20260316 極端的對沖

今天看GS的John Flood的訪談：

Chris Hussey：這里是《The Markets》。我是 Chris Hussey，今天是 3 月 12 日，星期四。我現在在高盛的交易大廳，與全球銀行與市場部美洲股票執行服務主管 John Flood 在一起。Floody，非常感謝你加入我們。

John Flood：謝謝你邀請我。

Chris：好的，John，信不信由你，距離上次請你上節目已經過去一年了。那大約是在“解放日”前后。當時市場波動很大。把今天的市場和一年前我們所處的市場比較一下吧。

John：我會說，現在我們正處于一個極度不確定的時期，比一年前嚴重得多。坦白說，現在的焦點在于關注什么是可以控制的，什么是我們無法控制的。因此，在當前這種地緣政治的不確定性中，最大的問題在于這場沖突是否會有一個“臺階（off-ramp/緩和出口）”？要給這個問題找出一個確切的答案，是非常令人困惑的。

Chris：說得好。試圖回答這些問題，根本不是一個經濟學或數學問題。這是一個地緣政治問題。好的，John，你整天都在觀察機構投資者。你能感覺到在今天這樣的市場中他們是如何布局的。本周我們看到 VIX（恐慌指數）飆升至 30。我們看到油價回升至接近每桶 100 美元。今天機構投資者是如何調整倉位的？

John：大家都很緊張。截至目前，讓我們從對沖基金說起，他們是機構群體中最活躍的交易者。他們保留了對個股的多頭倉位（single stock longs），因為他們對自己的核心投資理念仍有很高的確信度。但由于宏觀層面的不確定性，我們看到了極端規模的對沖行為。這意味著我們看到他們在大舉做空宏觀產品：期貨、ETF、定制籃子（custom baskets）。所以，他們的想法是：好吧，我們正在為迎接更多這類頭條新聞的風險做準備。我不想放棄我長期持有、且我認為能產生超額收益的股票。但我需要確保我做好了充分的對沖。

Chris：有道理。我想再多聊聊對沖的事情。但首先，我想問你關于流動性的問題，因為有時候在這些危機中，你會看到流動性緊縮，這讓人很難進行交易。我們在流動性方面觀察到了什么嗎？

John：絕對有。現在的流動性非常糟糕。很多時候人們會混淆“市場成交量（market volumes）”和“流動性（liquidity）”。現在，市場成交量是爆炸性的。如果你看看全美所有股票交易所交易的總股數，是每天 210 億股。去年，每天交易 180 億股，那是一個創紀錄的數字。作為對比，回到 2020 年，每天是 110 億股。所以，隨著散戶群體參與市場的熱情高漲，你看到市場成交量同比增加。坦率地說，現在的成交量處于歷史最高水平。

但在等式的另一邊，流動性真的很差。我們在高盛是如何衡量這一點的呢？看“標普盤口頂層深度（S&P top of book depth）”。用大白話講是什么意思？核心就是標普 500 期貨。你可以在屏幕上看到一個報價。在屏幕顯示的這個價格上，我能買入或賣出多少名義價值的合約？歷史平均水平在 1400 萬到 1500 萬美元左右。而現在，今天我們只有 380 萬美元。因此，當你要讓機構大規模建倉或平倉時，你對市場價格造成的沖擊，會比在一個典型的高流動性交易日大得多。

Chris：你這也算是暗示了，用期貨進行對沖變得更加困難了。所以這很棘手。你剛才在前面的問題中也提到了 ETF。跟我說說客戶現在是如何使用 ETF 的？它是否已經成為市場中更大的一部分？

John：它已經成為市場中非常大的一部分。就像我們剛才說的，我們看到對沖基金做空大量 ETF 來對沖宏觀風險。但我們使用的一個衡量標準是，在我剛才提到的每天 200 到 210 億股的總交易量中，有多少比例是與 ETF 直接相關的？在一個健康的市場中，這通常是 30%、31%、32%。而現在，我們超過了 40%。這是有道理的，因為人們正在急切地抓取這些宏觀產品來對沖他們對市場的恐懼。

因此，對我們來說，要看到這個盤面、這個市場變得更加健康，一個重要的信號是：第一，標普的盤口頂層流動性需要呈上升趨勢，今天它低于 400 萬美元，我們希望能看到它向 1000 萬移動（盡管這仍遠低于歷史平均水平），但如果低于 700 萬美元就是一個真實的壓力信號；第二，讓我們觀察 ETF 占總盤面的比例能否回落到 30% 左右。如果超過 40%？這就是市場承壓的另一個信號。

