阿里的價值重估，還要給市場一點時間

阿里的兩道 AI 必答題：生產關系如何匹配先進生產力？AI 投入何時迎來拐點？

文丨陳然

中國互聯網市值最高的兩家公司，騰訊和阿里，在本周發布 2025 自然年財報當晚，股價都下跌約 7%。今年 1 月剛上市的 MiniMax 發布上市后首份財報當天上漲約 23%，此后因 OpenClaw 爆發，兩天累計漲超 50%。

市場對騰訊、阿里更苛刻，背后是不同的估值邏輯：市場在意大公司的確定性，AI 大投入，會多大程度拖累原有的現金牛主業務？而對 MiniMax、智譜這類純 AI 大模型標的，看的就是高增長、毛利率、模型能力。

騰訊和阿里的情況也略有不同。

騰訊的兩大主業游戲、廣告都還在維持雙位數增長，股價下跌是要將大部分利潤投入到 AI，但收入、利潤都還很遙遠。

阿里的核心電商主業增長趨緩，且淘寶閃購在未來兩年還將堅定投入。相比較而言，阿里在 AI 上的收入有更強的確定性，AI 相關產品收入連續十個季度三位數同比增長，阿里云收入本季度增幅 36%。

阿里的財報會上透露了更多細節：預計未來五年阿里云外部收入年復合增長率超過 40%，到 2031 年阿里云 + AI 相關的年收入目標為 1000 億美元；云業務 EBITA 利潤率有明顯上升潛力，長遠看有望達到 20%；平頭哥自研 AI 芯片截至 2026 年 2 月累計交付 47 萬片，60% 以上服務于外部商業化客戶，未來不排除 IPO 可能性。

據我們了解，阿里始終在和投資人的交流中，希望市場可以對阿里的價值進行重估，過去市場一直將阿里視為傳統電商股，看重是否賺錢，當云和 AI 的收入在整個集團占比越來越大時，阿里希望市場可以將其切換成 AI 科技股看待，重新定價。

這是阿里 —— 也是所有移動互聯網時代的大公司 —— 在今天的 AI 時代都要回答的兩道必答題：舊帝國的生產關系如何匹配新的先進生產力？AI 短期的大投入，要等多久可以迎來利潤拐點？

大公司要擁抱先進生產力，先理順生產關系

大公司背負歷史包袱，要協調、平衡的東西太多，沒有創業公司靈活。因此，擺在大公司面前的第一道命題就是，你能否真正擁抱先進生產力？

大公司擁抱先進生產力的第一步，往往是先理順內部的生產關系，阿里更是習慣組織先行。

3 月 16 日，阿里成立 ATH （Alibaba Token Hub）事業群，由吳泳銘直接負責，以 “創造 Token、輸送 Token、應用 Token” 為核心目標，包括五大事業部構成：通義實驗室、MaaS、千問、悟空和 AI 創新事業部。

據我們了解，通義實驗室負責打造最強智能的模型、Maas 支持各行各業、千問和悟空分別是阿里內部在應用層 to C 和 to B 的 AI 產品，而 AI 創新事業部則包括了原來隸屬淘天集團的未來生活實驗室及 Qoder 等團隊。

吳泳銘在財報會解釋了成立 ATH 事業群的必要性：相比早期大模型的預訓練依賴靜態數據，隨著 AI 進入 Agent 驅動的時代，最大的區別是模型和應用、消費場景動態數據之間的緊密配合。

他認為，優先級最高的毫無疑問是打造智能能力最強的模型。未來 AI Agent 在應用層會有越來越多的創新和豐富供給，是未來模型 token 的最大分銷渠道，而所有這些應用都需要強大的模型能力來支撐，Maas 則是貫穿模型和應用的渠道。讓各行各業的更多場景都使用起來，產生數據飛輪，才能持續提升千問的模型能力。

過去，阿里內部做模型的、做云的、做應用的，各有各的 KPI。成立 ATH 事業群的核心邏輯，是打破過去不同業務單元之間的部門墻，形成合力，共同完成一個目標 —— 賣 token。

摩根士丹利在報告中指出：“ATH 事業群的財務驅動邏輯與 MiniMax、智譜等純 AI 大模型公司高度相似，有望在現有的分類加總估值（SOTP）框架之外，成為一個獨立的估值構成部分。”

相比賣算力，賣 Token 是一個更好的商業模式。隨著 AI Agent 的爆發，一個自動任務能循環跑幾十上百輪，Token 消耗量指數級增長，對公司而言，過去按小時租賃算力，不用時算力空轉，如果是按 Token 收費，只用即付費，不會出現浪費。

