中金：如何看香港不動產后市與港房投資機會？

來源：市場資訊

　　來源：中金點睛

　　中金研究

　　我們回顧香港不動產市場過往表現并展望其后市；同時，梳理10多家主流港房數據，且提供估值分析框架。

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　　Abstract

　　摘要

　　私宅市場已筑底企穩，料未來兩到三年處于量價雙升的景氣周期。香港私宅市場先后于2024-2025年實現總成交量與房價企穩，我們認為止跌修復的背后原因是多年來有克制的宅地供應，房價與利率下行推動的本港居民支付能力提升，以及開放政策取態引入的大量內地需求，即偏剛性供給與較強需求向上彈性最終促發資產價格“V”型反彈。向前看，我們認為若能保持溫和供給與寬松國際流動性環境，本輪香港樓市復蘇有望至少延續兩到三年，房價或實現雙位數的年化增長，呈現“量價雙升”。

　　寫字樓供需關系尚待調整，零售物業或將平穩轉暖。一方面，寫字樓新增供給雖已過峰，但存量規模仍需一定時間消化，取決于金融、科技等行業需求復蘇節奏，我們判斷中環、上區等核心資產或有邊際修復機會。另一方面，零售物業將在本地經濟、游客訪港、線上滲透等因素影響下實現溫和的結構性修復，即高端市場和到港游客的核心區域及重點項目有望實現溫和增長。

　　結合基本面分析，我們認為現階段“私宅開發商”超額投資機遇整體大于“持有型開發商”。

　　? 私宅開發商：由于香港樓市復蘇周期已開啟，我們建議在現階段的趨勢投資中關注估值折價空間充裕、歷史儲備足且香港私宅開發敞口占比較高、邊際投資拿地積極的私宅開發商。此外，我們構建主流港房凈資產估值分析框架，并選取未來房價漲幅、補貨拓儲節奏與持有物業資本化率三個變量進行敏感性分析。

　　? 持有型開發商：此類港房估值大致處于合理區間，后續投資以獲取絕對收益型機會為主，包括利潤增長與股息收益帶來的綜合回報率。

　　風險

　　海外降息進程不及預期，商業地產增量供應規模與節奏超預期。

　　Text

　　正文

　　香港私宅：新一輪樓市修復周期已開啟

　　回顧：“限供給、提能力、引需求”推動樓市止跌企穩

　　樓市企穩趨勢已現，量、價處于加速修復階段。經歷近四年下行，香港私宅市場2025年正式筑底回升：1）一、二手總成交量先于2023年初全面通關后進入磨底期，并在2024年“撤辣”與美聯儲轉入降息后，約以20-40%同比增速穩步修復；截至1M26末，12個月移動總成交量較周期低點（1Q24末）已累計上漲70%，其中一手私宅成交量提升98%。2）私宅價格在預告全面通關與“撤辣”之后僅階段性穩住或小漲，直到2024年9月逐步止跌，經歷9個月低位磨底后，從2025年7月開啟持續性修復趨勢，1M26環比漲幅+2.5%（同比+7.3%），創通關以來單月最大漲幅。

　　圖表1：香港一二手私宅總成交量復盤：4Q19為政策周期拐點，2024年筑底企穩

　　資料來源：香港金管局，香港土地注冊處，中原地產，中金公司研究部

　　圖表2：香港私宅價格3Q25實現同比轉正，并步入快速修復通道

　　資料來源：香港差響物業估價署，中原地產，中金公司研究部

　　我們認為香港私宅市場筑底修復原因可總結為“限供給、提能力、引需求”，或提供一定參考，用以研判可預見未來的內地核心城市樓市止跌回穩。

　　? 供給方面，主動管控宅地供應，絕對庫存水平過峰回落。香港私宅地供給渠道較多元，包括政府公開賣地、鐵路發展項目（即“地鐵上蓋”）、市建局項目（以“舊樓重建”為主）、私人發展/重建項目（含換地、舊樓重建等多渠道）。大方向看，2019年房價觸頂并高位震蕩以來，香港政府主動收緊地根，2024-25與2025-26兩個財年一手私宅累計凈吸納量（即銷售套數-實際供應套數）接近1.6萬套，實際供應量（兩年年均1.15萬套）低于港府的《長遠房屋策略》計劃目標1.32萬套/年；官方表示，私宅地供應未達標是“政府預見并認為合理的部署”，“以務實和審慎的態度推售土地”[1]。受此帶動，一手私宅庫存（即已竣工與在建未售私宅）在3Q24末達峰回落，截至2025年末累計下降14%至8.44萬套，去化周期回落到過去20年中樞位（4.5年）以下。同時，我們監測二手私宅掛牌量我們監測二手私宅掛牌量2H25期間累計下降13%，對應去化周期降至8.9個月（6M25 11.6月）。

