不是外資選擇了電網，而是歷史選擇了電網

電網，在2026年初突然成為熱詞。無論是大眾口口相傳的“AI缺電”，還是投資機構在介紹HALO（重資產、低過時）投資概念時，都無法避開這個領域。而也有一系列企業趁著這次機遇實現了業績與熱度的飛升：思源電氣、陽光電源、特變電工，均在此列。

其中，思源電氣在去年8月被外資買到持股比例上限，今年以來，美銀、高盛、摩根士丹利、摩根大通都用實際行動表達了看好。

比如美銀之前就提到，出口增長以及與人工智能基礎設施相關業務的公司更值得關注，它認為思源電氣（出口增長）和陽光電源（儲能增長）是首選。

屏幕上的AI故事越熾熱，現實世界里的鋼鐵、電網和變壓器，反而漲得越堅決。這到底是一種短暫而奇妙的錯覺，還是暗示了智能時代背后，另一種還在崛起的潮流？

一、從HALO視角看電網設備：AI時代的反身邏輯

HALO是什么？是資產，而且是又重又難被替代的資產。一類是廠房、設備、礦山、管道這種重資產，復制成本極高，擴產周期長；另一類是業務形態極穩定，技術替代速度慢，AI最多幫它們提效，很難從根本上顛覆需求。

而經歷了AI對軟件等行業的偷襲后，全球資金則從可被算法迅速改變的輕資產敘事，往基礎設施上遷移。電力系統、電網設備、電源和輸配線路，被重新當成核心生產資料。

事實上，由于電網面向普通人的存在感主要體現在日常用電，大多數人都輕視了它在產業競爭中的地位。

第一，資產周期極長。主網變壓器、開關站、GIS設備從投運到更新常常以十年計，甚至更久，折舊周期拉長，現金流穩定，適應高利率環境。

第二，供給剛性明顯。材料大多是硅鋼、銅、鋁等大宗商品，產線投資大，熟練工培養慢，高壓設備還要通過嚴苛認證。西門子能源、GE Vernova等全球龍頭的在手訂單能夠覆蓋數年收入，說明擴產始終追不上需求。

第三，數據中心擴容、電動化和新能源并網疊加，電網投資已進入全球超級周期。國際能源署測算，未來十年電網年投資額將從4000億美元級別上升到6500億美元左右，歐美大區已經在上調中長期電網資本開支。高盛另一份關于AI時代電力的研究指出，數據中心用電在未來增量需求中的占比將快速攀升。目前它不是主力，但潛質已是主力。

在這樣的背景下，高壓變壓器和斷路器出現了系統性短缺。摩根大通跟蹤的海外設備企業，電氣化部門訂單出貨比顯著高于一倍，部分產品排產已經跨越到2027年以后。變壓器供給緊張的局面，被多家機構判斷將延續到2030年前后。

這一切都在強化同一條線索：電網設備正從一個周期制造業，向HALO屬性靠攏。產能和品牌變成了全球分配電力投資紅利的關鍵門票，而AI恰恰是把電網推入新一輪資本開支高峰的外力。

二、詳解AI電力需求：全球電網重構不可避免

關于宏觀電力系統為什么在此時到了不得不更新的地步，業界和機構早已有過大量分析：

一是數據中心用電的爆發。高盛將美國2030年前的電力需求中樞上修，原因在于云計算和AI服務資本支出全面提高。

數據中心一端新建的百兆瓦級負荷，需要數倍可調度電源和長距離輸電能力配套。美國能源部已經出臺針對AI和能源基礎設施的計劃，歐盟則規劃未來十多年投入萬億歐元升級電網。新負荷密集落在北美和歐洲，帶動的卻是全球電網設備供應鏈的再次分工。

二是新能源驅動的網源雙重擴容。中國、歐洲在可再生能源裝機上的加速，使得電網從設計思路到設備結構都面臨升級壓力。高比例風光接入需要更多無功補償、靈活調節裝置和更高電壓等級的輸變電通道。思源在動態無功補償裝置、構網型儲能控制裝備上已有落地案例，這類產品單體價值高、毛利可觀，也是未來業務結構升級的關鍵。

三是老舊電網的系統性替換。北美、歐洲大量變電站設備服役年限已久，更新需求和新建需求疊加。摩根大通的研究顯示，歐美多家設備商訂單積壓與過去一年收入的比例已經達到三到四倍，意味著產能完全被鎖定。部分項目為了搶占排產窗口，開始接受更高報價。

這些趨勢，在思源電氣的經營數據上已經有所反映。其海外收入在2025年前三季度超過40億元，占比升至30%左右，變壓器業務收入增速明顯快于傳統線圈類產品。而北美高壓變壓器市場的突破，更是建立在美國本土產能緊張、訂單排產長達兩三年的現實約束之上。

在細分產品結構上，思源先用變壓器進入高端市場，憑借東芝品牌積累和自身交付能力，通過認證門檻，再順勢推動ANSI標準罐式斷路器、GIS開關設備等產品切入同一客群。變電站是一個系統，而不是孤立設備的堆疊，誰能提供成套一體化方案，誰的邊際議價力更強。

從全球產業分工看，這種由設備平臺企業承接海外電網投資增量的模式，意味著重資產紅利正在經歷一次跨國再分配：歐美把更多精力放在規劃、系統集成和高端工程咨詢，中國設備商則用產能、成本和技術成熟度接收訂單轉移。

