低成本地方化債新路徑：借道“證監會1號文”赴港發行RWA指南

2026年，地方化債進入攻堅深水區，傳統“借新還舊”路子越走越窄，非標融資的高成本也讓地方國企壓力山大。

好在2026年2月，八部委聯合證監會出臺新規，首次為境內資產赴境外做RWA（真實世界資產數字化發行）打開了合規通道。

這不僅意味著金融科技在資產證券化領域的突破，更被市場視為國家為地方盤活存量資產、對接境外低成本資金量身定制的戰略工具。

本文將從商業邏輯和法律合規兩個維度，具體拆解如何將城投體系中的固化資產，合法合規地轉化為香港資本市場的可流通資金。

城投化債當前面臨的“三重門”

雖然國家層面已經下發了隱性債務置換額度，但對于城投轉型而言，真正難啃的硬骨頭，是規模龐大的“經營性債務”化解。

當前，城投平臺普遍受困于“三重門”：

第一道，是成本痛點——利息正在反噬利潤。為了維持資金鏈不斷裂，不少平臺不得不依賴年化8%—12%的信托、租賃等高成本非標融資。結果就是，實體項目賺的錢，連融資利息都覆蓋不了，債務雪球反而越滾越大。

第二道，是渠道痛點——手里有資產，卻沒法變現。城投手上其實不缺優質家底，比如水廠、收費路橋、產業園區。但問題在于，這些資產要么歷史確權手續不全，要么長期沒有獨立運營主體，在傳統銀行眼里，它們就成了無法抵押的“死資產”。

第三道，是門檻痛點——公募REITs雖好，卻遠水解不了近渴。發行公募REITs的門檻太高了：底層資產動輒需要10億以上的規模，合規審核堪比A股上市，一套流程下來一兩年就過去了，根本解不了當下的資金燃眉之急。

面對這三重困局，城投必須跳出傳統的間接融資思維，借著國家最新的政策窗口，把目光投向機制更靈活的跨境資本市場，去尋找真正能解渴的增量資金。

政策破局——什么是RWA？為何此時是最佳窗口期？

1. 穿透技術外衣：RWA的商業與法律本質

先拋開那些晦澀的技術術語，RWA說白了就是“海外迷你版REITs”，或者叫“基于數字憑證的跨境資產證券化”。

它的操作邏輯其實很直接：把城投手里那些能產生穩定現金流的底層資產——比如某個水廠未來5年的收費權——從法律層面上剝離出來。然后把這些未來的收益折現、打包，生成合規的數字憑證，最后在香港受嚴格監管的交易所里，面向全球專業投資者發售。

2. 雙軌制監管釋放的明確紅利

對于地方決策層來說，搞金融創新，合規永遠是第一位。

2026年2月6日，監管層在同一天放了兩份文件，直接把路給劃清楚了：

一邊是“關后門”。央行等八部委出臺《關于進一步防范和處置虛擬貨幣等相關風險的通知》（銀發〔2026〕42號），嚴厲打擊境內非法的虛擬貨幣炒作，態度很明確——別想脫實向虛。

另一邊是“開正門”。證監會同步發布《關于境內資產境外發行資產支持證券代幣的監管指引》（〔2026〕1號），正式為合規業務放行。

這一緊一松，信號再清晰不過：虛的炒作堅決打，實的融資鼓勵做。只要是境內優質實體資產，在完成證監會事前備案后，就可以赴香港通過數字化方式進行跨境融資。

算清經濟賬——為何 RWA 是化債“特效藥”？

說到底，城投去香港做RWA，核心驅動力就一句話：用更便宜的錢，置換更貴的債。我們直接看三組對比數據，賬就清楚了：

• 先看成本：

境內非標融資，年化利率普遍在8%—12%，利息高得可怕；而香港RWA發行為什么能到4%—6%？因為面對的是全球資金池，錢便宜了，財務費用直接“腰斬”。

• 再看門檻：

境內發債或做REITs，底層資產動輒要10億以上，還得手續齊全、毫無瑕疵；RWA這邊靈活得多，3—5億就能起步，對一些歷史確權問題也有一定包容度——這意味著城投手里那些“不大不小”的資產，終于有機會盤活了。

• 最后看速度：

境內傳統融資，批下來一兩年算快的，遠水解不了近渴；RWA這邊，只要材料備齊，理論上20個工作日完成備案就能發行——對急需資金周轉的城投來說，這個節奏完全是“救急”級別的。