　　? 需求端，多重因素共同帶動居民置業能力提升。其一，持續跌價較大程度降低購房門檻，本輪下行期私宅價格最大回撤為30.4%（香港島內33.5%）；與此同時，宏觀內、外需溫和修復，失業率處于可控區間，我們監測房價收入比較2018年峰值水平有顯著改善。其二，伴隨美聯儲降息通道開啟，全球流動性處于寬松周期，按揭利率穩步下行，2025年12月新批房貸平均利率較周期高點下降92BP至3.25%（1M-Hibor+17BP），對應居民購置私宅月供負擔率回落至過去15年中樞水平（約51%）；同期A類私宅實際回報率已超出按揭利率30-40BP，租購傾向或較此前加息周期有實質轉變，單月轉按揭宗數與金額經歷34個月后在2025年四季度首次同比轉正。其三，樓市行政約束解綁并回歸常態，有效降低購樓成本門檻，體現為兩方面：一是按揭貸款及保險（如首付比例、壓力測試等）優化至2009年。二是交易環節印花稅先“減辣”后“撤辣”，其中400萬港元以下低價住宅政策（僅收取100港元印花稅）已超出2010年之前無辣招狀態（1.5%從價稅率），低價二手私宅成交量快速提升，貢獻約五成交易量并創本輪周期新高。雖然2026-27財年預算案中將交易額超1億港元住宅稅率提升至6.5%，我們認為因其交易量占比低（僅0.3%），對市場實際活躍度抑制影響不大。

　　? 另一方面，增大對人口、資本包容度，住房需求隨之提升。作為全球核心自由貿易港之一，香港實體資產價格很大程度取決于國際資本及人口流向。近年來，相關政策優化加速開放，有效提振私宅需求：1）高端人才通行證計劃啟動、優秀人才入境計劃取消配額，帶動香港年均人才引進類簽證數量自2023年起大幅上升至約11萬人/年（2020-2022年不足3萬人/年）；2）開啟并優化新資本投入者入境計劃，住宅成交金額門檻由5000萬降低至3000萬港元，且住宅成交金額最多折算為1000萬港元投資額（非住宅為1500萬港元）；3）據香港教育局要求，香港高校非本地本科生生源上限由23/24學年資助本地生名額的20%提升至26/27學年的50%[2]，加之授課型研究生持續擴招，我們判斷27/28學年前后香港“八大”的非本地生源至少增長3.5萬人（1萬本科+2.5萬研究生），料將推升大學周邊的私宅租賃需求。前述政策有效引入內地需求，我們發現二手私宅內地買家占比從2022年以來逐步走高，總價越大的房產交易，該占比提升越明顯；此外，我們在點狀一手私宅項目調研中發現，2025年四季度以來內地買家占比基本在30%-50%。

