背負千億負債！但好在“最慘”的李斌，終于賺錢了

來源丨深藍財經

撰文丨楊波

3月10日晚，“最慘的”新勢力蔚來（09866.HK）終于迎來了歷史性時刻——2025年第四季度首次實現季度盈利。這份遲到的單季盈利財報，讓講了多年盈利故事的蔚來董事長李斌終于兌現了自己的承諾。

但光環之下，隱憂同樣突出。首先是全年凈虧損依然高達149.426億元。其次，截至2025年底，蔚來負債總額一舉突破千億大關，資產負債率僅差0.2%就到90%關口，償債壓力巨大。此外，蔚來引以為豪的“換電模式”開年即遭遇閃充技術路線的沖擊。

從銷售結構來看，蔚來的“翻身”更像是ES8用性價比打出來的背水一戰。因此，今年對于蔚來和李斌而言，依然是充滿挑戰的關鍵之年，毫無退路可言。

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單季盈利，成色有多足？

蔚來財報顯示，2025年第四季度，公司實現凈利潤2.827億元，為上市以來首次實現季度盈利。歸屬于蔚來普通股股東的凈利潤為1.224億元，同樣是上市以來首次季度盈利。第四季度收入總額為346.502億元，同比增長75.9%。

具體來看，2025年第四季度，蔚來汽車交付量達124807輛，同比增長71.7%，環比增長43.3%。其中，蔚來品牌交付67433輛、樂道品牌38290輛、螢火蟲品牌19084輛，三大品牌協同發力，撐起了銷量高潮。

從全年來看，蔚來汽車依然處于凈虧損狀態，全年凈虧損149.426億元，但較上一年收窄33.3%；全年收入總額為874.875億元，較上一年度增長33.1%。

值得注意的是，第四季度收入占到全年收入的40%，成為拉動全年業績的關鍵力量，其業績突發猛漲的背后，是多重因素的共同作用。

蔚來2025年第四季度綜合毛利率達17.5%，同比提升5.8個百分點。公司表示，這主要得益于銷量大漲、產品結構優化及降本增效措施的落地——銷量提升大幅攤薄了單車固定成本與制造費用，為盈利奠定了基礎。

回歸到現實中，蔚來盈利的核心支撐是高端品牌蔚來ES8的持續熱銷，直接拉動了公司整體毛利率。

據蔚來發布的海報顯示，蔚來ES8已連續3個月位居40萬以上大型SUV市場銷量榜首。其“賣爆”并非偶然，主要得益于三大優勢：

一是性價比突出。第一代蔚來ES8售價54.8萬元，第二代售價也達49.80-59.80萬元，而2026款售價降至40.68-44.68萬元。若選擇電池租賃方案，售價僅為29.88-33.88萬元，大幅降低購車門檻。

二是尺寸升級。2026款蔚來ES8車長升級至5280mm，軸距達3130mm，由原來的中大型SUV升級為大型SUV，直接對標問界M9、理想L9等同類產品，且價格更具優勢。

三是技術與配置雙重升級。新車搭載900V高壓平臺，輔助駕駛系統進一步優化。同時配備投影光毯、迎賓光毯與門板照地燈等兼具實用性與“情緒價值”的配置。再加上蔚來獨有的換電模式加持，這款車得到了市場認可。

此外，第四季度樂道品牌L90上市后銷量表現穩健，而上市前被普遍看衰的螢火蟲小車，銷量也意外堅挺，為蔚來的業績增長添磚加瓦，也讓李斌稍稍松了一口氣。

非整車業務的盈利貢獻也在持續增強。第四季度，蔚來其他銷售毛利率達11.9%，相關業務已連續三個季度保持盈利，逐步形成了“整車銷售+多元服務”的多個利潤中心，豐富了盈利來源。

值得關注的是，費用端的收縮成為蔚來“摳出”利潤的重要一環。

財報顯示，四季度蔚來研發費用20.26億元，同比下降44.3%，主要是組織優化帶來的（這個懂的都懂吧？）；銷售、一般及行政費用35.37億元，同比下降27.5%，兩項核心費用合計較去年同期省了二十多億。因此，市場上也出現了不同聲音，認為蔚來存在調節費用的嫌疑，核心目的指向“四季度實現盈利”的承諾。

總體而言，蔚來能夠實現四季度單季盈利，是銷量、產品、費用管控等多方面共同發力的結果，既是里程碑，也帶著一定的階段性特征。

進入2026年，蔚來的發展勢頭依然迅猛。今年一季度，蔚來給出的交付指引為80000臺-83000臺，同比增長90.1%-97.2%；營收指引為244.8億元-251.8億元，同比增長103.4%至109.2%。不過，這份亮眼指引的背后，是樂道、螢火蟲品牌勢頭已放緩，核心仍依賴蔚來ES8拉動。

在一季度整體低迷的車市中，這樣的業績表現得到資本市場積極反饋——3月11日，蔚來股價大漲，漲幅一度高達19%；截止收盤，蔚來港股大漲14.05%，市值攀升至1076億港元。