舉個實際例子：

假設一個城投平臺通過RWA在香港融回5億元等值外幣，回來直接置換掉境內年化10%的高息非標債務。

這一進一出，企業每年能省下多少？2000萬到2500萬。

這不是什么賬面浮盈，是實實在在省出來的財務費用，直接體現在當年的利潤表里——對眼下壓力山大的城投來說，這就是化債最需要的“現金流解藥”。

專業風控底線——如何構建絕對安全的合規防火墻？

搞跨境融資，國資安全和數據合規是兩條紅線，碰都不能碰。我們作為專業顧問，在這套模式里預設了三道“防火墻”，確保全程都在籠子里運行：

第一道：所有權與收益權分離，防止“國資流失”

我們賣的不是資產本身，而是資產未來特定年限的收益權。換句話說，路是你的路、地是你的地、日常運營還是你說了算，境外資本只管“收錢”，動不了你的“家底”。國資的控制權，100%沒動。

第二道：“隱私計算”把關，守住“數據出境”底線

融資就得向投資人披露經營情況，但群眾的隱私數據絕不能出去。我們會嚴格按《數據安全法》來，用“隱私計算”技術把數據“脫敏”，境外只能看到加密后的匯總報表（比如流水總額），看不到個人細節。同時會有律所出具專門的《數據出境評估報告》，白紙黑字，合規上路。

第三道：穿透式閉環監管，全流程“陽光化”

整個過程全是透明操作：

• 境內端：只挑能自己造血的好資產，堅決不碰隱性債務。項目啟動前，先在中國證監會做完備案。

• 境外端：只跟香港證監會（SFC）持牌的正規機構合作，反洗錢審查一步不落，產品也只賣給合規的機構投資者。

• 資金端：募集來的外幣，走國家外管局專戶結匯入境，全程封閉運行，每一分錢都只能用來置換高息的舊債，專款專用。

這三道防線扎緊了，才算真正把“死資產”盤活，換成“低成本活錢”。

實操路線圖——落地“五步走”指南

為了將宏觀政策轉化為切實可行的執行方案，我們梳理了標準化的實施路徑：

第一步：篩選資產。

優選現金流穩定、權屬相對清晰的中小規模資產（如水務收費權、公共停車場、產業園租金等），規模 3-5 億元人民幣即可起步。

第二步：架構重組。

設立特殊目的載體（SPV），實現底層資產與城投母公司的隔離；可視情況引入省級擔保集團提供信用增級，進一步壓降發行利率。

第三步：合規備案。

由專業律所出具法律意見書，向中國證監會提交“1號文”備案申請，進展順利時依規在約20個工作日內獲取跨境發行許可。

第四步：香港發行。

聯合香港持牌金融機構，將資產收益權確權并生成合規數字憑證，面向全球資本發售。同步運用外匯掉期（Swap）工具鎖定匯率風險。

第五步：結匯化債。

募集資金結匯劃入境內指定監管賬戶，即刻用于置換城投高息債務，實現實質性的降本增效閉環。

結語：搶占“首單”紅利，打造化債政績標桿

回看資本市場每一次政策窗口期，率先行動的地方，往往能吃到最大的“首單紅利”和最充裕的資金支持。

眼下，隨著“證監會1號文”落地，跨境RWA的藍海才剛剛打開。

我們建議，地方政府和城投平臺不妨趁早動手：挑一個現金流穩、規模適中的優質資產先跑通流程。一旦合規路徑打通，境外低成本資金進來置換掉高息舊債，不僅能解當下的流動性燃眉之急，更能在這場化債攻堅戰中，搶先樹起一塊“數字金融創新”的政績標桿。

*本文為上海曼昆律師事務所的原創文章，僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律咨詢和法律意見。歡迎更多Web3從業者投稿、爆料。如需轉載及法律咨詢，請添加客服：mankunlawyer。

本文作者

趙暄

上海曼昆律師事務所

合伙人律師

趙暄律師畢業于清華大學法學院，在最高法院在內的各級法院和北京上海等地的主要商事仲裁機構代理數百起復雜的商事訴訟、仲裁案件。趙律師處理了很多涉及互聯網公司、AI領域創業公司以及Web3行業公司的法律問題，包括但不限于公司架構、投融資、爭議解決、新興問題等領域。

饒煒彤

上海曼昆律師事務所

資深律師

饒煒彤律師畢業于華東政法大學，曾于2016年至2017年作為涉外商標代理人工作，為德、美、日等國外客戶提供法律服務，后作為從業律師，主攻勞動人事合規及爭議解決、涉外企業案件、區塊鏈行業用工法律服務等領域。饒律師處理過數千起勞動糾紛，辦理過多起群體勞動爭議、大標的施工工程糾紛案件及海商事案件等。

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