　　圖表3：2019-20財年以來，香港政府顯著減少私宅土地供應量

　　注：以2019-20年財年為例，時間范圍是2019年4月初至2020年3月末

　　資料來源：中原地產，香港土地注冊處，香港市建局，香港發展局，中金公司研究部

　　圖表4：香港一手私宅庫存過峰回落，2025年末去化周期（約4.1年）已降至20年來中樞位之下

　　資料來源：中原地產，香港土地注冊處，香港房屋署，中金公司研究部

　　圖表5：香港一手私宅三類口徑庫存及其去化周期

　　資料來源：中原地產，香港土地注冊處，香港房屋署，中金公司研究部

　　圖表6：自1H25末以來，中介口徑掛牌量及其去化周期持續下行

　　資料來源：中原地產，香港土地注冊處，中金公司研究部

　　圖表7：流動性寬松環境下，新批抵押貸款利率穩步下降，目前已低于A類私宅回報率

　　資料來源：香港金管局，差響物業估價署，中原地產，美聯物業，Wind，中金公司研究部

　　圖表8：伴隨樓市景氣度提升，新批轉按貸款金額于2025年末轉正

　　資料來源：香港金管局，中金公司研究部

　　圖表9：二手私宅交易中，內地買家數量占比穩步上行且高價房產提升明顯

　　資料來源：香港土地注冊處，中原地產，中金公司研究部

　　圖表10：近年來，香港人才引進簽證與學生簽證數量快速提升

　　資料來源：香港政府官網，香港入境事務處，中金公司研究部

　　圖表11：二手私宅交易中，內地買家數量占比穩步上行且高價房產提升明顯

　　資料來源：香港土地注冊處，中原地產，中金公司研究部

　　圖表12：非本地生源上限提升或將在未來三年內至少產生超1萬個租房需求

　　資料來源：香港教育局，中國香港大學資助教育委員會，中金公司研究部

　　展望：2026-2027年私宅市場有望量、價雙升

　　向前看，我們預期香港私宅市場或將迎來至少兩年以上的修復周期。前述分析中支持本輪周期筑底的三大因素，即有限量的宅地供給、流動性較寬松且經濟溫和修復的宏觀環境、以及對外開放包容的政策取態，整體看均具有較好的延續性。因此，我們認為樓市后續景氣度上行動能是比較足的。具體判斷如下：

　　? 我們判斷2026-2027年一手私宅成交量維持高位，同比增速+14%和+7%。歷史數據看，房企新開工略落后于宅地成交（賣地+換地）1到5個季度不等，而竣工規模較新開工一般滯后12-15個季度左右，隱含大致三到四年竣工周期。由于2019年土地供應逐步收緊，新開工量已降至約1.2萬套/年；近期公布的2026-27財年私宅供應計劃量上調，我們認為供給彈性改善避免中長期房價上漲超速，有利于修復周期更健康、持久，具體分析詳見報告《如何從地產視角解讀香港26-27財政預算？》。我們將香港一手私宅銷售大致分為“現房”與“樓花”兩部分，假設后續私宅土地供應與開工量逐步提升到1.7萬套/年，且現房庫存與在建未售庫存去化率隨市場景氣度穩步修復。我們發現，若供應量溫和提升且樓市延續景氣，未來三年香港一手私宅銷售量料在高位上進一步增長。

　　? 價格方面，我們判斷房價有望在未來兩到三年中實現雙位數年化漲幅。價格變化取決于供需，庫存去化周期是供需力量對比的直接體現。歷史數據表明，香港一手私宅庫存去化周期對于香港房價具有很強解釋力度。我們基于該規律對未來兩到三年維度房價走勢進行預測。根據開工與成交判斷，并假設國際大環境仍將處于流動寬松周期，能有效抵消一部分房價增速超過收入所帶來住房支付能力削弱，根據線性推演，我們判斷新房庫存在未來兩到三年或將平穩回落至2015-2016年水平，對應去化周期有望保持在中樞水位之下，對應房價或將進入雙位數同比增長區間。

　　圖表13：2021年之后宅地實際供應量持續下行，市區宅地供應占比被動提升

　　注：假設宅地平均容積率為5.0，且套均面積為60平方米/套，來計算私宅供應量

　　資料來源：香港土地注冊處，香港統計局，中金公司研究部

　　圖表14：新開工與宅地供應基本同頻，竣工量滯后開工約12個季度

　　資料來源：香港統計局，香港土地注冊處，中金公司研究部

　　圖表15：我們判斷未來兩到三年香港一手私宅銷售套數維持高位

　　資料來源：香港統計局，香港土地注冊處，香港房屋署，中金公司研究部

　　圖表16：若私宅供給延續此前水平，我們判斷未來三年一手私宅庫存有望降至6到7萬套區間

　　資料來源：香港土地注冊處，香港房屋署，中金公司研究部

　　香港辦公樓：供給有壓力，關注核心資產表現

　　回顧：2019年下半年起進入下行周期，租金走弱、空置攀升

　　2019年下半年以來，需求疲軟疊加供給釋放，市場持續下行。需求方面，根據差餉物業估價署，香港寫字樓使用量（類似“凈吸納”概念）2020年起轉負后表現持續疲弱，2020-24年平均每年為-6.5萬平方米、對比2015-19年為11.2萬平方米；而供給方面，2022年寫字樓新落成量創歷史新高35萬平方米，而后持續維持較高水平，2023-24年為15-16萬平方米，2025年高達30萬平方米。供需壓力導致寫字樓市場持續下行，中國香港寫字樓租金指數自2019年6月高點累計下跌21%（截至2025年12月），空置率由2019年年初的3.5%上行至2025年底的17.5%（高力國際數據）。