更重要的是，賣算力比的是同質化的價格戰，賣 Token 可以按模型能力分層定價，利潤高得多。

ATH 事業群的設立，也是在對外釋放明確信號：阿里的 AI，具備清晰的商業化路徑。

短期投入，長期盈利：阿里的價值重估需要時間

據我們了解，Claude 母公司 Anthropic 的 ARR（Annual Recurring Revenue，月度經常性收入 × 12 個月）正在高速增長，其大部分收入來自 B 端企業用戶，2025 年底 ARR 為 90 億美元，2026 年 2 月 ARR 為 140 億美元，3 月初已經達到 190 億美元。相比之下，更側重 C 端的 OpenAI，2025 年底 ARR 高達 214 億美元，2026 年 2 月 ARR 為 250 億美元，2 個月漲幅僅 17%。

AI 在 B 端具備更可持續、指數級爆發的商業模式，基于 token 的付費機制將成為主流。

釘釘 CEO 陳航說，“美國整個互聯網市值的 70% 到 80% 全是 To B。To C 的 Token 消耗有大量是無效消耗，而且增長是可預見的線性增長。To B 則不同，一旦數字生產力上線，Token 消耗是指數級爆發的。”

在 ATH 事業群成立第二天，陳航推出企業級 AI 原生工作平臺悟空，它是區別于釘釘的一款獨立應用，希望自己成為 AI 時代的企業經營操作系統，目標是成為 B 端企業的核心入口，集成協同辦公、法務、人力、財務等全鏈路功能。

悟空的本質改變，并不是釘釘的歷史使命到了終點，而是釘釘的界面形態變了，它變成了一個 CLI（命令行界面）的底層，而未來，悟空將成為新的企業經營的交互界面。

陳航說，悟空的背后有三個關鍵技術支撐：釘釘花了大半年改造的 CLI 體系，讓它可以把釘釘的能力開放給悟空；RealDoc 文件系統，從原來 Unix 環境下為人機交互準備的文件系統，轉向一個全新的、為 AI 準備的操作系統級文件系統；Enterprise 安全體系，AI 在執行過程中需要權限授予，這些權限與組織內部現實授權的映射關系，原來的文件系統都沒有。

據我們了解，自去年 4 月回歸，陳航就開始思考要做悟空，但他需要時間準備一個 AI 原生的工作環境 —— CLI 體系、安全體系、RealDoc 文件系統，這些都已經在內部做了至少大半年。

相比提高某個崗位的效率，企業更愿意為解決問題、降低成本的結果付費，Token 天然就能轉換成收費，悟空事業部的考核指標是有效的 Token 消耗，有效指的是 AI 執行必須真正幫助企業解決問題。

阿里各業務的 To B 能力將以 skills 形式逐步嵌入悟空平臺，作為阿里 AI 能力在企業工作場景的統一出口。我們獨家了解到，這些能力也包括淘天、淘寶閃購、飛豬、高德等平臺的商家產品和服務。

在財報電話會上，吳泳銘說，“大量企業已經不把 token 當成 IT 預算，而是當成生產或研發成本。這是阿里的 AI 收入能長期增長最根本的內在因素。” 因此，阿里給出了一個具體的長期目標：未來五年，包含 MaaS 在內的云和 AI 商業化年收入，要突破 1000 億美元。

關于阿里云的利潤率，在與投資人的小范圍溝通中，吳泳銘表示，阿里云的利潤率長期有望達到 20%，這是一個相當可觀的數字。3 月 18 日，阿里云宣布 AI 算力漲價 5% - 34%，AI 智算存儲產品統一漲價 30%，直接利好云利潤的提升。摩根士丹利粗略測算，阿里云每縮小 10% 的折扣，EBITA 利潤率就能提升 4 個百分點。

對資本市場而言，阿里的 AI 敘事正在變得清晰：通過 ATH 整合內部資源，通過悟空抓住 To B 入口，通過漲價改善云業務利潤。但這一切的兌現，都需要時間。

阿里自己很清楚這一點，在財報會上，吳泳銘說，隨著營收規模增長，AI 從賣資源轉型成賣智能，這是商業模式的升級，云的利潤率會提升，但不會是線性增長。

而在此之前，阿里需要接受主營業務增長放緩帶來的挑戰和激烈競爭，以及市場對其大規模投入卻尚未見回報的苛刻審視。

題圖來源：《海上鋼琴師》