司（以下簡稱“藍箭航天”）向上交所科創板遞交上市申請，保薦機構為中金公司。

這家成立于2015年的企業，歷經十年深耕，以液氧甲烷可重復使用火箭技術為核心，完成了從技術探索到商業化初期的跨越，成為中國民營商業航天領域首款實現量產及商用的液體燃料火箭持有者。

此次IPO不僅標志著藍箭航天正式開啟資本市場征程，更折射出中國商業航天產業從萌芽走向成熟的行業趨勢，但其背后持續虧損、技術迭代壓力等風險也同樣值得市場關注。

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持續虧損下的資金壓力

藍箭航天是國內領先的商業航天企業，主要從事液氧甲烷發動機及運載火箭的研發、生產，并提供商業航天火箭發射服務。公司致力于構建以中大型可重復使用液氧甲烷運載火箭為核心的“研發、制造、試驗、發射”全產業鏈條，打造航天領域的科技綜合體，目標成為世界一流商業航天企業。

2022年至2024年及2025年1-6月（報告期內），公司營業收入分別為78.29萬元、395.21萬元、427.83萬元、3643.19萬元，對應的凈利潤分別為-8.21億元、-12.16億元、-9.16億元、-6.35億元，合計虧損35.88億元。

保薦機構中金公司表示，認可藍箭航天的技術里程碑價值，認為朱雀二號作為全球首枚入軌的液氧甲烷火箭、朱雀三號可重復使用火箭首飛入軌等成果，完全契合上交所《商業火箭企業適用科創板第五套上市標準》的核心要求，為未盈利但技術領先的商業航天企業打通了資本化路徑。

現金流方面，報告期內經營活動產生的現金流量凈額分別為-7.3億元、-8.09億元、-11.41億元、-6.22億元，持續為負。截至2025年6月30日，公司合并報表未分配利潤為-48.4億元，首次上市后短期內無法向股東進行現金分紅。

從財務數據來看，公司依賴外部融資補充運營資金。報告期內，藍箭航天累計完成17輪融資，總額超70億元，遞表前估值升至200億元，但未來仍需大量資金支撐研發與商業化落地。若融資不及時或商業發展不及預期，公司可能面臨流動性風險。

此外，報告期各期末，公司存貨賬面余額分別為3.95億元、2.75億元、7.71億元、10.02億元，存貨跌價準備分別為0萬元、1559.06萬元、1.57億元和7716.53萬元，存貨周轉率分別為0.11次/年、0.16次/年、0.4次/年、0.17次/年。

隨著業務發展，存貨規模可能進一步增加，若未來市場競爭加劇、產品迭代加快或市場需求出現不利變化，存貨可變現凈值可能下降，進而增加存貨跌價損失，影響盈利能力。

預計負債金額較大也成為業績波動的重要風險。報告期各期末，公司預計負債金額分別為1212萬元、1820.14萬元、2020萬元和9379.44萬元。由于朱雀二號系列運載火箭單次發射成本較高，相關商業化發射合同可能形成虧損合同，公司需按會計準則計提預計負債，導致各年度業績波動。

申萬宏源證券在行業點評中提到，公司持續虧損、經營現金流為負的現狀，若商業化進度不及預期，可能面臨流動性壓力。

同時，稅收優惠政策變動與政府補助波動也可能對公司財務狀況產生不利影響。報告期內，公司及全資子公司享受所得稅優惠稅率、部分收入免征增值稅等政策，且計入損益的政府補助分別為1910.6萬元、2075.27萬元、2985.45萬元及878.27萬元。

若稅收優惠政策變動或公司不再符合優惠條件，將導致凈利潤下降；政府補助的時間、金額、標準由政府部門決定，后續能否持續獲取存在不確定性，若補助發生波動，將對財務狀況和經營成果產生影響。產生不利影響。

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對標SpaceX，角逐商業航天千億賽道

藍箭航天虧損的核心原因，一方面在于商業化發射尚處于初期階段，收入難以覆蓋成本；另一方面是行業技術密集型屬性導致研發投入居高不下。報告期內，公司研發費用分別達4.87億元、8.3億元、6.13億元、3.6億元，研發人員占比始終保持在30%以上，2024年末研發人員占比為32.98%。高額研發投入推動了技術突破，但也帶來了持續的資金壓力。

業內專家指出，商業航天行業的高風險性在藍箭航天身上體現得尤為明顯。技術層面，運載火箭產品升級與技術迭代需要大量資金與時間投入，涉及復雜的設計、試驗與驗證環節，若未能及時跟上市場對可回收、低成本的需求趨勢，現有產品可能面臨淘汰風險。盡管公司已實現多項技術突破，但與SpaceX相比，在技術成熟度、平均發射成本等方面仍有追趕空間，且新技術研發存在周期超預期、投入產出不成正比的不確定性。

