李迅雷：從當前經濟結構看如何盤活存量

李迅雷 中泰國際首席經濟學家

以下觀點整理自李迅雷在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第116期）上的發言

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一、宏觀周期的演進：從增量擴張邁向存量主導

中國經濟在過去四十余年的改革開放中取得了舉世矚目的成就，經濟體量、制造業規模及居民收入增長均在全球屈指可數。然而，隨著經濟體量的持續擴張（目前GDP總量已達140萬億元人民幣級別），中國經濟已實質性步入由存量經濟主導的新時代。在這一階段，增量對存量基本盤的邊際影響正在逐步衰減。當經濟體在體量達到一定規模后，潛在增速略有放緩是客觀規律，例如，步入人口深度老齡化后的發達國家，年均GDP增速都在2%左右。因此，我國主動將GDP預期增長目標調低至4.5%-5%，反映出我國順應這一宏觀規律、將發展重心轉向提升經濟增長質量。因此，“盤活存量”在當前的宏觀經濟政策中具有重要的戰略地位。

二、當前經濟面臨的多重挑戰與結構性矛盾

當前中國經濟正面臨周期性、結構性與體制性交織的復雜困局。在周期性層面，房地產行業持續下行對整體宏觀經濟構成了顯著影響；而在深度的結構性錯配方面，投資與消費、內需與外需等方面存在不平衡，財政與貨幣政策協調配合以及央地財政關系方面仍有優化空間，更潛伏著債務擴張過快的核心隱患。目前我國宏觀杠桿率已突破300%并呈現加速攀升態勢，攀升速度與絕對水平已超越多數發達經濟體平均水平，妥善化解債務風險已成當務之急。與此同時，“供強需弱”引發的多領域過剩問題日益凸顯，傳統制造業、前期大規模投資的基礎設施（如高鐵、公路、航運）以及商品房市場均面臨產能或運能過剩的挑戰。更為嚴峻的是，人口老齡化不僅直接削弱了對房地產和總體消費的需求，更使得政府的債務與財政負擔日益沉重。據估算，為填補社保缺口的一般預算支出正逐年攀升，預計到2030年將突破4萬億元。這導致財政支出結構發生被動演變：由過去主導基礎設施建設的“投資財政”，逐步轉向保障社保、教育、就業等基本民生的“吃飯財政”，這一趨勢在未來數年將持續存在。此外，國內靈活就業人口已達2.87億，約占總就業人口的40%，隨著人工智能時代的全面到來，未來的就業結構性壓力不容小覷。

三、扭轉政績觀偏誤：重新審視投資與消費的邏輯

應對上述問題，樹立和踐行正確的政績觀至關重要。這要求全社會對當前的周期性、結構性、體制性困境形成清晰的共識。

長期以來，我們一直強調“讓消費在經濟發展中發揮基礎性作用，讓投資發揮關鍵性作用”。但在實際的地方經濟運行中，由于“穩增長”的需求，地方政府往往高度依賴投資。因為消費是受預期和收入影響的“慢變量”，而投資則是可以通過行政力量迅速拉動的“快變量”。長此以往，導致中國經濟增長對投資的依賴度畸高。目前我國投資對GDP的貢獻率高達40%以上，而全球平均水平的資本形成占比通常僅為20%左右。即便在去年固定資產投資增速首次出現負增長的背景下，市場的第一反應仍是呼吁“投資止跌回穩”。然而，盲目追求止跌回穩是危險的。必須細化投資結構：是先進制造業需要回穩，還是傳統制造業、房地產需要回穩？從經濟學邏輯來看，投資在短期內體現為總需求，在中期轉化為供給，而在長期則極易演變為產能過剩。為了短期的當期GDP穩增長，而付出未來長期產能過剩的巨大代價，是違背高質量發展初衷的。最近《求是》的一篇文章中指出：“隨著基礎設施投資邊際回報率持續下降，從2008年到2023年，我國增量資本產出率由2.84攀升至9.44”，也就是說，為了增加一塊錢的GDP，需要增加的投資額從過去的2.84元，增加到2023年的9.44元。

四、盤活存量資產的四大對策建議

針對當前的宏觀經濟痛點，盤活存量空間依然廣闊，具體可從以下四個維度發力：

第一，發行中央特別國債置換地方高息債務。面對地方政府龐大的債務規模與沉重的利息負擔，在經濟增速放緩且人口老齡化的背景下，降低利息支出是第一要務。現實中，部分地方政府境外發債成本甚至高達10%。建議加大由中央財政發行低成本（如2%左右）特別國債(或叫再融資專項債)置換地方債的力度，切實化解地方債務風險。

第二，通過市場化手段盤活國有資產。當前一大批國有企業和上市公司的市凈率（PB）已跌破1。對于這些資產，應進一步解放思想，運用市場化手段進行盤活。例如，可考慮將部分國有股權無償劃轉給市場化運作程度較高的全國社保基金。同時，應適度放寬“國有股權轉讓不得低于凈資產”等硬性約束，允許長期經營不善的國企引入市場化托管機制，通過競聘專業管理人來提升資產運轉效率。

第三，拓寬投資渠道與釋放高端消費潛力。當前面臨“消費增速低”與“居民存款高”的并存矛盾（住戶存款余額已達170萬億元）。一方面，需為龐大的居民儲蓄提供更加多元化、優質的投資渠道；另一方面，應打破觀念束縛，積極鼓勵和發展服務型消費與高端消費（例如借鑒國際經驗發展游艇經濟等），以承接高收入群體的消費需求。

第四，深化財稅體制與國民收入分配改革。加快建設全國統一大市場，促進要素跨區域市場化流動。在財政體系層面，目前國家財政每年超10萬億元的中央對地方轉移支付規模偏大。在總人口減少和區域人口流動變化趨勢下，建議對其進行結構性優化與適度減少，將部分中央財政用于轉移支付給地方的資金更加精準地用于填補社保體系缺口，或直接以轉移支付形式精準資助特定低收入和貧困人群，從根本上解決結構性痛點。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。