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天價激勵出爐，李斌學習馬斯克、何小鵬？

就在公布財報的當天，蔚來同步拋出一份天價股權激勵方案，將董事長兼CEO李斌進一步與公司業績深度綁定。

根據該計劃，2.48億股限制性股票分為等額十批，歸屬條件與蔚來的市值、凈利潤兩大核心指標深度掛鉤：

具體而言，當蔚來公司美股市值依次超過300億、500億、800億、1000億、1200億美元時，將會分別有上述股份的十分之一歸屬于李斌。當蔚來公司凈利潤依次超過15億、25億、40億、50億、60億美元時，亦將會分別有上述股份的十分之一歸屬于李斌。當公司市值突破1200億美元，同時凈利潤超過60億美元時，將觸發全部激勵股份的最終歸屬。

這意味著，在12年的有效期內，李斌可能只解鎖部分股份，也可能一無所獲。

以3月9日蔚來（美股）約122億美元的市值計算，要完成最高目標，其市值需增長近10倍。這份目標極具挑戰性，既向投資者表明了決心，也意味著李斌沒有退路可言。

事實上，這種“天價”股權激勵已成為車企綁定核心管理者、推動長期發展的常用方式，蔚來并非個例。

2025年9月5日，特斯拉董事會宣布，擬將約12%的公司股份授予馬斯克，方案總價值約為1.03萬億美元，解鎖條件更為嚴苛，包括公司市值達到8.5萬億美元（目前約1萬億美元），對應市值增幅近8倍；同時需完成交付2000萬輛特斯拉汽車、1000萬個活躍的FSD訂閱、100萬臺機器人、100萬輛Robotaxi商業運營，以及高達4000億美元的調整后EBITDA利潤。從方案公布至今，特斯拉股價累計上漲了約13%。

2025年3月19日，小鵬汽車宣布向何小鵬授予2850.68萬股公司股份，解鎖條件與股價直接掛鉤：連續30個交易日股價達到250港元，授予三分之一；連續30個交易日股價達到500港元，授予三分之一；連續30個交易日股價達到750港元，授予剩余三分之一，有效期為十年。按照當時小鵬汽車89.55港元/股的股價計算，何小鵬想要拿到全部股權激勵，股價需大漲7.4倍，若達成目標，這筆股權激勵價值高達142.5億。但方案公布至今，小鵬汽車最新股價約75港元/股，較授予時下跌約16%。

由此可見，無論是馬斯克還是何小鵬，靠設定一個天大的遠景目標，并不能直接驅動公司股價上漲，還得靠現實世界真實的銷量。

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負債破千億，蔚來沒有退路可言

據悉，2026年蔚來將推出三款全新車型，包括SUV旗艦ES9、樂道L80，以及基于全新ES8平臺打造的大五座SUV。屆時，蔚來將有5款大車在售，有望進一步拉高整體毛利率，為持續盈利提供支撐。

李斌也表示，對今年40%到50%的銷量增長預期非常有信心。

但開年一場顛覆性的發布會，讓蔚來意外“中槍”。3月5日，比亞迪推出二代刀片電池+閃充模式，該技術可實現“5分鐘充至大半、9分鐘充滿，零下30度僅多3分鐘”的補能效率。閃充技術發布后，網上很多聲音討論，李斌的天塌了？閃充將成為換電模式的最大競爭對手，蔚來將受到巨大沖擊？

據悉，換電模式一直被蔚來及其股東視為公司的核心“護城河”。截至目前，蔚來在全球累計布局3815座換電站，建成超過2.8萬根超充樁和目的地充電樁，累計投入近200億元，且計劃到2030年，充換電站數量均突破一萬座。

對于閃充和換電的爭議，李斌近日回應了。他表示，超快充與換電模式并不矛盾，都是為了解決補能效率。比亞迪李云飛對此也回應表示，換電和閃充，是“殊途同歸”。

啥意思？

其實，他們的意思是，換電和閃充本質是補能的“效率革命”，是徹底解決用戶焦慮的“終極方案”。那么在這種邏輯下，換電和閃充共同的“敵人”，是燃油車，順帶把增程、插混“誤傷”一下，這是利好純電車型普及的。

當然了，以上觀點是否正確，還有待時間驗證。

不可否認的是，當閃充技術抹平了補能時間差，換電模式過去“省時”的獨家體驗優勢已大幅削弱；反而其高昂的建設與運營成本，可能讓蔚來持續背負壓力。

此外，2026年以來，新能源汽車核心原材料價格持續上漲，其中動力電池核心原材料碳酸鋰價格從2025年初的7.5萬元/噸飆升至2026年初的17.4萬元/噸，直接推高了電池采購成本；同時，車規級存儲芯片價格持續大漲，受AI算力行業產能擠壓，進一步加劇了車企的成本壓力。

更令人擔憂的是蔚來的負債問題，相關爭議一直從未停歇。從財報數據來看，近幾年，盡管蔚來營業收入持續增長，但負債總額和資產負債率卻一路飆升，2020年至2025年——

蔚來營收從162.58億元增長至874.88億元；

但負債總額從227.8億元飆升至1117.09億元；

資產負債率從41.69%一路攀升至89.8%，距離90%近在咫尺；

同期，股東權益從318.62億元縮水至126.93億元！

這意味著，自2020年以來，蔚來股東的資產一直縮水。公司超過1100億元的負債中，應付賬款和票據高達533.1億元，占負債總額的一半，主要是拖欠各類供應商的款項。去年6月，蔚來曾和眾多車企一起承諾，供應鏈支付賬期不超過60天，具體落實情況還有待進一步披露。

近90%的資產負債率重壓下，蔚來已經沒有多少試錯時間了！

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