Chris：但與此同時，市場上有足夠的 ETF 供他們交易嗎？我是說，這些人能在 ETF 中獲得足夠的流動性嗎？

John：絕對可以。信不信由你，現在上市的 ETF 數量實際上比上市的股票還要多。有 5000 只上市 ETF，而上市股票大約只有 4000 只。所以，有很多可供選擇。但很明顯，大多數機構投資者都會向流動性最好的標的聚集。

Chris：對。這是一個非常驚人的數據。ETF 的數量竟然比有流動性的股票還要多。但是每一只 ETF 都是由股票組成的。

John：正確。完全正確。

Chris：所以我們遲早得算清這筆賬。好吧，我們來談談投資主題，因為你知道，在 2 月 28 日之前，我們還在玩幾個非常有趣的主題。市場正在發生輪動。當時有“HALO主題”、硬資產、以及低淘汰率的 AI 主題。但現在油價飆升，還有所有這些其他的事情發生。人們現在傾向于哪些主題？

John：現在最顯眼的主題是，你知道的，亞洲市場的敞口，特別是韓國和中國臺灣地區。

Chris：他們是想做多還是想避開？

John：他們想做多。這些交易之前一直很奏效。同樣，這兩個市場都有龐大的散戶基礎。但韓國和中國臺灣地區一直是極佳的交易標的。對沖基金群體和機構投資者現在都在做多這些地區。在這次動蕩期間，我們看到了回調。所以，你在“動量因子”上經歷了回撤。韓國、中國臺灣地區被視為高動量、市場的高動量區域。動量因子出現回調。這種交易如何表達？那就是“做多半導體，做空軟件”。這就是 AI 交易。所以，韓國、臺灣地區、動量因子，以及做多半導體對抗做空軟件。你看到所有這些交易，這些市場中最集中、最擁擠的主題，在幾周前沖突開始后承受了真正的壓力。

Chris：但如果我拋開表象看基本面，AI 交易似乎也是受地緣政治前線問題影響最小的。更高的油價，AI 行業在乎嗎？

John：不幸的是，它正在與動量因子糾纏在一起。所以，你是對的。退一步看，它們本不應該聯系在一起。但因為市場表面之下的各種因子確實驅動了大量的交易行為，它們被纏在了一起。

Chris：這是否也表明投資者正尋求將資金帶回國內，更多地投資于美國而不是美國以外的地區？

John：在這兩周的政治動蕩期間，我們確實看到資產向美國回流。其邏輯是美國實現了能源獨立。而人們擔心歐洲對液化天然氣的依賴，特別是來自卡塔爾的天然氣；以及亞洲對中東石油的依賴。所以，是的，我們正看到資產流回美國。

如果/當我們確實得到了一些明確的信號，即沖突解決近在眼前時，我預計會看到那些剛剛為了避險而停泊在美國的資產，重新流回到亞洲和歐洲。

Chris：那么今天的交易策略是什么？

John：今天的交易策略，也就是我們談論的，我們正試圖立足當下。從歷史上看，你應該買入由地緣政治動蕩引發的美國股市的下跌。如果我們看看我們剛才提到的倉位動態，即宏觀產品中存在大量的空頭敞口，我確信當我們真的聽到有進展的新聞頭條時，你會看到很多那些空頭倉位被平掉。

這意味著什么？意味著宏觀產品中會出現大量買盤。在一個缺乏流動性的盤面中，上漲的風險可能遠大于下跌的風險，即使在當下這種感覺并不太自然。

Chris：最后關于這些未來催化劑的問題。你知道，除了圍繞地緣政治風險的聲明之外，還有什么重要的嗎？我們這周看到了 CPI 數據，似乎沒人在乎。

John：人們關心就業數據。我們上一次的就業數據是負增長的。我們認為那是一個相對一次性的事件，由于天氣、罷工以及我們以后可以探討的其他一些技術因素導致。但底線是，我們必須密切關注就業情況，因為我們認為當出現失業時，散戶群體就會停止購買股票。

所以，希望負面的就業數據只是一次性的。如果你開始看到連續兩三個、四個糟糕的就業數據，你可能會看到一直非常穩定的散戶買盤發生動搖。那會讓我們感到不適。

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