　　2025年需求回暖，中環核心區初現企穩跡象。2025年以來，隨金融、科技等行業需求復蘇，寫字樓需求端明顯回暖。根據JLL、CBRE、高力國際等機構數據，2025年全年甲級寫字樓凈吸納量達16-20萬平方米，創2019年以來新高；其中2H25凈吸納量超過15萬平方米。中環地區復蘇尤其明顯，4Q25凈吸納量達2.2-2.7萬平方米，達2Q15以來新高，拉動中環地區租金呈現企穩跡象。根據CBRE的數據，中環租金4Q25環比增長3.7%，為2Q16以來最大季度漲幅。

　　圖表17：中國香港寫字樓租金指數變化趨勢

　　資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部

　　圖表18：中國香港寫字樓空置率變化趨勢

　　資料來源：高力國際，中金公司研究部

　　圖表19：甲級寫字樓租戶行業分布

　　注：截至2025年3月 資料來源：CBRE Research，中金公司研究部

　　圖表20：2023-2026E香港IPO募資規模

　　資料來源：KPMG，普華永道，德勤，中金公司研究部

　　展望：整體供給仍存壓力，各片區消化節奏或有所不同。

　　新增供給過峰，但存量供給仍然較高。根據差餉物業估價署數據，截至2024年底空置寫字樓達217萬平方米、其中甲級153萬，而2025年落成量達30萬方，2026年預計新增落成面積12萬平。根據CBRE、高力國際等機構對甲級寫字樓的供給預測，2026年新增供應量為12-14萬平方米、2027年為15-19萬平方米，2028-29年年化供應下降到8萬平水平。對比2025年全年16-20萬平方米（其中2H25超過15萬平方米）的凈吸納速度，我們認為整體供給存量仍需一定時間消化，具體消化速度取決于需求釋放節奏。

　　圖表21：2024年底香港各級別寫字樓庫存情況

　　資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部

　　圖表22：2024年底香港各級別寫字樓空置情況

　　資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部

　　各片區供需動態變化節奏料有所差異。根據CBRE和戴德梁行估計，2026年新增供給主要集中在中環和銅鑼灣、2027年為中環、尖沙咀、新界等，2028年后則在九龍西等地區。需求偏好方面，近期復蘇較快的金融、科技等行業對中環、銅鑼灣、尖沙咀等核心區偏好較為明顯，中環新增供應預租情況樂觀。綜合考慮供給存量與增量、以及需求體量與偏好等，我們認為中環等核心區域相較全港整體或更早企穩復蘇。我們以2025年凈吸納速度線性外推測試各區域甲級寫字樓去化周期，圖表38展示了相關結果，但需要強調的是，未來寫字樓吸納需求釋放節奏可能隨金融市場溫度變化而波動。事實上，根據普華永道預測，2026年港股IPO金額及數量有望較2025年繼續增長，我們認為這樣的積極趨勢或將降低實際去化周期。

　　圖表23：2014-2026E香港寫字樓落成量

　　資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部

　　圖表24：2025-2027E甲級寫字樓預計新增供給

　　資料來源：CBRE Research，中金公司研究部

　　圖表25：以2025年凈吸納速度測試各區域甲級寫字樓去化周期

　　資料來源：CBRE Research，中金公司研究部

　　香港零售物業：平穩回暖，結構性修復

　　回顧：消費結構性變革壓制本地零售

　　回顧香港社會零售總額長周期表現，其在2013-18年附近達到歷史高位水平，而后受內外部事件沖擊明顯下滑，疫情后亦未完全恢復、2023-24年僅回歸至2018年水平的八成左右。線下零售物業表現亦呈現壓力，差餉物業估價署數據顯示，香港零售物業租金指數自2019年起波動下行，2025年底較高點累計下行約兩成。我們認為以下三個因素是影響香港零售物業表現的主要因素：

　　圖表26：2011-2025年香港社零

　　注：2025年12月為臨時數字

　　資料來源：香港政府統計處，中金公司研究部

　　圖表27：2011-2025年香港零售物業租金指數

　　注：2025年9-12月為臨時數字資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部

　　? 大陸消費者回流：我們估計在2013-18年高峰期，游客購物占到香港社零總額的三至四成，其中大陸游客占比約為九成。游客購物以服飾、珠寶、皮具、美妝等為主要類目，加總占購物總額六至七成，我們認為其中奢侈品占較大比例。近年來，隨匯率變動、大陸稅率調整、奢侈品品牌方調整供貨渠道并控制差價等變化，以大陸游客為主體的游客購買在香港社零中占比顯著下降，2025年占比降至13.6%。其中，我們結合歐睿咨詢的香港奢侈品銷售額數據粗略估計，在2024-25年，以大陸消費者為主的游客購買占香港奢侈品銷售額比例相較2018年的1/3~1/2明顯下降。

