華潤啤酒啤白雙賦能戰略遇阻

金沙酒業大額商譽減值

作者 | 勝馬財經馬糧

編輯 | 歐陽文

2026年3月10日，啤酒龍頭華潤啤酒發布業績公告，預計2025年取得溢利約29.2億元至33.5億元，同比下降約29.6%至38.6%。這其中，華潤啤酒對金沙酒業股權收購形成的商譽預計計提27.9億至29.7億元的減值損失，成為公司凈利潤大幅縮水的一個主要原因。

華潤啤酒表示，金沙酒業商譽大幅減值主要源于白酒市場需求疲軟、消費場景收縮導致消費減少。數據顯示，截至2025年中期，華潤啤酒商譽賬面值高達168億元??。由此計算，金沙酒業此次減值相當于現有商譽余額的16.6%至17.7%。

2022年10月華潤啤酒發布公告，公司將通過間接全資附屬公司華潤酒業控股有限公司以增資及購股方式收購金沙酒業55.19%股權，總對價約123億元人民幣，創下迄今白酒行業最大一樁并購。

2023年3月?，華潤啤酒前董事會主席侯孝海曾在多個場合明確提及“啤白雙賦能”及“白白共成長”作為核心方法論，希望借助其強勢的啤酒渠道為白酒業務賦能。然而，隨著新一輪白酒下行周期的開啟，華潤啤酒白酒板塊并沒有實現預期目標，反而對公司整體業績形成拖累。

百億白酒并購案始末

華潤啤酒成立于1993年，屬于大型央企華潤（集團）旗下的啤酒業務單元，主要從事啤酒產品的生產、銷售及分銷業務。經過了三十多年的發展之后，華潤啤酒已經發展成為國內啤酒行業的重要玩家。

數據顯示，2024年全年，華潤啤酒營業額達到386.35億元，啤酒業務銷量約為1087.40萬千升，均位居國內啤酒市場上的第一名。截至2025年6月，華潤啤酒在全國范圍內擁有60家啤酒釀造廠，年產能接近2000萬千升。

資產并購成為華潤啤酒快速崛起的一個重要手段。公開資料顯示，華潤啤酒自成立以來共完成對數十家地方啤酒廠的整合，并且注重對國際品牌的引入與融合。截至目前，華潤啤酒旗下擁有雪花啤酒、勇闖天涯superX?、?雪花馬爾斯綠?、?匠心營造?以及?臉譜系列等多個啤酒品牌，同時，還運營著喜力啤酒、蘇爾啤酒、紅爵啤酒、悠世白啤酒等多個國際啤酒品牌。

然而，隨著行業競爭的加劇以及國內啤酒銷量的觸頂，華潤啤酒開始對白酒板塊進行廣泛布局。2018年?，華潤啤酒通過子公司華創鑫睿（香港）有限公司受讓山西汾酒11.45%股權，成為其第二大股東，首次深度介入白酒行業。

2021年，華潤啤酒通過旗下華創飲品與鼎暉投資共同向景芝酒業的白酒業務進行戰略投資，并一舉獲得了景芝酒業新運營主體山東景芝白酒有限公司40%股權，這也是華潤啤酒首次直接控股運營白酒企業。2022年2月，華潤集團宣布收購金種子集團49%的股權，成為金種子酒的第二大股東，白酒版圖再落一子。

2022年10月，華潤啤酒再次發布公告稱，公司通過其間接全資附屬公司華潤酒業控股有限公司以增資擴股和購買舊股相結合的方式收購金沙酒業55.19%的股權，收購對價約為123億元，這也是其白酒戰略中迄今為止最大手筆的收購。

披露信息顯示，金沙酒業前身為成立于1951年的貴州金沙窖酒廠，屬于貴州較早的國營白酒生產企業之一。2007年，湖北宜化集團宣布以增資擴股的方式收購原金沙窖酒廠，?并在公司改制后更名為“貴州金沙窖酒酒業有限公司”?。2014年，金沙酒業研發推出高端品牌“摘要酒”，后于2016年正式發布上市，從此開啟雙品牌運營模式。

