藥明康德凈利翻倍，是真成長(zhǎng)還是財(cái)技游戲？

作者：孫寧郁

來(lái)源：全球財(cái)說(shuō)

3月23日晚間，CXO行業(yè)龍頭藥明康德正式發(fā)布2025年年度報(bào)告，交出了一份營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)翻倍的成績(jī)單，引發(fā)關(guān)注。

凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)

2025年，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入454.56億元，同比增長(zhǎng)15.84%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)191.51億元，同比大幅增長(zhǎng)102.65%，基本每股收益6.70元，凈利潤(rùn)增速創(chuàng)下近五年以來(lái)的新高。

現(xiàn)金流方面，2025年，藥明康德經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)172.03億元，同比增長(zhǎng)38.66%，現(xiàn)金流表現(xiàn)顯著優(yōu)于營(yíng)收增速，展現(xiàn)出較強(qiáng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力。

同時(shí)，藥明康德推出了大額現(xiàn)金分紅方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15.79元（含稅），以公告日總股本測(cè)算，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利約47.12億元，疊加此前已實(shí)施的中期分紅及特別分紅，2025年全年現(xiàn)金分紅總額達(dá)67.55億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的45.72%，持續(xù)兌現(xiàn)對(duì)股東的回報(bào)承諾。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，化學(xué)業(yè)務(wù)作為藥明康德的核心增長(zhǎng)引擎，2025年實(shí)現(xiàn)板塊收入364.66億元，同比增長(zhǎng)25.52%，占總營(yíng)收的比重超80%。其中TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）收入113.7億元，同比大增96.0%，成為拉動(dòng)全年業(yè)績(jī)的核心亮點(diǎn)；小分子CDMO業(yè)務(wù)收入199.2億元，同比增長(zhǎng)11.4%。

此外，測(cè)試業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.42億元，同比增長(zhǎng)4.69%；生物學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.77億元，同比增長(zhǎng)5.24%，兩大板塊均實(shí)現(xiàn)修復(fù)性正增長(zhǎng)。

訂單儲(chǔ)備方面，截至2025年末，藥明康德持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單約580億元，同比增長(zhǎng)28.8%，充足的訂單儲(chǔ)備為后續(xù)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

拆解藥明康德2025年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的穩(wěn)步提升，以及非經(jīng)常性損益的大額貢獻(xiàn)，二者共同推動(dòng)了凈利潤(rùn)的翻倍增長(zhǎng)。

從核心主業(yè)來(lái)看，公司扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)為132.41億元，同比增長(zhǎng)32.56%，增速顯著高于營(yíng)收增速，核心原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本管控見(jiàn)效。

2025年公司整體毛利率達(dá)47.64%，同比上升6.16個(gè)百分點(diǎn)，其中化學(xué)業(yè)務(wù)毛利率提升最為顯著，主要得益于臨床后期和商業(yè)化高附加值項(xiàng)目占比的持續(xù)提升，以及生產(chǎn)工藝優(yōu)化帶來(lái)的產(chǎn)能效率提升。

客戶黏性較強(qiáng)

從藥明康德當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀來(lái)看，公司依然保持著全球領(lǐng)先的CXO一體化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建了覆蓋“藥物發(fā)現(xiàn)-研發(fā)-生產(chǎn)”全流程的服務(wù)能力。在全球擁有超過(guò)4萬(wàn)名員工，研發(fā)人員占比超75%，客戶覆蓋全球前20大制藥企業(yè)中的19家，客戶黏性與全球化服務(wù)能力處于行業(yè)頂尖水平。

產(chǎn)能布局方面，藥明康德持續(xù)推進(jìn)全球化產(chǎn)能建設(shè)，國(guó)內(nèi)泰興多肽生產(chǎn)基地提前完成建設(shè)，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積已突破10萬(wàn)升，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。

新加坡、美國(guó)特拉華州的海外研發(fā)及生產(chǎn)基地也在穩(wěn)步推進(jìn)，進(jìn)一步完善了全球化供應(yīng)鏈布局。

從產(chǎn)品與業(yè)務(wù)的實(shí)際落地情況來(lái)看，藥明康德“端到端”CRDMO一體化模式的優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，能夠?qū)崿F(xiàn)從早期藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)的全生命周期價(jià)值捕獲。