　　? 香港本地線上分流：雖然根據香港政府統計處數據，香港零售業網上銷售價值2020-24年年化復合增長11.4%，疫情后占社零總額比例穩定在8%-10%水平，但這一統計中可能忽略了跨境網絡銷售以及C2C銷售等因素。根據歐睿咨詢數據，2023年香港整體線上零售額達848億港元（對比統計處數據為325億港元），與2018年相比年化復合增速17.8%，30%為跨境線上銷售。

　　圖表28：2011-2025年游客在港購物情況

　　資料來源：香港旅業網，中金公司研究部

　　圖表29：2015-2025年大陸游客在港購物情況

　　資料來源：香港旅業網，中金公司研究部

　　圖表30：大陸個人奢侈品零售額及滲透率

　　資料來源：歐睿國際，FactSet，中金公司研究部

　　圖表31：香港個人奢侈品零售額及滲透率

　　資料來源：歐睿國際，FactSet，中金公司研究部

　　? 港人境外消費分流：根據統計處數據，疫情后港人境外消費比例在2023-24年快速修復回疫情前9%的穩態水平，尤其是近年來北上消費熱度興起、分流本地消費。根據益普索調研報告，45%的18-64歲香港居民每月至少前往大灣區一次、人均每月北上次數1.3次；被調研居民上次大灣區之行人均消費1696港元，其中45%居民未過夜、人均消費1049港元，55%居民過夜、人均消費2763港元。我們估計港人北上消費或占香港居民境內外消費總額（含服務、餐飲等消費）的3%-5%。

　　展望：平穩回暖跡象初現，結構性溫和復蘇有望延續

　　2025年以來，隨金融及經濟復蘇、以及訪港游客數量增長且總消費企穩微升，香港社會零售總額同比跌幅逐步收窄、并自5月起增速轉正，核心區整體零售物業租金及重點項目表現積極。但另一方面，大陸互聯網平臺公司持續發力搶奪香港市場、疊加港人北上增長趨勢雖 相對緩和但仍有一定影響，香港整體零售物業租金延續同比下行趨勢。

　　展望2026年，綜合考量經濟及金融市場環境、旅游業發展、線上平臺企業行為等各類影響因素，我們認為香港零售物業將延續結構性溫和復蘇趨勢，面向高端市場和到港游客的核心區域及重點項目有望實現溫和增長，而定位大眾市場的社區型或非核心區域零售物業或仍存一定壓力。

　　圖表32：2024-2025年各月香港社零

　　注：2025年12月為臨時數字

　　資料來源：香港政府統計處，中金公司研究部

　　圖表33：2017-2025年訪港游客人數

　　資料來源：香港旅業網，中金公司研究部

　　圖表34：2017-2025年訪港游客人均消費

　　資料來源：香港旅業網，中金公司研究部

　　圖表35：2017-2025年訪港游客總消費

　　資料來源：香港旅業網，中金公司研究部

　　重點港房基本面及估值分析

　　港房基本面情況一覽

　　香港地產商總述

　　我們系統梳理10余家市值規模較大的主流港資房企數據，發現各家企業經歷數十載發展，其業務結構與經營地域分布均有一定差異，但仍可以大致劃分成兩類，即以持有經營業務為主和以地產開發為主。

　　圖表36：2024年重點港房營收與經營利潤的結構拆解

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表37：重點港房2016-2024年香港私宅開發業務營收占比

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表38：重點港房2016-2024年香港私宅開發業務經營利潤占比

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　[1]https：//www.devb.gov.hk/sc/sdev/press/index_id_14080.html

　　[2]https：//www.policyaddress.gov.hk/2025/public/pdf/policy/policy-full_tc.pdf

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2026年3月8日已經發布的《如何看香港不動產后市與港房投資機會？》

　　宋志達 分析員 SAC 執證編號：S0080524070010

　　王翼羽 分析員 SAC 執證編號：S0080521050007； SFC CE Ref：BOR985

　　劉慧婷 分析員 SAC 執證編號：S0080523080002

　　程堅 分析員 SAC 執證編號：S0080522080011； SFC CE Ref：BSB850

　　李曉豪 分析員 SAC 執證編號：S0080525080004

　　孫元祺 分析員 SAC 執證編號：S0080521050008； SFC CE Ref：BOW951

　　譚欽元 分析員 SAC 執證編號：S0080524020010； SFC CE Ref：BXE162

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