2018年以來，國內白酒行業在貴州茅臺的帶動下迎來“醬酒熱”，金沙酒業經營業績也取得了快速的增長。按照華潤啤酒收購初期披露的官方數據，2019年—2021年，金沙酒業實現營收分別為8.78億元、17.67億元、36.41億元；稅后利潤分別為1.56億元、6.15億元、13.15億元，成為名副其實的“醬酒黑馬”。

“啤白雙賦能”戰略遇阻

不難看出，華潤啤酒在短短六年之內就成功構建了一個橫跨多個核心產區、覆蓋芝麻香型、馥合香型、醬香型等多種特色香型的白酒品牌矩陣，這也令外界對其白酒業務的未來發展充滿期待。有分析認為，憑借著華潤啤酒強大的渠道網絡和管理優勢，金沙酒業等品牌有望快速升級銷售模式，進而迎來跨越式發展。

2023年，華潤啤酒前董事會主席侯孝海曾在多個場合明確提及“啤白雙賦能”“白白共成長”核心方法論，希望借助強勢的啤酒渠道為白酒業務賦能。為此，華潤啤酒進行了組織調整，分別設立華潤雪花和華潤酒業兩大事業部，構建了“啤+白”雙賦能的全新格局，并實現專業化運營。

此外，華潤入主金沙酒業后不久，金沙酒業董事會就迎來了全面改組，侯孝海曾親自出任金沙窖酒董事長，公司原董事長張道紅則逐漸邊緣化。在經營策略上，華潤系人馬掌舵后的金沙酒業嘗試通過啤酒渠道推廣白酒產品，如推出低價小瓶裝“金沙小醬酒”等。在此之前，張道紅等管理層則主要聚焦高端醬酒品牌建設，尤其是“摘要酒”的大單品戰略。

事實證明，啤酒渠道賦能白酒業務的戰略并沒有取得預期成果。2023年-2024年，公司白酒業務(主要由金沙酒業貢獻)實現營業額分別為20.67億元、21.49億元,未計利息及稅項前盈利為1.3億元、1.21億元。2025年上半年，華潤啤酒旗下白酒業務僅實現營收7.81億元。

需要注意的是，華潤啤酒收購金沙酒業恰逢醬酒熱潮的頂峰。在此之后，隨著行業的盲目擴產以及國內消費的低迷不振，白酒行業迅速進入調整期，白酒企業庫存高企、價格倒掛成為普遍現象?。與此同時，在經歷幾年爆發式增長后，“醬酒熱”也面臨到快速降溫的尷尬。另外，金沙酒業在?華潤啤酒入股之后三年內三換董事長、兩年內兩換總經理?，高層變動頻繁?。

在此背景下，金沙酒業所面臨的銷售壓力可想而知。數據顯示，2025年上半年，金沙酒業核心大單品“摘要”所在的價格帶（千元以上）出現嚴重價格倒掛，終端零售價一度跌至指導價的30%以下，嚴重影響了其品牌溢價能力?。

除了業績快速變臉的金沙酒業之外，金種子酒也在華潤啤酒入股后陷入持續虧損境地。數據顯示，2021年-2024年，金種子酒歸母凈利潤分別虧損1.66億元、1.87億元、0.22億元和2.58億元，四年累計虧損達6.33億元，2025年前三季度，公司實現營業收入6.28億元，同比下降22.08%，凈虧損金額達1億元。

隨著白酒板塊業績掉頭向下，一手打造出“華潤系”白酒版圖的侯孝海選擇揮手告別。2025年6月27日，華潤啤酒發布公告，董事會主席侯孝海宣布辭任且不再擔任其他職務。在此之前，侯孝海已先后卸任金沙酒業董事長、景芝白酒法定代表人、董事長以及金種子酒董事等職務。

理想很豐滿，現實很骨感。整體來看，華潤入主金沙酒業后并沒有出現1+1 >2的效果，這也令侯孝海耗資百億打造的“啤+白”戰略遭遇到戰略困局。考慮到金沙酒業業績下滑、金種子酒持續虧損的狀況，華潤啤酒在白酒領域的被動局面短期恐怕很難有根本性的改變。未來，華潤啤酒新一任管理層是否會對其白酒資產進行優化調整？后期仍有待觀察。

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