三、超級周期的交叉點，思源電氣崛起的底層邏輯

在國內企業中，思源電氣的特殊之處在于兩個字：全棧。

公開資料顯示，思源電氣最早從電力檢測起步，經過近三十年縱向延伸，已經覆蓋開關類、變壓器類、保護與自動化、電力電子、儲能系統與元件以及EPC總包等多個主線，能夠為變電站提供七成以上核心一次設備和部分二次設備，是民營企業里少見的平臺型電力設備商。

這類平臺在HALO框架下，有幾個重要特征。

首先是資產負荷重，但盈利質量并不差。思源電氣的物業、廠房和設備近年來不斷擴張。二期高壓變壓器廠房投運后，年產能提升到400臺以上，整體變壓器與電抗器總設計產能明顯抬升。盡管固定資產持續增加，近年來毛利率依然維持在30%上下，凈利率從個位數逐步突破10%，ROE長期保持兩位數，這是重資產企業中相對少見的組合。

第二，一次與二次設備并存，技術迭代的節奏偏慢。高壓開關、互感器、電抗器、變壓器等一次設備，技術成熟、安全標準嚴苛，任何架構性變化都必須經歷漫長驗證期。二次設備雖然更依賴軟件與通信技術，但同樣受制于電網運行安全邊界。對于HALO策略來說，這類資產的關鍵在于，產品形態可以升級，根本需求難以消失。

第三，海外布局時間軸長，具備承接全球缺口的基礎。思源電氣在2009年前后就設立輸配電工程公司切入海外，2018年收購常州東芝變壓器業務，把一塊原本在國內遭遇國產替代壓力、連年虧損的資產，通過管理和供應鏈整合，在短時間內拉回高增長。

思源東芝繼承技術平臺與海外認證體系，又疊加本土成本優勢，現有產品銷往數十個國家。隨著二期高壓廠房達產，它在高壓變壓器上的可交付能力，已經明顯打破了原有體量上限。

把這三個特征疊加，可以看到一種新的HALO形態：既是重資產制造商，又深度綁定電網安全標準，通過并購和出海擴張產能，分享國內外兩種增長。

因此，思源電氣近兩年的爆發事實上是厚積薄發。它用近三十年的時間，完成了從電力檢測單品到輸配電全棧平臺的演進，在國內電網設備供應商中，讓民營企業有了與央企、跨國巨頭同場競爭的樣本。通過并購常州東芝、拓展海外業務、切入儲能與超級電容，從區域性優秀企業走入國際電力設備平臺的候選名單。

而對關注HALO策略的資金來說，高壓電網設備板塊相比“老登”資產，提供了AI時代成長的另一種想象：用制造能力和工程能力，切入全球電網投資超級周期，把高資本密度、長壽命、低淘汰率的屬性，與企業自身的成長性結合起來。

四、HALO邏輯下，電網設備資產的機會和陷阱

值得一提的是，在不同利益方眼中，HALO的定義并不相同。

例如民生證券牟一凌建議關注資源品、設備和制造業、消費回升與非銀金融。而早在2月初就提出HALO概念的Josh Brown則將埃克森美孚、沃爾瑪、麥當勞、星巴克，以及制造混凝土等建筑骨料的Martin Marietta，通通列為HALO——其中一些公司對應的概念或者產業，暫時還不太適合直接“抄作業”。

僅就電網而言，電網設備的優勢顯而易見。電力是終極剛需，電網是天然壟斷網絡，對基礎設施的追加投資兼具逆周期和結構升級性質。相比傳統資源品，設備企業盈虧表對單一大宗商品價格的敏感度稍弱，更多受訂單結構和客戶結構驅動。思源電氣這類平臺企業，一旦海外高毛利市場占比上升，整體盈利中樞有機會長期抬升。但結構性風險，始終是不能忽略的。

一方面是訂單的周期性，AI和新能源讓當前電網投資增速非常亮眼，這意味著需要持續跟蹤數據中心資本支出增速，且歐美在審批和選址上設限，拉長項目推進周期，電網擴容的斜率就會降低，設備企業手中的高增長假設需要隨之調整。

另一方面則是成本和價格的經典博弈。思源的原材料以銅、硅鋼、電磁線等為主，大宗商品價格抬升會壓縮毛利。短期在供不應求格局下，設備企業具備一定提價能力，歐美和國內龍頭的訂單積壓利潤率也確實提升。但這種定價權依附在緊平衡之上。

此外，電網項目回款周期天然偏長，應收賬款常年高位。思源資產負債表里，應收和應付都不低，說明它一方面為客戶墊資，一方面又對供應商進行延付。再疊加大規模擴產和海外布局所需的資本開支，經營性現金流在高增長階段很容易被壓縮，這需要對企業的真實安全邊界有更強的判斷力。

目前，思源的前五大客戶貢獻了接近一半營收，單一客戶占比接近三成。這在電力基建高景氣階段是一種穩定配給，在項目節奏或預算調整階段也會放大波動。

對于HALO投資者而言，重資產并不自動等于防御資產，尤其是當前經營杠桿接近景氣產品，需要同時用價值視角和周期視角去看。

在AI以改變世界的勢頭橫沖直撞時，能夠搭上一列跟隨的火車，自然很有吸引力。但在閉眼狂奔之前，應該先知道我們為何出發，又將以什么樣的姿態前進，直到抵達。

來源：松果財經