在小分子領(lǐng)域，藥明康德2025年管線累計(jì)新增839個(gè)分子，商業(yè)化和臨床III期項(xiàng)目全年增加22個(gè)，2025年美國(guó)FDA批準(zhǔn)的30個(gè)小分子新藥中，有8個(gè)由公司提供服務(wù)，全球市場(chǎng)份額持續(xù)鞏固。在TIDES領(lǐng)域，公司深度綁定禮來(lái)、諾和諾德等GLP-1領(lǐng)域巨頭，相關(guān)管線數(shù)量增至26個(gè)，其中17個(gè)進(jìn)入II/III期臨床，成為公司明確的第二增長(zhǎng)曲線。

客戶結(jié)構(gòu)方面，2025年藥明康德持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中，來(lái)自美國(guó)客戶的收入達(dá)312.5億元，同比增長(zhǎng)34.3%，占持續(xù)經(jīng)營(yíng)收入的比重超70%，仍是公司最核心的收入來(lái)源；來(lái)自歐洲、中國(guó)及其他地區(qū)的客戶收入則出現(xiàn)不同程度的下滑，反映出公司客戶結(jié)構(gòu)仍較為集中，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴度相對(duì)較高。

作為全球CXO行業(yè)的龍頭企業(yè)，藥明康德的核心投資價(jià)值，在于其構(gòu)建的全球唯一覆蓋藥物研發(fā)全流程的一體化CRDMO平臺(tái)，這是多數(shù)細(xì)分CXO企業(yè)無(wú)法比擬的核心壁壘。

從行業(yè)本質(zhì)來(lái)看，CXO行業(yè)是技術(shù)與資本雙重密集型產(chǎn)業(yè)，藥明康德經(jīng)過(guò)二十余年的積累，已經(jīng)建立起難以復(fù)制的規(guī)模效應(yīng)與技術(shù)壁壘，公司擁有全球最大規(guī)模的化學(xué)合成能力，年合成化合物數(shù)量超過(guò)50萬(wàn)個(gè)，這種規(guī)模效應(yīng)使得單位研發(fā)與生產(chǎn)成本大幅降低，新進(jìn)入者很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)追趕。

另外，極高的客戶轉(zhuǎn)換成本構(gòu)成了公司的另一道核心護(hù)城河，藥明康德與全球大型藥企的合作往往是全鏈條、深層次的，從早期藥物發(fā)現(xiàn)階段就開(kāi)始介入，一直延伸到商業(yè)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)，對(duì)于制藥企業(yè)而言，更換CXO合作伙伴意味著巨大的時(shí)間成本與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因此客戶黏性較強(qiáng)，數(shù)據(jù)顯示2025年公司前十大客戶的平均合作年限超過(guò)12年。

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，全球CXO行業(yè)仍處于穩(wěn)步增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期通道。

據(jù)預(yù)測(cè)，2025年全球醫(yī)藥CXO市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1966億美元，2021年至2025年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為14.0%。其中，中國(guó)CXO市場(chǎng)增速顯著領(lǐng)跑全球，2025年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)2477億元，2020年至2025年復(fù)合年均增長(zhǎng)率高達(dá)26.56%。

行業(yè)增長(zhǎng)的核心邏輯，來(lái)自全球創(chuàng)新藥企研發(fā)投入的穩(wěn)步提升、研發(fā)外包滲透率的持續(xù)深化，以及ADC、多肽、寡核苷酸等新分子類型藥物研發(fā)熱潮帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

對(duì)于藥明康德而言，未來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)主要來(lái)自三大核心方向：一是TIDES等新分子業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，隨著GLP-1、小核酸藥物等賽道的持續(xù)火熱，全球相關(guān)CDMO需求快速擴(kuò)容，公司憑借全球領(lǐng)先的產(chǎn)能與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。

二是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海浪潮帶來(lái)的增量機(jī)會(huì)，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥海外授權(quán)交易數(shù)量與金額持續(xù)攀升，國(guó)內(nèi)藥企對(duì)具備全球交付能力的CXO服務(wù)需求大幅提升，公司作為國(guó)內(nèi)龍頭有望充分受益。

三是AI+藥物研發(fā)的技術(shù)紅利，公司已將AI技術(shù)深度融入藥物發(fā)現(xiàn)、工藝優(yōu)化等全業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，能夠顯著縮短研發(fā)周期、降低研發(fā)成本，進(jìn)一步鞏固技術(shù)壁壘與成本優(yōu)勢(shì)。

穿透翻倍增長(zhǎng)表象

盡管藥明康德交出了凈利潤(rùn)翻倍的亮眼成績(jī)單，但市場(chǎng)對(duì)其高增長(zhǎng)的可持續(xù)性仍存在廣泛質(zhì)疑，公司未來(lái)發(fā)展仍面臨多重不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。