該專家表示，發射風險是商業航天企業的核心經營風險。火箭研制技術難度大，對可靠性要求極高，一旦發生發射失利，不僅會造成直接經濟損失，還將損害公司聲譽與客戶信心，影響后續訂單獲取。

商業航天產業正迎來全球競爭格局的轉變，低軌衛星互聯網星座建設的緊迫性催生了對低成本、大運力、高頻次發射服務的巨大需求。目前，國際市場上SpaceX憑借可重復使用火箭技術占據主導地位，而藍箭航天的崛起正打破這一格局，有望形成國際商業競爭態勢。

馬斯克曾公開表示：“朱雀三號可能在五年內超過獵鷹”，英國外媒也關注到中國商業航天新勢力對SpaceX的挑戰，藍箭航天在液氧甲烷火箭領域的技術先發性，使其成為全球商業航天賽道的重要參與者。

國內市場方面，商業運載火箭領域參與者包括航天科技集團、航天科工集團等傳統巨頭，以及星際榮耀、星河動力等民營同行。與行業內多數一次性火箭不同，藍箭航天聚焦的可重復使用技術路線，精準契合了衛星規模化組網的效率與成本需求。隨著公司“星箭一體化”發射解決方案的完善，尤其是多星堆疊壓緊釋放機構及星間鎖的成功研制，其服務衛星互聯網星座快速組網的能力進一步提升，有望在千億級商業發射市場中占據重要份額。

值得注意的是，藍箭航天已形成一定的客戶資源優勢，與中國星網、垣信衛星等頭部企業簽訂正式發射服務合同，下游應用場景明確，但商業航天行業天然存在客戶集中度較高的特點。

報告期內，公司向主營業務客戶合計銷售金額分別為72.73萬元、255.18萬元、291.42萬元、3569萬元，占當期營業收入的比例分別為92.89%、64.57%、68.12%和97.96%。

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核心業務液氧甲烷火箭，回收任務未能成功

招股書顯示，藍箭航天的核心業務聚焦液氧甲烷發動機及運載火箭的研發、生產與商業發射服務，致力于構建“研發、制造、試驗、發射”全產業鏈條，目標打造航天領域科技綜合體。公司核心產品涵蓋朱雀二號系列中型運載火箭與朱雀三號系列中大型可重復使用運載火箭。依托“關鍵技術自主掌握”的發展原則，藍箭航天搭建了集研發設計、生產制造、測試試驗、發射回收為一體的技術能力體系，在不銹鋼箭體與液氧甲烷動力系統等關鍵技術上實現攻關。

作為國內液氧甲烷火箭研制的先行者，公司在技術領域實現了多項突破性成就。其中，朱雀二號已成為中國民商航天首款進入量產及商用的液體燃料火箭，報告期內成功執行四次液體燃料運載火箭發射任務；朱雀三號作為面向衛星互聯網星座組網任務的新一代產品，450公里軌道一次性任務運載能力達11.1噸，已入選中國星網核心供應商名單，并中標垣信衛星一箭18星發射服務項目，將為“GW星座”和“千帆星座”等國家重大戰略需求提供批量化、高頻次發射服務。

2023年7月，公司成功實現全球首枚液氧甲烷火箭入軌。

2025年8月15日9時17分，藍箭航天朱雀二號改進型遙三運載火箭在東風商業航天創新試驗區發射后出現飛行異常，任務失利。根據藍箭航天官方聲明，公司將基于飛行數據開展故障歸因與技術改進，并向客戶致歉。值得注意的是，朱雀二號此前5次發射中有4次成功（2023年12月至2025年5月）。

2025年12月3日，藍箭航天自主研制的液氧甲烷運載火箭——朱雀三號（ZQ-3）遙一火箭成功實現首飛入軌，但一級火箭回收任務未能成功。

藍箭航天當時表示：此次任務的飛行過程中，火箭起飛、一二級分離、二級發動機起動、整流罩分離、二級發動機關機、二級滑行、二級發動機二次起動等關鍵動作均按計劃完成。與此同時，本次任務開展了一子級垂直回收技術的飛行驗證。根據飛行測量數據，火箭一子級在著陸段點火后出現異常，未實現在回收場坪的軟著陸，殘骸著陸于回收場坪邊緣，回收試驗失敗，具體原因正在進一步排查中。