首先是懸在頭頂?shù)牡鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)，這是制約公司估值與長(zhǎng)期發(fā)展的最大不確定性。2025年12月，修訂版《生物安全法案》作為《2026財(cái)年國(guó)防授權(quán)法案》正式落地生效，盡管未直接點(diǎn)名藥明康德，也未限制私營(yíng)藥企的商業(yè)訂單，同時(shí)設(shè)置了過(guò)渡期，但法案明確禁止美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)使用資金采購(gòu)“受關(guān)注生物技術(shù)公司”的服務(wù)，且美國(guó)國(guó)會(huì)仍在持續(xù)敦促將藥明康德納入“關(guān)注公司”清單。

2026年2月，五角大樓曾短暫將藥明康德列入1260H軍事關(guān)聯(lián)企業(yè)清單，雖隨后火速撤回，但也凸顯了政策的反復(fù)性與不確定性。公司美國(guó)市場(chǎng)收入占比近70%，若未來(lái)政策進(jìn)一步收緊，可能導(dǎo)致核心客戶訂單流失，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蓪?shí)質(zhì)性沖擊。

其次，凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)存在明顯的一次性收益貢獻(xiàn)，增長(zhǎng)成色備受質(zhì)疑。

2025年，藥明康德出售聯(lián)營(yíng)企業(yè)WuXi XDC部分股權(quán)及剝離部分臨床業(yè)務(wù)，部分股權(quán)的凈收益，預(yù)計(jì)約41.61億元，以及出售所持有的上海康德弘翼醫(yī)學(xué)臨床研究有限公司和上海藥明津石醫(yī)藥科技有限公司100%股權(quán)的凈收益，預(yù)計(jì)約14.34億元。

剔除這部分一次性收益后，公司扣非凈利潤(rùn)增速雖仍可超30%，但與102.65%的凈利潤(rùn)增速存在巨大差距，這種依賴資產(chǎn)處置帶來(lái)的高增長(zhǎng)不具備可持續(xù)性，2026年若失去投資收益的支撐，公司凈利潤(rùn)增速大概率將出現(xiàn)明顯回落。

此外，藥明康德還面臨客戶集中、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能擴(kuò)張等多重風(fēng)險(xiǎn)。

藥明康德前五大客戶銷售額占比近50%，若核心大客戶削減研發(fā)投入或轉(zhuǎn)移訂單，將直接影響公司收入穩(wěn)定性。

國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)在經(jīng)歷疫情期間的產(chǎn)能擴(kuò)張后，目前整體產(chǎn)能處于較高水平，頭部企業(yè)在TIDES等熱門賽道的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，可能導(dǎo)致毛利率承壓。

藥明康德前期大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，若未來(lái)行業(yè)需求不及預(yù)期，產(chǎn)能利用率下滑將導(dǎo)致折舊費(fèi)用增加，拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。

最后，全球創(chuàng)新藥融資環(huán)境若出現(xiàn)收緊，藥企將普遍削減研發(fā)投入，作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的“賣水人”，CXO行業(yè)的需求也將直接受到?jīng)_擊，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將面臨下行壓力。

綜合來(lái)看，藥明康德2025年的業(yè)績(jī)，既有一體化平臺(tái)帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，也有資產(chǎn)處置帶來(lái)的短期利潤(rùn)增厚。

對(duì)于投資者而言，更需要穿透102.65%凈利潤(rùn)翻倍的光鮮表象，看清業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的真實(shí)成色與底層邏輯。

這份翻倍的成績(jī)單中，超半數(shù)的利潤(rùn)增量來(lái)自資產(chǎn)處置帶來(lái)的一次性非經(jīng)常性收益，剔除該部分影響后，公司扣非凈利潤(rùn)增速僅為32.56%，與表觀增速存在巨大鴻溝，這種依賴資產(chǎn)處置的高增長(zhǎng)并不具備可持續(xù)性。

與此同時(shí)，更要看到亮眼數(shù)字背后的結(jié)構(gòu)性隱憂：超70%收入依賴美國(guó)市場(chǎng)的地緣政策風(fēng)險(xiǎn)、非核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的經(jīng)營(yíng)短板、熱門賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的毛利率承壓隱患。

投資者唯有跳出短期利潤(rùn)波動(dòng)的干擾，理性審視公司主業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)能力、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力與長(zhǎng)期護(hù)城河，才能做出清醒的投資決策。

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