2026年2月11日，在聯合國外空委（聯合國和平利用外層空間委員會）科技小組委員會第63屆會議期間，藍箭航天作為中國商業航天企業代表，作了相關專題技術報告。報告中，藍箭航天表示公司正在優化著陸流程，計劃于2026年第二季度再次開展回收試驗，并根據試驗情況爭取在第四季度嘗試首次回收復用飛行。

截至2025年6月30日，公司擁有境內專利802項，其中發明專利274項；參與制定國家標準4項，牽頭或參與10余項重大科研項目（包括國家某專項工程項目A）；還獲得國家科學技術進步獎二等獎等多項榮譽，技術護城河逐步構建。

公司治理方面，特別表決權股份安排可能引發中小股東對自身利益保護的擔憂。截至招股說明書簽署日，公司前四大股東分別為持股7.95%的星瀚信息、持股6.73%的張昌武、持股6.48%的青島海金、持股5.1%的無錫產發。

實際控制人張昌武作為星瀚信息、翊航管理、絲路航通、啟宇航科、航研管理的執行事務合伙人，合計控制公司23.47%的股份；通過表決權差異安排（特別表決權股份與普通股份表決權比例為10:1），張昌武共計控制公司75.2%的表決權。這一機制使實際控制人能夠主導股東會決策，限制了其他股東的參與權；若實際控制人利益與中小股東不一致，可能存在損害中小股東利益的風險。

自2015年成立以來，藍箭航天累計完成17輪融資，總額超70億元，遞表前估值升至200億元，吸引了眾多知名機構投資。股東名單中包括國家制造業轉型基金（SS）、國家產業投資基金（SS）、無錫產發、招銀資本管理的羽翔成長、基石資本管理的無錫產發等，其中國有資本持股比例合計超6%，形成國有資本與民營資本共同持股的格局。

報告期內，公司股權結構變動頻繁，有12名老股東清倉離場。其中，碧桂園2019年投資5億元后，2025年因重組債務以13.05億元“割肉”清倉；天使投資方一村資本等也陸續轉讓股份套現；無其他投資、無任職的“神秘人”江棟2019年入股后，通過多次股份轉讓累計套現6670萬余元；遞表前6個月內仍有多筆大額股份轉讓發生。

此外，股權變動過程中還存在部分歷史遺留問題。

招股書顯示，因公司離職員工張龍受限股糾紛訴訟所致，法院判決“張龍應將其名下持有的淮安藍箭23.45萬元財產份額變更登記至張昌武名下，藍箭航天向張龍支付轉讓款975.25萬元”，導致原本應當由張昌武承擔的現金支付義務轉移至由公司承擔，并于2025年6月凍結并強制執行藍箭航天1000萬元司法劃扣款。因此公司層面于2025年6月確認對張昌武的其他應收款1000萬元，截至本招股說明書簽署日，張昌武已將1,000萬元轉賬至公司銀行賬戶。

2018年7月，公司與蘇州頤尚彤泰投資中心（有限合伙）（簡稱“頤尚中心”）簽署《可轉股債權投資協議》，約定其以可轉債方式向公司投資5000萬元，后因公司股東會投票否決，未通過頤尚中心投資的議案，因此未接受其投資。

后續雙方就合同無效、合同終止、違約賠償等事項進行了多輪訴訟。此前經北京市第三中級人民法院2021年9月終審判決及出具的（2021）京03民終11530號民事判決書，判決雙方《可轉股債權投資協議》及《可轉股債權投資協議之補充協議》終止；并經北京市第二中級人民法院2024年6月終審判決及出具的（2024）京02民終4675號民事判決書，判決公司支付頤尚中心損失204.14萬元。

2024年10月，頤尚中心向北京市朝陽區人民法院提起另案訴訟，要求張昌武將其在2018年12月31日持有的公司5%股權按35.52萬元的價款轉讓至頤尚中心。

經北京市朝陽區人民法院2025年10月一審判決及出具的（2025）京0105民初10978號民事判決書，駁回頤尚中心的全部訴訟請求。頤尚中心已就上述一審判決結果提起上訴，截至本招股說明書簽署日，尚未開庭。

本次IPO，藍箭航天募投項目的實施也存在不確定性。公司擬募集資金75億元，其中27.7億元擬投入可重復使用火箭產能提升項目，47.3億元擬投入技術提升項目。

但是，湖州生產子項目部分用地相關手續尚在辦理；北京生產、研發子項目已與當地政府簽署相關土地出讓合同，尚未取得募投土地使用證，項目用地需按照國家現行法律法規及正常用地程序辦理，土地使用權的最終取得時間存在不確定性，從而對本次募投項目實施產生一定影響。此外，募集資金到位后，公司凈資產規模將大幅增長，短期內可能導致凈資產收益率下降。（港灣財經出品）